时间：2022-09-02 01:26:15
・不论QDII或理财产品如何打包，必须披露产品的最好、最坏和一般情形，并将此置于产品介绍的显著位置，提示投资者了解
・应出台产品风险分类指引，按收益、风险、流动性等特征将产品分为保本产品，低、中、高风险非保本产品
・投资者应懂得根据自身的资产状况和风险收益偏好，选择适合的投资产品
最近几个月，国内外股票市场大幅震荡，A股和H股市场最大跌幅分别达到40％多及30％左右。在此其间，QDII和其他类型的非保本结构性投资产品出现了净值大幅下滑的情况，一般在20％-40％之间，有些产品甚至出现了损失70％的情况，保本产品则出现了许多零收益的情形。这已引起业界的广泛关注。
不过，现有的众多报道和分析，并未清楚地解释为什么在这么短的时间里，投资者会遭受如此大的损失。
此外，导致投资者本金损失70％的复杂金融产品，其结构究竟怎样？这类理财产品应当作出哪些监管政策的补救？
卖出看跌期权的收益与风险
作为交易产品的创设者，银行通常是从以下几个创新角度来设计和发行金融衍生产品：
――将事先支付的“保险费”做成一个开始就支付额外的“惊喜”利息或其他固定利息给投资者。
――在2007年10月中旬以前，A股、H股市场涨声一片，投资者有足够的投资信心，2008年初以来市场大幅下跌的情景在当时看只有很小的概率。这时，银行发行此类理财产品的金融成本较低。
――对于H股的看跌期权，内地的多数投资者有一个限制，即不能直接买卖H股，但看跌期权到期时，银行有可能要将H股股票本身交割给投资者，对此限制，QDII产品也设法创新以解决这个难题。
从交易的角度讲，一个股票的看跌期权是一个金融合同，包括：
――投资者同意到期时以一个事先确定好的价格（称为执行价格）从银行手中买入该股票；
――如果到期时，股价高于执行价格，则银行可以不将股票按执行价格卖给投资者；
――但如果股价低于执行价格，则投资者必须以执行价格买入该股票；
――作为承受这个义务的回报，银行同意事先支付给投资者一笔“保险费”，称为期权的价格。
从以上交易细节，我们可以看出，投资者购买这类产品，意味着他认为在未来一段时间内，很有可能股价会高于执行价格，因此，他可以保留事先收到的那笔“保险费”而不用承担到期时的义务。
需要强调的一点是，从国际市场的经验来看，一个卖出看跌期权的投资者应当是个“复杂的投资者”（sophisticated investor）,他必须有足够的风险管理知识和资产来支撑他的卖出投资行为，因为他需要承担没有下界的股价下跌风险（downside risk）。
从上图我们可以看到，投资者承受的下跌风险程度还与斜线的斜率有关，金融工程中称该斜率为Delta值，它代表当股票下跌时，期权价值的损失程度。
例如，若股票下跌20％，当Delta=100％时，意味着投资者必须承受20％的损失，当Delta=400％时，则投资者必须承受80％的损失！这代表一种杠杆投资（leveraged investment）。其实，期权投资就是一种杠杆投资，其Delta值随着时间和股票的波动性不同而不同。
两种期权的变形
以上分析了最简单的期权――欧式看跌期权，它还有两种复杂的变形：
第一种变形：依赖股价变化的触发条件式期权，又可分为锁死（knock-in）条件和解锁(knock-out)条件。
具有锁死条件和解锁条件的QDII产品的例子为，在任何一个每月观察日，最逊色股票的表现没下跌多于8％，“触发事件”未发生，投资者可提早取回投资本金金额兼可赚取红利收益，这就是解锁条件。
若结算日最逊色股票的表现下跌多于8％但没有超过30％，则投资本金仍获100％保障，这就是锁死条件。但这个锁死条件的致命问题在于，未包括下跌超过30％以后本金的安全性问题，这意味着该本金可以100％损失。
目前，市场上实际发生的QDII产品挂钩的股价轨道恰好没有进入该锁死条件，因此，本金“正常”地损失了70％，即落入了上图中的阴影部分。
不同的金融产品会给这种锁死和解锁赋予各种名称，如“提前获得投资收益20％的惊喜机会”等，但无论如何命名，这些均代表更复杂的期权性质，更难定价，因为它依赖于股价具体走哪部分轨道。在金融工程中，这类期权被称为亚式（Asian）期权或奇异（Exotic）期权。
第二种变形是期权的复合(compound of option)。我们可能会经常看到这样的QDII产品：挂钩一篮子H股的最逊色表现，它代表了期权实施依赖于一组股票的最差变化。这类期权被称为喜马拉雅山式期权。这类期权意味着投资者还要承担挂钩股票之间的相关性风险。
显然，在大牛市时，所有的股票都在上涨，这时最有可能不被锁死。但大部分时候，市场情形并不是这样，而是有涨有跌。最极端的情形是一篮子股票中有两只股票是100％负相关，则无论市场如何变化，股票的最差变化一定被锁死。对投资者是最有利还是最不利，这要看产品的具体条款是如何设定的。
风险性质：从简单到复杂
投资于金融衍生产品完全不同于直接投资于股票，它具有以下特点：
下跌风险：对保本产品来讲，下跌风险为零，问题只是零收益和收益高低的问题。非保本产品的下跌风险则可能是损失100％的本金。
定价风险：与股票以市盈率或市净率进行定价相比，期权的定价更为复杂和困难，其中，隐含波动性(implied volatility)扮演了类似于市盈率的角色。
杠杆风险：衍生产品的杠杆比例是受它的Delta值控制的，通常这个比例大于1。
流动性风险：通常银行发行的结构性产品是不能赎回的，也没有二级市场来进行交易。
相关性风险：前文提到的挂钩一篮子股票就包含这个风险。到目前为止，金融工程的理论和应用中，对这类风险仍然没有什么特别好的对冲(hedge)手段。
一个金融机构（银行、基金公司、券商、信托公司、保险公司）基于他们各自的监管制度和产品制度，会将同一期权打包成不同产品，例如，在第一部分的实例中，投资者必须收到银行交割的H股股票，但部分内地投资者又不能买H股，这时银行会发行两个票据(Notes)，第一个主票据是QDII产品的主体，第二个为子票据，一旦发生交割时，则H股自动转为该票据。
对于风险披露的政策建议
金融衍生产品具有特别的双面性，即收益和风险特征。
最近给投资者造成70％投资损失的一只QDII产品，是一款包含投资者卖出看跌期权等的期权性质的理财产品。
该款产品具有上面提到的各类风险。如果最近几个月H股市场上涨或小幅波动，投资者的预期投资收益并不会差，但是，由于H股近期已下跌30％左右，加上杠杆效应，该QDII的净值损失70％并不是什么意外的事件。
理论上讲，该产品的投资者可以损失100％的投资额。因此，问题的关键是，当投资者购买该产品时，是否已完全了解该产品的各种期权特征，他是不是一个合格的复杂投资者，银行是否充分地披露了该产品从市场风险到相关性风险的所有风险。从现实情况来看，我们需要做些补救的工作。
监管部门应出台一套详细的风险披露指引，不论QDII或理财产品如何打包，必须披露该产品的最好、最坏和一般情形，并将此置于产品介绍的显著位置，提示投资者了解。
监管部门应出台产品风险分类指引，按收益、风险、流动性等特征将产品分为保本产品，低、中、高风险非保本产品，让投资者一目了然。
由行业协会组织金融衍生品的投资者教育，让他们从简单投资者成长为复杂投资者，让投资者在面对众多理财产品时，懂得根据自身的资产状况和风险收益偏好，选择适合的投资产品。
大力推动发展挂钩国内资本市场各类工具的结构性理财产品。
从国际经验来看，各国投资者都偏好投资本国的产品，这被称为“本土情结”（home bias），中国也一样。而现在中国本土的结构性理财产品极为欠缺。
第一批QDII产品让中国投资者交了一笔“学费”，并不代表国内投资者就不应该投资海外，不过，未来在总体上，理财产品的主体投资对象仍应是国内的金融产品库。■
作者为中国科学院数学与系统科学研究院金融工程和风险管理中心副主任