试论我国股票权证市场的发展模式

摘要：我国发展股票权证市场已经势在必行，但是在市场发展模式的选择上仍存在争议。文章从全球视野出发，总结衍生权证与股票期权等市场模式的发展情况和优缺点，并在此基础上，提出了我国股票权证市场应当选择股票期权为主的发展模式等相关建议。

关键词：股票权证；衍生权证；股票期权

中图分类号：F830.9

文默标识码：A　文章编号：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年来，随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧，在全球范围又掀起了金融期权的热潮。根据全球交易所联盟(WFE)的统计，2004年全球股票期权交易量大幅增长28％，成为全球金融衍生品中增长最快的品种，作为股票期权的延伸交易形式，衍生权证的全球市场规模也增长很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673亿美元的总成交金额正式成为全球最大的衍生权证市场；根据2005年前三季度的数据来看，香港权证市场在2005年继续蝉联全球第一也已成为定局。在我国，随着2005年8月份宝钢的公司权证在上海证券交易所挂牌，以及深、沪交易所都已各自的《权证管理暂行办法》，我国实际上已正式启动了股票权证市场的发展进程，股票权证在国内面临重大的发展机遇。

事实上，全球股票权证市场是一个包括公司权证、衍生权证和交易所期权等各类股票期权产品在内的大市场，并不局限于国内目前相关管理办法所涉及的狭义的认股权证。为此，本文从总结国际经验出发，为我国股票权证市场在选择发展模式方面提供一些分析和建议。

一、从国际经验看股票权证市场的发展模式

股票权证是对含有股票买卖选择权的有价证券的一种泛称。从全球范围来看，近20年来各国股票权证的发展已形成鲜明的两大流派：一是以柜台(OTC)市场为主的衍生权证模式，其代表性的市场集中在欧洲大陆，如德国、意大利和瑞士等；二是以交易所场内交易为主的标准化的股票期权合约，传统上以美国各大证券交易所如CBOE等为主要市场，习惯上，认股权证(Warrant)一般指公司权证和衍生权证；而股票期权(Stock Option)则特指由交易所推出的标准化的股票权证交易形式。但是，二者的实质是一致的，即权证或期权合约的买方或持有人在向卖方支付期权费后，获得在未来一定时间以特定价格买人特定上市公司的一定数量普通股的权利。由于认股权证和股票期权在标的股票上经常是重合的，二者的期权属性相同，影响价格波动的市场因素也基本相同，因此应当视为同一类产品。从实际运作看，公司权证、衍生权证和股票期权缺少任何一个，股票权证市场都会显得不完整或不够健全；虽然各国市场模式的侧重点可能有所不同，但在一个成熟的股票权证市场，三类品种缺一不可，三者的关系如图1所示。

公司权证(Company Warrant)也叫做股本权证(Stock Warrant)，它的发行人是上市公司，在公司权证的投资者到期要求行使认购权时，上市公司将发行新股并以行权价配售给投资者。实际上，发行公司权证为上市公司增加了一种再融资的途径。值得注意的是，近十年来，无论在权证模式主导的市场如欧洲和亚洲地区，还是在股票期权模式盛行的市场如美国、巴西和澳大利亚等，公司权证的市场地位部是逐年衰落，各国的公司权证在股票权证市场总成交金额占的比重近年来已经很少超过5％。衍生权证(Derivative Warrant)则是由投资银行发行的，发行衍生权证目的不是为了筹集资本，而是为股票市场提供一种新的交易工具，帮助投资者管理特定的股票基础资产或其组合的价格波动风险。至于股票期权，从狭义上游，它是指由交易所主导的标准化的股票期权合约，股票期权不存在发行人，因为有了交易所的平台和交易规则，期权合约买卖的成交即相当于衍生权证的发行。当前，股票期权和衍生权证代表了全球股票权证市场两大主要的交易类型或市场模式，它们之间并没有本质区别，在很多情况下，它们甚至可以互相替代，但是，在具体市场的微观结构和操作层面还是存在一些差异，因此，投资者在二者之间会有选择，股票权证市场的规划设计者也要做出适当的模式抉择[1]。

根据国际经验，可以将衍生权证与股票期权的区别概括为六个方面：

第一，在产品期限上，衍生权证的有效期可以比股票期权更长，衍生权证的有效期从6个月至2年，而交易所期权一般为一年以内。

第二，在合约条款上，衍生权证的条款是可选择的，发行人可以根据市场需求自行设定某只权证的发行数量、行权价、行权方式和到期日等条款要素。发行人甚至可以打破传统的期权结构而引入所谓非标准的衍生权证(Exotic Warrants)，从而将权证产品的个性化特色推向极致。但是，股票期权则是交易所推出的标准化合约，合约的规格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生权证是不允许卖空的，而股票期权合约却允许市场参与者卖空。

第四，在结算制度上，衍生权证是在发行人和投资者之间进行结算的，而股票期权则通过由交易所专门设立的期权清算公司(OCC)来进行所谓第三方结算，即期权清算公司在结算环节作为买卖双方的最后对手方，并以保证金制度等有关措施来确保交易双方履约。因此，交易所期权的信用风险远远小于衍生权证的。

第五，在行权环节，交易所股票期权一般采用美式期权，以实物交割。而衍生权证多数属于现金结算的欧式期权。

第六，在交易安排上，衍生权证往往与股票在同一个交易平台进行交易，而股票期权则是通过单独的期权交易系统买卖的。

总结起来，衍生权证与股票期权最大的区别只是在合约条款的标准化程度。从它们各自的实际市场表现来看，股票期权往往对机构投资者比较有吸引力，而散户则普遍喜欢门槛更低、交易灵活的衍生权证。因为对于投机为主的散户群体来说，以现金进行差额结算的衍生权证是一种更受欢迎的选择。此外，与股票期权的市场模式不同，衍生权证在传统上属于柜台(OTC)市场，但是，近年来全球股票权证的发展趋势是柜台市场与交易所市场不断融合和互相渗透，譬如，衍生权证在交易所挂牌上市已经成了各国的市场惯例，而交易所股票期权也引入了原为衍生权证特色之一的庄家制度。目前，在交易模式上，各国股票权证市场逐渐趋同于采用场内竞价与做市商制度并行的混合模式[2]。

根据全球交易所联盟(WFE)对2004年股票衍生品交易金额的统计，全球股票期权和衍生权证的市场总规模之比大致是22/1，无论是按照总交易量、交易金额还是未平仓合约数量等任何指标，交易所股票期权的市场规模都要远远超过衍生权证的[3]。这一点通过比较图2和图3可以了解。那么，为什么全球股票权证市场的主流品种是交易所股票期权，而不是衍生权证呢?主要原因是交易所期权合约在

可交易性(Marketability)、信用风险(Credit Risk)、市场的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生权证所无法比拟的优势，由于具备这些优势，股票期权在美国市场最早发端并获得相当成熟的发展，还成为了领导全球股票权证市场发展的主流模式，而由发行人主导的衍生权证只是在非英语国家特别是欧洲大陆的一 些国家流行，但是，近年来也出现了向全球(特别是向香港、台湾和新加坡等亚洲市场)快速扩散的发展势头。

二、中国股票权证市场发展模式的选择

从各国股票权证市场模式的选择来看，不同的国家和地区在股票期权、衍生权证这两大发展模式之间进行侧重点的选择时，主要考虑这两个模式的优缺点及其与本国国情的相适应程度。研究和借鉴各国股票权证市场的经验、教训，慎重选择我国股票权证市场的发展模式是非常必要的，这样可以真正发挥新兴市场国家在发展金融衍生品方面的后发优势，少走很多弯路，在这方面要考虑很多因素，现阶段需要重点研究的有五个方面：

第一，要考虑内地股票权证市场发展的备选模式。我国股票权证的发展模式应当是采取以交易所股票期权为主的“美国模式”，还是以衍生权证为主的“德国模式”?我们觉得，先推出权证产品、再发展交易所期权、使两者均衡协调发展的“香港模式”最为可取，作为一个完整的股票权证市场的必要组成部分，衍生权证和股票期权往往并存共生，互相取长补短，标准化的股票期权合约胜在简单透明，供求平衡，而量身定制的权证产品则迎合了市场日益多元化的投资需求，交易比较活跃，二者都不能取代对方。因此，内地市场是以衍生权证还是以交易所期权作为未来发展的侧重点，这是一个必须审慎做出的战略抉择，由于股票期权是全球股票权证的主流模式，从中K期而言，我们倾向于内地股票权证市场采取偏重于以交易所股票期权为主的发展模式，换言之，应当与现在的“香港模式”有所不同，或许可以重点借鉴澳大利亚的股票权证发展模式，即以交易所股票期权为主，以其他各类股票权证产品为辅。

第二，要考虑内地股票权证市场的发展路径。按照股票权证的一般发展规律，有一个三阶段演进的发展脉络，即先是公司权证阶段，再是衍生权证阶段，最后进入交易所股票期权阶段。国内股票权证市场无论采取哪种发展模式，公司权证都是绕不开的必经阶段，目前，我国股票权证还处于一个尝试培育公司权证、并向衍生权证过渡的阶段，而且，内地公司权证在现阶段的发展还被赋予了为股权分置改革服务的特殊使命。下一步将如何发展到交易所期权合约等更高级的股票权证阶段，还是将长时间停留在公司权证向衍生权证、传统权证向非标准权证的权证演进过程，这是国内股票权证市场的设计者应当预先规划好的。

第三，要考虑内地股票权证市场的发展目标。发展股票权证市场应当侧重服务于股票市场的融资功能，还是提升市场的交易功能、投资功能或者风险管理功能呢?由于国内资本市场一个已明确的发展目标是逐步提高直接融资的比重，因此，预计今后1～2年内。国内会重点发展公司权证。然而，忽视投资价值和流动性，奢谈股市的融资功能是很危险的，因此，从中长期发展来看，为了吸引更多的社会资金进入国内资本市场，而不是分流有限的市场资金，应当为公司权证的发展设置一个限度，毕竟它不再是当前全球一体化、同步发展的资本市场的方向所在。在公司权证特殊的“股改”使命完成后，应当集中力量扶持侧重交易型的权证产品，以强化国内资本市场在投资理财和风险管理等方面的功能。

第四，要考虑内地股票权证市场的主体构成。发行人和庄家是股票权证市场的中枢力量，发行人提供权证产品并承担、管理由此带来的风险，庄家负责提供流动性，这是任何形式的股票权证得以发展和繁荣的关键，在发展主体问题上，是以我为主、扶持中资投资银行作为木土股票权证的发行人，还是引入外资发行人队伍?国内投资银行在产品定价、风险管理能力和营销等方面相对比较差，难以胜任权证发行人的职责，但是，把权证发行市场拱手让给外资投行机构又不利于国内证券行业长远的均衡发展。从这个角度考虑，我们也有理由倾向于发展交易所股票期权．这样的话，无论股票权证市场以国内券商还是以外资大行为主，在监管难度上都不会有太大差异。

第五，要考虑内地股票权证市场模式选择的环境因素。股票权证的成功发展离不开天时、地利、人和等环境条件的支持，但现阶段内地权证市场的发展有许多现实的制约因素，因此在推进速度上要有所选择。这些制约因素包括，首先，股权分置改革还没有完成，整个A股市场的估值缺乏一个合理的基准体系和稳定的价格预期。其次，中国尚未象大多数成熟资本市场那样建立健全的股票沽空制度，在这种情况下，股票权证的发展缺乏起码的资产套利定价基础，权证发行人无法进行有效的风险对冲。再次，监管部门的管制能力和资源还不足应付大规模发展股票衍生晶的需要。国内投资者仍以散户为主，总体素质偏低，尤其是普遍对股票权证缺乏基本认识，盲目投机的风气相当严重，这一点从宝钢等国内第一批公司权证推出后遭到多轮的非理性爆炒可以得到证明，同时也可以看得出内地监管部门在抑制股市炒风方面仍然比较乏力。但是，我们也应当看到发展股票权证的有利条件也不少，而且会越来越多，比如，国内资本市场的软件和硬件设施均为全球领先水平，国内机构投资者比重已经显著提高，投资者群体趋于成熟，价值投资成为股票市场的主导理念，等等。但是，最根本的还是我国的经济和社会发展已进入了与国际全面接轨的阶段，监管部门和资本市场的金融创新意识都很强，未来国内市场的需求是股票权证得以发展的根本推动力。

我们认为，我国股票权证市场的发展已经进入真正的历史机遇期。在推进国内资本市场金融创新的过程中，发展各类股票权证产品肯定是一个重要方向。应当根据我国的国情特点，充分借鉴各国股票权证市场的发展规律和经验，明确以交易所股票期权作为我国股票权证未来的发展重点，争取用3―5年在国内建立起一个比较完整、协调发展的股票权证市场。

参考文献：

[1]德意志银行.权证：一个全球成功的产品[R].上证联合研究计划专题报告，2005，(5)。

[2]国泰君安课题组.权证的交易制度研究[R].上证联合研究计划专题报告，2005，(6)。

[3]International Options MarketAssociation.Derivatives Market Sur-vey 2004[R]World Federation of Exchanges，May 2005，P55-58。