规避剧烈波动风险

长期投资以现代制造业龙头公司为代表的低估值大型蓝筹股，能够有效规避市场在非理性泡沫和理性回调之间剧烈波动的风险

正当投资者们面对着一连串滚烫的经济数据，揣摩着经济过热的程度和山雨欲来的宏观调控时，我们却从中发现了支撑中国经济持续增长的一个重要力量――技术进步。值得强调的是，对于股市而言，以技术进步构建的资产组合能够熨平其波动的风险，获得长期价值。

中国持续的外贸顺差是中国经济增长的动力源泉之一，近来也被认为是当前经济过热的元凶之一。更有一种流行的观点认为，中国廉价的劳动力推动了出口的高速增长。然而，情况并没有如此悲观。分析贸易的分项数据可以发现，这两年的外贸顺差增长固然有着出口增加的原因，但更重要的是进口增速的减缓。从2006年一季度以来，外贸进口增速始终处于下降通道，而导致进口增速减缓的一个重要原因就是技术进步导致的进口替代。

在过去的几年中，随着研发投入增加和人员素养的提高，中国企业的技术进步速度加快，这表现为劳动生产率年均增长超过15％，远高于发达国家的平均水平。技术进步使得国内厂商可以生产原本需要进口的产品，并且可以和国际产品在本土市场（也包括国际市场）进行直接竞争。

或许一个数据更能说明问题：2004年中国加工贸易中每对外出口100元的产品，需要用43元来进口国外的部件和设备，但2007年1月－4月这个数字下降到了31元。这意味着国内企业在整个产业链条中的增加值更高了，大量的部件和设备可以自己生产。企业方面的数据也可以进一步说明问题：工程机械、电信设备、汽车及其部件等行业国内厂商的国内市场份额在过去三年中都有了10％－20％以上的增长，而他们的销售额增速也明显快于在国内与之竞争的跨国公司。

基于这个基本认识，我们有以下判断：

首先，国内装备制造业过去几年的技术进步速度远远高于其他行业，其未来的进口替代前景也最为看好。例如，在国产数控机床、工程机械和造船方面的技术升级迹象明显，而相关产业政策已经明确规定，“十一五”期间要将国产数控机床和船舶关键设备的自给率提升到50％以上，并在税收和研发政策上给予大力支持。

其次，技术进步对中国经济的影响，并不仅仅表现为进口替代。通过资本深化和技术引进，中国自主品牌的技术创新也不断涌现。

例如，国内汽车厂商的市场占有率不断扩大，已经占领国内95％以上的商用车市场和40％的乘用车市场，国内厂商自主品牌的汽车销量占比也从2004年的22％上升到了2006年的26％。钢铁行业也发生了较大的技术创新，如高炉喷煤和高炉长寿两项关键技术的开发，连铸连轧节能降耗，氧气顶吹转炉替代平炉提高效率，薄板坯连铸连轧技术，等等。这应用极大地提高了钢铁行业生产效率，降低了生产成本。石化行业的技术进步也取得了较好的进展，如勘探技术、炼油技术及化工专利技术均取得了长足的进步。

技术进步推动了中国企业盈利的持续增长。从指标分解看，企业人均利润等于劳动生产率（技术进步）与人均非资本性要素支出的差。数据显示，过去十年里，劳动生产率水平高而增速快的制造业行业，其利润的增速也是最快的。目前这一态势仍然在延续。2007年一季度制造业的净利润增长为117％，高于金融业108％的盈利增长，更高于房地产行业70％的盈利增长。而从对2007年全年的盈利预测看，交运设备、机械设备、钢铁和化工等制造行业的盈利增速依然名列前茅。

预测未来，中国企业的技术进步依然可以延续。当前中国企业的劳动生产率仅仅相当于美国的4％，中国的资本深化程度也仅相当于美日等发达国家的四十分之一，这预示着中国技术进步的空间依然巨大。随着中国企业技术研发投入的继续，随着资本深化导致人均装备水平的提升，未来的技术进步依然可以期待。

更为重要的是，根据国际经验，技术进步往往在一国的工业化阶段表现得最为明显，而当前中国刚刚进入到工业化的中段，意味着中国技术进步的快速发展期远未结束。技术进步的过程，也是中国企业重新分配市场和重振盈利能力的过程。

基于上述判断，我们认为，一方面，由于国内企业的技术进步增强了企业盈利能力和市场腾挪空间，现代制造业的龙头公司的业绩增长也将能够持续。所谓现代制造业既包含了钢铁、石化、机械装备等投资品制造业，也包括汽车、食品饮料和医药等消费品制造业。

另一方面，在当前股市过热的环境中，坚持现代制造业龙头公司为代表的低估值大型蓝筹股的长期投资，能有效规避市场在非理性泡沫和理性回调间剧烈波动的风险，从而获取长期稳定的投资收益。

作者为中信证券股份有限公司董事总经理，研究部和股票销售交易部行政负责人