对当前上市房地产企业信用评级的分析及展望

摘要：近年来我国政府对房地产行业实施了严厉的调控政策，行业景气度呈下降趋势，房地产投资增速也下滑明显，市场对房地产业的状况及信用评级展望也高度关注。本报告运用企业信用分析的相关指标，对2014年在我国上海、深圳和香港等三个主要证券市场上市的房地产企业的经营数据进行了研究和分析，以研判行业整体发展趋势及其面临的主要挑战。

关键词：经济减速 房地产调控 信用指标 信用评级

近年来，随着我国政府对房地产行业调控政策的推进，我国房地产行业的需求和供给出现不稳定状态，行业发展趋于复杂，行业景气度呈下降趋势。尽管行业景气度下降，但上市房地产企业的整体营运绩效仍有一定增长。通过对2014年在上海、深圳和香港证券市场上市的206家房地产企业1的分析，虽然从2011年开始上市房地产企业的收入和净利润增速下降明显，但受益于中国经济的持续增长、新型城镇化建设进程的逐步加快以及城乡居民住宅消费需求的提升，我国上市房地产企业整体的收入和净利润2依然有一定增长（见图1），且项目运营能力和公司治理水平也得到了提高。

但是，依赖杠杆经营获得的高速成长所产生的流动性压力仍然是影响我国房地产企业未来可持续发展的主要问题（见图2）。并且，近年来规模较小的中小型房企既要面临竞争激烈化的市场，又需要应付项目开发带来的高经营风险，经营日渐艰难，房地产企业之间整合加速，市场集中度进一步提高。

房地产企业信用风险分析

（一）经营与竞争

基于高外部风险的判断，房地产企业在行业中所处的位置成为信用能力研究的重要方面，具备竞争优势的企业可以更好地抵御行业周期变动风险与同业竞争压力。2013年收入规模排名前十（以下简称“排名前十”）的房地产企业拥有更大的资产规模、更多的现金储备，远远高于行业资产规模中位数和现金储备中位数水平。

从2014年1-6月的主要运营数据来看，排名前十的房地产企业中多数的营业收入相对去年同期仍然获得了较快增长，其项目分布区域分散化程度高，分布于全国各主要城市。其资产和项目规模及质量决定了领先的市场地位，以及获取现金的能力，能以更低的价格拿地，抵御行业不景气的冲击。

（二）财务政策

衡量财务政策是激进或保守不仅仅是资产负债率的高低，还需着重对现金流进行分析。房地产企业在扩张战略下，土地的购买和项目开发预期带来很大的资本性支出，显然，历史的负债率指标不能反映未来的杠杆水平，未来的杠杆水平由未来现金流的稳定性决定。

从2009年至2013年，我国上市房企资产负债率中位数从62.23%上升至68.09%，投资性现金支出中位数从4626.60万元增长至12409.08万元，而此期间各年的经营性净现金流中位数波动极大，且有三年为负数；同期，我国上市房企全部债务/EBITDA倍数中位数逐年上升，2013年达到6.04倍（见表1）。这些数据表现出房地产企业因扩张而购买土地的支出主要依赖于负债，而不是自身经营所产生的现金流，财务政策总体表现激进。

2013年，排名前十的行业领先企业中有7家的资产负债率虽然高于行业中位数，但反映长期偿债能力强弱的全部债务/EBITDA倍数指标显示有9家都低于行业中位数。与此同时，排名前十的行业领先企业有7家企业经营性净现金流波动很大，结合偏高的资产负债率，反映这些企业的财务政策相对激进。而另外三家包括万科A在内的企业，近年来拥有稳定且较丰富的经营性净现金流，且各项反映流动性的财务指标总体表现较好，可见在现金流相对稳定的前提下的适当的高负债不一定代表其财务政策激进。

总体来看，除了极少企业以外，我国房地产企业财务政策整体表现激进，承受着由于高负债扩张和不稳定的经营性现金流所带来的流动性压力，这也是当前房地产企业面临的主要挑战。

（三）经营性现金流预期

未来经营性现金净流量的稳定性和可预测性是研判房地产企业信用能力的核心。一定的项目规模、良好的项目质量、地域分散化等各方面因素有助于企业在不同时期获得均衡的现金流入。

2009年至2013年，我国上市房企整体上经营性净现金流中位数波动很大，有三年为负数，反映经营性净现金流对投资性支出（主要为购买土地支出）的保障较弱；2009年至2013年，经营性现金净流入中位数虽保持稳定且小幅增长，但该期间经营性净现金流波动很大，反映房地产企业购买土地支出、建筑施工成本、广告与销售费用支出等的经营性现金净流出总体较大地超过了经营性现金净流入，且表现不稳定。

2009年至2013年，我国上市房地产企业的有息债务总额逐年上升，其中短期有息债务总额中位数增速较快，2014年6月末，长期有息债务余额中位数从2009年的9.23亿元升至32.23亿元，而短期有息债务余额中位数从2009年的4.33亿元升至21.95亿元，而房地产项目的平均开发周期为2至3年，短期债务增速过快且额度较大，反映房地产企业开发项目未来的现金流入与其债务期限结构可能不对称。

2009年至2013年，我国上市房企的利息支出中位数逐年增长，且增幅较快；同期，反映经营性净现金流对利息支出的保障程度的中位数指标表现较差，波动很大（见表2）。

另一方面，以2013年的收入排名来看，排名行业前列的企业中，只有包括万科A、华润置地、龙湖地产等少数企业的经营性净现金流保持稳定且为正数，经营性净现金对利息支出的倍数也较稳定。总体来看，我国房地产企业未来经营性现金净流量的稳定性和可预测性水平整体欠佳。

（四）流动性管理

流动性是企业在任一时点的现金充足度的体现，与现金流状况、融资能力、财务弹性各因素紧密相关。

2009年至2014年6月末，反映企业即期偿债能力的指标货币资金/短期有息债务中位数逐年下降，从2009年末的117.14%下降至2014年6月末的62.07%；2009年至2014年1-6月，上市房企经营性净现金流中位数极不稳定，且有四个时期为负数，而同时期，各期末上市房地产企业资产负债率中位数也逐年上升（见表3）。从流动性角度，以上数据变动反映上市房地产企业在自身经营活动产生的净现金流量不充足时，主要依赖银行的信贷支持、资本市场的融资能力和综合财务弹性，来满足日常的各种运营所需现金。

从行业领先企业2013年的流动性管理相关指标来看，多数领先企业的账面货币资金远远高于该指标行业中位数，反映企业即期偿债能力的货币资金/短期有息债务指标均高于该指标行业中位数，反映长期偿债能力的全部债务/EBITDA指标也低于行业中位数，显然，领先企业的现金储备和长短期偿债能力在整个上市房地产企业中遥遥领先。

虽然多数领先企业经营性净现金流波动也很大，但强的资产和项目规模、收入规模等因素，支持了这些企业拥有多样化的融资渠道和综合财务弹性，实际上，领先企业的有息债务规模远远高于上市房企有息债务中位数，拥有强势市场地位的领先企业，在流动性管理方面，拥有更强的融资能力和综合财务弹性。

（五）盈利性

盈利性是房地产企业最终竞争力的体现，盈利能力分析还需要建立在房地产企业的业务开发模式、业态类型和区域分布特性上。

2009年至2014年1-6月，我国上市房地产企业的营业收入中位数逐年上升，净资产收益率中位数波动不大，且近两年一直保持在9%左右（见表4）；同时，从管理效益来看，我国上市房企管理费用占总费用比率中位数逐年有所下降，可见我国上市房企在公司治理和管理能力方面有了提高。综合以上各项指标，反映我国房地产企业整体盈利能力较强。

但是，2009年至2014年1-6月，我国上市房企存货规模中位数偏大，且增速较快，较大规模的存货占用了企业较多的资金，且由于不能及时转化为收入，对企业的盈利能力也构成负面影响；同期，EBITDA收益率也是逐年有所下降，反映我国上市房企整体上各年利息支出和摊销等逐年加大，实际体现的是存货不能变现，占用过多的资金，是导致房地产企业当前流动性紧张的主要因素之一，房地产企业只能增加有息债务，以缓解资金压力。

此外，总体上领先企业去库存压力在行业中也最大，2013年末，领先企业的存货规模均很大，占资产总额的比例也均较大，排名第一的万科该比例为69.10%，排名第二的恒大地产该比例为53.09%，排名第三的保利地产该比例为76.42%，如何尽快去库存以增强盈利能力和流动性，是领先企业当前面临的主要挑战。

（六）或有事项

由于房地产企业具有资金密集性特征，因此对外担保、可能的诉论、表外负债、关联资金占用均是影响企业信用能力的不利因素。

2009年至2014年1-6月，我国上市房企其他应收款中位数虽然逐年有所上升，但其他应收款/净资产中位数却维持在较低水平，其他应收款账户核算的是企业主营业务以外的资金往来，多数是关联企业间的资金往来，上述指标反映规模不大的房企在此方面的风险较小。而另一方面，大多数行业领先企业其他应收款/净资产却超过了30%，其中有两家企业还超过了50%，反映规模大的房地产企业关联资金往来频繁，由此产生流动性风险的可能性在加大。

房地产企业信用评级框架

我国房地产业周期性特征明显，房地产企业的增长前景受国家宏观经济波动及政府房地产调控政策影响很大，未来对我国房地产企业信用能力影响较大的因素主要有以下五方面，对这五方面的分析构成房地产企业信用评级框架。

（一）行业政策波动

我国房地产行业具有明显的政策导向性，2006年以来我国针对房地产行业出台了诸多政策，经历了从调控、松动、救市、收紧、强化的多个过程。其中2012年至今年上半年，我国政府对房地产行业的调控政策仍维持从紧取向，采用以房产税、限购、保自住抑投资的差别化信贷、保障房为主线的调控政策。最近，受宏观经济影响，大部分地方已放开了限购政策，房地产贷款政策也出现了松动，甚至部分地区出台了首套房的税费优惠政策，对未来的房地产行业走势或将产生变数，尚待进一步的跟踪观察，从而做出新的评估。总体来看，我国未来房地产调控政策更多将趋向于市场化的调整，地方政策对区域房地产市场影响较大。

（二）行业整合加快

由于我国房地产市场在经历了十多年的高速发展后，市场开发空间和需求下降，且行业调控政策持续从紧、土地供应减少、竞争激烈、资金成本上升等各种问题出现，产业整合趋势将更加激烈，整合更多可能通过并购来实现，2014年上半年，收入前五大上市房企的收入占比为31.95%，预计具备行业竞争优势的领先企业拥有更多的并购机会。

（三）高杠杆经营

从2011年最严厉的行业调控政策至今，尤其是近两年市场需求持续下降的背景下，高杠杆经营使房地产企业普遍面临着流动性紧张的压力。行业排名居后的劣势房企，面对高经营杠杆、枯竭的土地储备、高昂的资金成本、下滑的市场需求等，或无法获得外部融资支持而关门。

拥有行业领先地位的优势房企，虽然拥有多样化的融资渠道，但其中的多家房企仍因过度举债，体现为资产负债率过高，经营性现金流预期不稳定等，导致新增举债融资空间压缩，违约风险上升，只有通过股本融资降低负债率。据不完全统计，在港上市的多家优势房企2014年上半年合计新发行369亿元永久资本债券，平均利息成本9%～18%。虽然股本融资可缓解负债上升过快所造成的信贷风险，还可以增加房企的流动资金，降低对新增债务的依赖度，但企业必须同时获得收入和经营性现金流的持续增长，否则又会陷入新一轮流动性危机。

（四）去库存化

排名行业前十的领先企业中，绝大多数2013年末的存货余额占资产余额的比例超过了50%，存货难以消化，持续占用过多资金，这是导致房企近几年经营性现金流极不稳定的主要原因。而从我国上市房企已的2014年中期业绩可以看出，上半年业绩完成年度销售目标40%以上的大型房企只有15家，反映房地产企业普遍面临销售下降局面，去库存化是我国房地产企业当前面临的重大挑战。

（五）战略调整

由于房地产行业面临的高外部风险，近年来许多大中型房地产企业逐步进行战略调整，以住宅地产为主业的企业，逐步向多元化业态发展，且多家企业积极进军海外房地产市场；以二三级城市为主要经营区域的企业，近年来主要布局一线城市；以住宅和商业地产为主的企业，正在或计划投资房地产以外的农林牧渔、文化、互联网、金融或其他行业等。多数房地产企业在自身经营性现金流不稳定的情况下，投资资金会更多地依赖于举债融资，短期内将增加其财务风险，以及多元化业务相关的管理风险和人才风险。不过，从长期来看，中国经济增长虽放缓，但仍会拥有持续稳定的发展，宏观环境仍将给予房地产行业一定发展空间，预计拥有强势市场地位的房地产企业将从中获益，这些企业的战略调整效果也将逐步显现。

小结及展望

综上所述，随着我国宏观经济减速，房地产行业景气度呈下降趋势。预计2014年下半年，在地方政府因地制宜政策下，多数城市新房销售价格的下滑趋势将趋缓，但2014年我国房企整体的收入和利润增速进一步下滑的趋势难以避免，且高杠杆经营下的流动性风险依然存在。

从长期来看，虽然反映房地产行业景气度的多项数据处于下行中，但在当前中国宏观经济减速，以经济结构调整、消费升级为主基调的新一轮发展中，也蕴藏着许多发展机遇，包括但不限于养老地产、棚户区改造、新型城镇化、住房消费升级等，预计拥有行业领先地位的优势企业将从中获益，并获得更多的并购机会。所以，针对房地产企业经营的不同情况，对其信用评估需要区别对待。

注：

1.根据wind资讯，截至2014年8月末，沪深及香港股市房地产业上市公司共322家，在剔除同公司B股上市公司、同公司H股上市公司、港交所上市的在港开展业务的香港企业（存在误差）以及数据质量较差的样本，本文分析的房地产公司样本数为206家，均为在我国内地开展房地产业务的沪深港上市房企。

2.由于香港会计准则和国内会计准则存在差异，本报告财务指标的计算或存在瑕疵。

作者单位：东方金诚国际信用评估有限公司