关注业绩分化的投资机会

本着在市场底部区间寻求投资标的的目的，本文循着年报和一季报的数据以及研究员对于行业和公司的业绩预测，揭开盈利好于预期的行业的面纱。

截至4月30日，全部A股2009年以及2010年一季度业绩披露完毕，按照可比公司口径，2009年A股上市公司净利润同比增长25.6％，其中非金融类公司净利润同比增长26.5％，2010年一季度净利润同比增长63.8％，其中非金融类同比增长99.7％。

分行业来看，2009年同比增速超过100％的行业包括公用事业、化工、信息设备，同比净利润下降的行业包括采掘和黑色金属。其中公用事业全行业整体扭亏，但电子元器件行业亏损小幅下降。从具体行业来看，全部上市公司净利润总额最大的仍然是金融服务，份额继续保持增长。上游行业中，有色金属、金融服务、化工、采掘等行业利润贡献持续提升，而建筑建材、房地产等行业的利润贡献有所下降；中下游行业中，交通运输、交运设备、电子元器件等行业利润贡献有所提升。2010年一季度同比增速超过150％的行业包括综合、交通运输、交运设备和轻工制造。2010年一季度环比上涨居前的行业有电子元器件、交通运输、信息服务、化工、有色金属等行业。

上市公司业绩改善行业景气持续

从财务数据看，2009年和2010年一季度业绩改善主要源于收入增长、费用减少。经济的持续增长和需求的有效放大是这种增长模式的前提，而成本的有效控制和转嫁能力则是中游行业能否持续增长的主要因素。从上市公司所处行业看，公用事业行业主要是由于2008年的低基数、合同煤价较低、电量上升以及水价电价影响，主要火力发电商2009年的业绩同比上升超过100％，但2010年增长可持续性较差；交通运输行业主要是受航空。航运推动，需求增长良好，运价水平涨幅超预期，但油价上涨是交通运输行业的潜在盈利增长风险；交运设备行业盈利也由于销量的爆发式增长保持了较高的增速。

2009年四季度及2010年一季度盈利环比增速持续改善的行业包括机械及消费相关的行业。从营业收入的增长看，交通运输、生物医药、百货零售行业景气趋势受消费增长影响可能继续向好；而机械、建筑建材、电力设备库存高企，收入环比出现下滑。此外，交运设备行业盈利能力处于历史最高水平，产能持续扩张，在成本趋于上升的环境下，未来盈利能力面临下滑风险较大。

2010年盈利预测：全年25％的增速可期

预计4月份开始的盈利预测下调将在二季度成为趋势，2010全年实现25％左右业绩增长概率较大。

虽然上市公司净利、收入同比增速均大幅回升，但环比增速仍属于正常水平，并非十分乐观：一季度A股整体ROE环比上升主要来自于销售利润率的环比回升，而销售利润率的环比上升又主要来自毛利率的上升，同时三大费用率小幅下降，其他费用率基本保持稳定；一季度剔除金融、石油、石化、电力后A股公司的经营净现金流量同比大幅负增长121％，一季度经营净现金流为负。

分行业来看，4月份交通运输、纺织服装、石化、保险、汽车等行业2010年和2011年的盈利有一定幅度的上调，而机械设备、家电及相关等行业则略有下调。结合一季度已经实现的盈利情况，我们认为虽然房地产紧干预期的调控政策的确给盈利增长带来了不确定性，全年上市公司业绩仍能实现25％左右的增长，业绩不确定性最大的板块则依然集中在房地产及投资相关的板块。

通过对2010年一季度和2009年上市公司业绩的分析，尽管我们预计2010年全部A股上市公司利润增速有望达到25％左右。但这一预期仍面临’以下2个方面因素的影响。

一是房地产调控政策的影响。房地产属于关联度很大的行业，据万科的统计，房地产行业本身涉及国民经济中近60多个行业，对国民经济多行业具有相当大的拉动作用。如果房地产调控影响地产商对未来房地产市场的预期，这将进一步影响当前房地产的开工，整体社会需求将面临较大的放缓风险，进而影响对上市公司业绩呈现正贡献的营业收入的增长，加大市场运行的系统性风险。从房地产本身对经济作用和政府出台的政策来看，我们认为管理层对地产的调控主要在于抑制投机性需求，而且大多调控政策具有暂时性，这种暂时性的政策或短期政策不会改变行业发展的基本趋势。我们倾向于认为管理层对地产调控不是在于打压房价，而是维护房价平稳，在社会舆论、经济风险和地产商预期之间取得平衡。

二是成本的上升。原材料的成本和用工成本今年以来都出现了大幅上升，并逐步成为影响上市公司业绩的主要变量。今年以来国际原油价格、有色金属价格、铁矿石价格，甚至国内多个省份均上调最低基本工资，这些都将在未来成为影响上市公司业绩的主要因素。正如我们在前面的分析，自2009年第三季度开始，营业成本开始对利润同比增速呈现负面拖累作用，这一效应将影响全年。

我们认为，需求的不确定性、原材料成本的上涨和员工薪酬水平的上升将成为今年乃至未来上市公司业绩的三个关键性因素，我们预期高增长和高通胀可能是未来比较理想的基本面组合。这三个因素的短期影响将主要表现为对经济增长乃至上市公司业绩贡献较大的工业景气的变化，长期影响将主要体现为对整体行业利润结构的影响。

行业配置建议

经过二季度以来的快速调整，市场对经济二次探底的担忧在一定程度上被释放出来，在房地产政策利空和盈利调降风险释放后，将出现估值回升。

根据一季报基金持仓数据的统计，主动投资偏股型基金一季末平均股票仓位为77.86％，较上季宋降低3.01个百分点。封闭式基金平均仓位71％，较上季末降低5.72个百分点，封闭式基金仓位降幅较大与年度大比例分红有关。股票型和混和型基金的平均仓位分别为83.8％和72.42％，较上季末降低3.58和2.26个百分点。

由于市场结构性估值差异仍然较大，整体估值水平合理，我们预计5-6月份上证综指核心波动区间为2550-3150点。在房地产政策超预期、PIIGS政府财政问题对国际市场构成较大压力、业绩弱于预期的市场环境下，股指将反复探底，并酝酿风格转换。

我们认为就目前的市场估值水平而言，权重股已重回经济危机时期的估值水平，建议继续提高权重股持仓水平，降低概念股持仓水平。整体来看，目前股票型基金80-85％的持仓水平较为合理。

一季末基金行业配置数据显示，偏股型基金重点配置的行业有金融服务、机械设备、医药生物、食品饮料、商业贸易等，行业配置风格倾向防御。5-6月份建议超配金融、地产行业，标配传媒、黄金、农林牧渔、食品饮料、商业零售和电子元器件行业。