寂寞坚守财务安全

作为过去10年里股东回报率最高的美国商业地产REITs，Tanger一方面坚持预招租和短建设周期的策略，降低公司在开发建设阶段的风险，另一方面谨慎控制资产负债表，基本上将净负债额与息税折旧前利润之比控制在4-5.5倍之间，实施低成本扩张的思路。其成功经验表明，重资产模式下刚性的利息支出，决定了REITs公司在任何时候都必须保持足够的现金流，激进扩张不仅会侵蚀企业的收益空间，还可能导致资金链断裂的危机。因此，模式的创新要求财务安全的寂寞坚守。

回报率最高的商业地产REITs

美国商业地产REITs公司中，过去10年里股东回报率最高的是Tanger Factory Outlet Centers（SKT.NYSE）。

Tanger于1981年成立，此前它是一家家族制衣厂，为了消化积压的存货和降低渠道成本，Stanley K. Tanger和儿子开设了5家直销门店，多年积累的服装和零售行业经验，使Tanger意识到如果能够把若干厂商的直销门店集中到一起，将有利于吸引大量消费人群，而每家厂商也将因为消费群体的分享和管理成本的分摊从中获益。于是，Stanley K. Tanger联合第三方投资人共同投资了第一批由品牌直销店构成的现代意义的奥特莱斯（OUTLETS）商场，在积累了足够的管理经验并培养起一支与主要零售商建立紧密合作关系的管理团队后，Tanger家族开始了自己的奥特莱斯事业。

1993年，Tanger Factory Outlet Centers（以下简称“TFO”）作为第一家主营奥特莱斯业务的REITs公司上市，上市至今，公司已连续18年保持每股股利正增长，累积分红额相当于初始股价的1.8倍，累积股价涨幅达到360%，年均总回报率在20%以上（图1）。尤其是过去10年，公司股价大幅攀升，成为2007-2008年的金融海啸冲击下，唯一连续保持正回报的商业地产REITs股票（图2）。截至2010年，Tanger公司过去3年、5年、10年的总回报率都排名商业地产REITs的第一名，分别达到53%、117%和706%。

奥特莱斯模式的魅力

Tanger的成功是奥特莱斯模式的成功。之后，又有许多商业地产企业纷纷效仿，进入奥特莱斯市场。全美最大的商业地产公司西蒙（Simon Property Group，简称SPG）就在2004年、2007年和2010年分别以52亿美元、80亿美元和23亿美元收购了三家奥特莱斯投资运营商（Chelsea、MILLS和Prime OUTLETS Acquisition Corp），高调进军奥特莱斯市场。此外，超级购物中心的投资运营商Taubman也在2010年宣布，要在未来10年新建5-10座奥特莱斯。Macerich和CBL等公司也扎堆这一市场。在中国，更多的奥特莱斯如雨后春笋般“冒”出来。奥特莱斯究竟有怎样的魅力？

奥特莱斯概念的诞生源自于生产厂商处理存货的需要，所以它的核心是厂商直销门店的集中：“直销”给了厂商更大的存货调整空间，他们可以自己定价、决定店面装修水平，而且由于省去了第三方渠道成本，提升了利润空间，每天的销售回款也能及时到账。当然，直销体系不可能完全取代传统的第三方销售渠道，所以，为了减小对非直销体系的价格冲击，真正的奥特莱斯通常会和全价销售的商场、购物中心保持一定距离。

以Tanger旗下奥特莱斯为例，它的规模从2.5万-73万平方英尺不等，目标规模是35万平方英尺以上、能容纳90个店面的商业中心，目标地点是距离市区全价商场或购物中心10英里以上，但又不会太偏远的地方，即半径30-40英里内有100万以上人口，且家庭平均年收入在65000美元以上，并位于交通枢纽或主干道附近、日车流量55000以上的地区。近年来随着旅游消费的崛起，那些游客年接待量在500万人次以上的景区也成为选址的理想地点—旅游消费正成为美国奥特莱斯的主要收入来源，被名品折扣吸引的中国消费者也为Tanger的业绩和股价增长做出了不少贡献。

奥特莱斯之所以能够吸引如此多的消费人群，低价是其竞争的核心，低价不仅来自于厂商直营，更来自于商业物业自身的低投入成本和低运营成本。在美国，奥特莱斯的营业面积通常在10万-100万平方英尺，由于建筑构造简单，单位造价或收购成本都较低，通常与社区商业中心相近—2011年Tanger以3.9亿美元收购了3处物业，总营业面积134.6万平方英尺，合每平方英尺收购价292美元，相当于19800元/平方米，而公司历史开发和收购物业的平均成本更低，仅为13000元/平方米。虽然造价成本较低，但奥特莱斯物业的销售额却显著高于社区商业中心，而接近区域购物中心，优质奥特莱斯单位面积的销售额可以达到2000-3500元/月/平方米，如Tanger旗下奥特莱斯单位面积销售额就达到366美元/年/平方英尺，约合2000元/月/平方米，而西蒙（Simon）旗下Prime Outlets单位面积销售额达到了546美元/年/平方英尺，约合3300元/月/平方米，其位于日本的奥特莱斯销售额更高，每平方米月均销售额在6000元以上。

租金方面，奥特莱斯的租金介于社区商业中心和区域购物中心之间，合每平方米月均100-200元（美国社区商业中心的基础租金通常不到100元/月/平方米，而区域购物中心则普遍在200元/月/平方米以上）。更高的销售额和相对较低的租金，使奥特莱斯租户的综合租赁成本与销售收入之比仅为8%—Tanger自上市以来综合租赁成本与销售收入之比平均为7.7%—显著低于区域购物中心13%-14%的综合租赁成本占比，从而给厂商留出了更大的利润空间（图3）。

在此背景下，越来越多的厂商开始把购物中心的全价店、奥特莱斯店和网店视为三个必备的销售渠道，也因此，优质奥特莱斯的出租率一直保持在较高水平。自1981年成立以来，Tanger旗下商场的出租率从未低于95%，平均出租率保持97%水平（图4）。

除了低成本，奥特莱斯的另一大魅力在于“逆周期性”。正如Stanley K. Tanger所说，“只要厂商还有处理存货的需求，就有奥特莱斯的生存空间”。而且，经济周期波动越大，厂商调整库存的压力越大，奥特莱斯存在的意义也就越大。此外，在经济低谷中，消费者对价格更加敏感，更加偏爱打折促销的商场，这些都使得奥特莱斯模式能够较好地对抗经济周期的冲击。

低投资成本、高出租率使奥特莱斯模式的净租金回报率达到11%-12%，较传统商场的回报率高出约3个百分点，从而推动了Tanger的业绩增长，并吸引着其他商业地产投资人的目光。

并非所有奥特莱斯都有高回报

不过，并非所有奥特莱斯投资都是成功的。在中国，大量“伪奥特莱斯”用没有品牌的低价商品来替换“名品折扣”概念，在美国，也有类似“混淆视听”的奥特莱斯。因此，奥特莱斯运营者的核心能力就在于构建一张与品牌厂商的长期合作关系网，把更多的名品折扣店引入商场。Tanger就执著于此，其旗下奥特莱斯统一使用“Tanger Factory”品牌，以区别于那些“伪奥特莱斯店”，并逐步树立自己在名品折扣领域的品牌效应，建立行业的进入门槛。

自上市以来，Tanger旗下拥有及运营的奥特莱斯数量不断增加，从上市之初的19处增加到2011年的39处，但商场内品牌的数量却并没有大幅增长，在上世纪90年代，其旗下商场的品牌数量一直控制在250个左右，而过去10年，随着商场数量的增加，商铺数量也从1300个增加到2300个，但品牌数量却始终维持在300-400个。其中，前十大品牌的租赁面积占总营业面积的35%左右，金融海啸后进一步上升到38.7%：第一大租户GAP在Tanger旗下物业开设了79家店，租赁面积86万平方英尺，占其总营业面积的8%；Phillips-Van Heusen（Calvin Klein和Tommy Hilfiger的母公司）开设了134家店，租赁面积69万平方英尺，占总营业面积6.4%；Dress Barn开设了62家店，租赁面积38万平方英尺，占总营业面积3.5%。

此外，前十大租户中还包括耐克，开设了34家店，租赁面积36万平方英尺，阿迪达斯开设43家店、33万平方英尺，VF Outlet（Nautica）开设32家店、33万平方英尺，Ann Taylor开设42家店、30万平方英尺，Polo Ralph Lauren开设29家店、29万平方英尺，卡地亚开设59家店、28万平方英尺，Hanesbrands Direct开设44家店、25万平方英尺。其他入驻品牌还有COACH、Banana Republic、Old Navy、Juice、Brooks Brothers、Saks Fifth Avenue等。上述品牌的合作基础奠定了Tanger的成功基石。

这是一个长期坚持的过程

但是，任何模式的创新都不是一个简单的过程。1981-2011年，Tanger恰好用了30年时间来培育奥特莱斯市场和树立品牌形象，这并非易事。在上市后的最初10年里，公司的累积股价涨幅不到20%，尤其是在1994-2000年间，股价非但没有上涨，还下跌了30%，而同期标普500指数上涨了220%。实际上，直到2000年，在美国体验过奥特莱斯消费的人群也只占到总消费人群的5%，显然，市场的成熟并不是一蹴而就的。

2003年以前，公司的租金上涨速度一直很慢，无论是续租还是换租，租金涨幅通常都不到10%，尤其是1997-1998年，续租的租金涨幅近于零，而新租户的租金水平比到期租金还低8%-9%。结果，1993-2003年，平均的基础租金只是从13.03美元/年/平方英尺上升到15.02美元/年/平方英尺，年均涨幅1.4%。

但2003年以后，随着奥特莱斯市场的繁荣和公司与主要租户关系的稳固，Tanger开始推行租户淘汰机制，加速租户周转频率，每年的到期租约占比从此前的10%-15%提升到20%以上，租金涨幅也快速提升。2007-2008年，续租的租金涨幅都达到10%以上，换租租金涨幅达到30%以上，如果考虑租约中约定的租金调整安排，实际的租金涨幅达到40%以上，2011年换租租金的实际涨幅更达到50%（图5）。结果，2003-2011年，其基础租金从15.02美元/年/平方英尺上升到20.43美元/年/平方英尺，年均涨幅达3.9%，是此前涨幅的三倍。相应地，公司股价也大幅提高，2000-2010年间的股东累积回报率达到700%以上。当前股价较金融海啸前又上涨了近50%，成为过去10年中回报率最高的商业地产REITs公司。

Tanger的成功显示，模式的创新是一个长期坚持的过程。

对财务安全的寂寞坚守

这里说的坚持，不仅是对奥特莱斯商业模式的坚持，对主业的聚焦，还有对财务安全的坚持，以及“耐得住寂寞”的谨慎扩张—在被投资人“抛弃”的10年里，Tanger并没有用激进的扩张来博取投资人的关注。

从1981年成立到1993年6月上市，这期间Tanger自建或合作开发了17座奥特莱斯，上市后到2010年，又累积新建了15座奥特莱斯，收购了16处物业，扩建了42处商场，出售了18处物业，使物业总数从1993年的19处增加到2010年的33处，平均每年新增1处物业，营业面积则从200万平方英尺增加到1000万平方英尺，平均每年新增50万平方英尺。这样的增长速度并不算快，但它却带来年均20%以上的回报率，并为未来的加速成长奠定了基础。

Tanger是如何实现平稳扩张的？其一直坚持用期权方式来获取新建项目的土地，然后进入预招租阶段，只有当预招租率达到50%以上时，才会正式买下土地、启动项目。预招租的过程可能长达数年，但真正开工后的建设周期却很短，以往30万平方英尺以下的小体量项目从奠基到开业只需要4-6个月的时间，改扩建则只需3-4个月时间，近年来随着奥特莱斯体量的扩大，建设周期也有所延长，但平均来说，从奠基到开业也只需9-12个月时间，改扩建项目约需6-9个月时间，开业时出租率可达80%水平。

谨慎的预招租和较短的建设周期，大大降低了公司在开发建设阶段的风险，这对于商业地产的投资运营商来说有重要意义，因为尽管奥特莱斯业务具有一定的逆周期性，但这并不意味着它能够完全规避经济危机的冲击。2001年，受“9·11事件”的影响，Tanger旗下商场就有10家租户申请破产保护，受影响物业面积22万平方英尺，占当时总营业面积的4%，致使当年出租率降至96%，处于历史最低水平；2008年下半年，金融海啸的冲击开始显现，有3家租户宣布将关闭32家门店，受影响物业面积9.3万平方英尺，占总营业面积的1%；2009年年初，又有5家租户的41家门店关闭，受影响物业面积17.8万平方英尺，占总营业面积的2%，并导致出租率下降1.6个百分点至96%；2010年，公司主要租户之一Liz Claiborne宣布要转让其22家奥特莱斯店，受影响物业23.3万平方英尺，占总物业面积的2.6%，虽然最终在Tanger的劝说下，Liz Claiborne保留了部分店面，但公司仍然受到了金融海啸的影响。

诚然，危机中消费者更喜欢折扣价，但他们总的消费支出仍会大幅缩减；同样，尽管厂商在周期低谷有更多的存货需要处理，但它们也面临更大的成本压力，而破产和关店的风险会降低所有商业物业的出租率。幸运的是，Tanger一直谨慎控制着资产负债表，上市以来（除2003年）公司的净负债额与息税折旧前利润（EBITDA）之比一直控制在4-5.5倍之间（2003年12月Tanger联合黑石收购了9处物业，收购增加了当年年底的资产和负债，但利润的贡献要到2004年才能体现，致使2003年的负债比率暂时上升）（图6）。

金融海啸前的2007年底，Tanger仅有2处在建物业，1处刚买下期权的土地，以及1块处于预招租阶段的土地；到2008年危机爆发时，所有大型项目都已完工，公司将2009年的资本支出计划缩减到800万美元，从而保持了充沛的现金流。

资金成本和投资评级很重要

其实，无论是奥特莱斯的投资运营商还是其他类型的商业地产REITs公司，用激进扩张来换取资本市场的暂时关注都是很危险的，因为，重资产模式决定了REITs公司的整体价值对资金成本高度敏感。

首先，市场整体的利率水平决定了投资人对REITs的估值，基准利率越低，投资人对REITs公司股息率的要求也相应降低，估值上升；反之，基准利率越高，投资人对其股息率的要求也相应提高，估值下降。

另一方面，商业地产投资公司的收益空间来自于净租金收益率与资金成本之差，长期中，净租金收益率相对稳定，所以，资金成本越高，企业的利润空间就越小，可用于扩张的富余资金也越少。其实，在Tanger上市的最初10年中，股价表现不佳也与这一时期的高息环境密切相关。1995-2002年，公司平均的借贷成本一直在7%以上，2001年更是达到8.5%，尽管奥特莱斯模式下Tanger的净租金回报率较高，达到11%-12%水平，但这一时期的EBITDA与利息费用之比仍降至2.26倍的历史低位—对于商业地产投资公司来说，这样的利息覆盖倍数并不算低，但对于Tanger来说，它留给企业的扩张空间已很小了。2001年，公司的资本支出仅为2000万美元。此后，连续的降息使公司的平均借贷成本从8.5%降至6.5%，EBITDA与利息费用之比也上升到3倍（图7），但Tanger并不满足于此，它希望有更低的资金成本、更安全的财务环境和更高的收益空间。

2005年，Tanger用自有资金提前偿还了若干贷款，从而获得了标普BBB-和穆迪Baa3的投资级信用评级，为公司打开了债券市场的融资大门，资金成本也进一步降低至5%-6%水平。2008年10月，就在雷曼倒下的同时，标普将公司的BBB-评级调升至BBB；2010年，穆迪也将公司的信用评级从Baa3升到Baa2，成为2010年唯一获得信用评级提升的商业地产REITs公司。目前，公司信用评级维持在BBB和Baa2水平，平均的借贷成本在4%-5%之间，EBITDA与利息费用之比则上升到4倍，从而支撑了2011年3.3亿美元的资本支出。

综上，重资产模式下刚性的利息支出决定了REITs公司在任何时候都必须要保持足够的现金流，而激进扩张后资本成本的上升不仅会侵蚀企业的收益空间，还可能导致资金链断裂的危机，因此，模式的创新要求财务安全的寂寞坚守。

更低成本基础上的外部扩张

在品牌合作稳固和信用升级基础上，今天的Tanger进入到了一个利用外部资源加速成长的阶段。早在2003年，公司就曾与黑石旗下地产基金合作以4.91亿美元收购了9处物业，总营业面积330万平方英尺。初始投资中，Tanger占1/3股权，两年后，它从黑石手中买回了剩余2/3股权。2011年，Tanger加速了对外合作的进程，2月与加拿大最大的零售物业REITs公司RioCan成立合资公司（50：50），该合资公司计划在未来5-7年在加拿大地区新建10-12座奥特莱斯，总投资额预计达到10亿美元，2011年双方合作以6100万美元收购了一处奥特莱斯物业。

此外，2011年公司还与西蒙成立合资公司（50：50），共同开发一个35万-47万平方英尺的奥特莱斯；与Peterson公司成立合资公司（50：50）共同开发National Habour地区的奥特莱斯物业。加上公司独立收购和新建的物业，截至2011年底，Tanger总计在39处物业中拥有权益的总营业面积达到1200万平方英尺。随着奥特莱斯逐步从创新模式转向主流模式，未来投资竞争将导致回报率逐步回归常态，经营能力、规模效应和驾御周期的能力将逐步取代模式溢价，并决定长期中Tanger能否延续它的回报率优势。

作者为贝塔REITs基金研究室合伙人

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