股指期货对我国影响研究

摘要：尽管许多人还沉浸在中国股市“单边市”带来的痛苦或喜悦中,但是“股指时代”已经不可逆转的到来了。作为现代市场经济发展到一定阶段的产物,有关股指期货的点点滴滴,近些年来一直被热切关注,将结合股指期货的特点和功能,分析推出股指期货对我国的影响,并提出合理化建议。

关键词：股指期货;现货市场;影响;策略

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号：1672-3198（2011）06-0144-03

1 什么是股指期货

股指期货是股票指数期货(stock index futures)的简称,是以股价指数为标的的一种金融期货,买卖双方根据事先的约定,同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。同其他期货交易品种一样,股指期货也是适应市场、规避价格风险的需求而产生的。股票指数期货交易的实质,是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程,通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖,来冲抵股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数,以股票指数的变动为标准,以现金结算为唯一结算方式,交易双方都没有现实的股票,买卖的只是股票指数期货合约。

根据现代证券投资组合理论,股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的,作用时间长,涉及面广,难以通过分散投资的方法加以规避,属于不可控风险。非系统风险则是针对个别股票发生的风险,与整个市场无关,投资者可以通过采取投资组合的方式规避此类风险,因此,非系统风险属于可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险,但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时,即发生系统I生风险时,单凭在股票市场的分散投资,很难完全规避价格整体变动的风险。在长期的股票实践中,人们发现股票价格指数基本上代表了全市场股票价格变动的趋势和幅度。人们从商品期货的套期保值中受到启发,把股票价格指数改造成一种可买卖的商品,设计出新型金融投资工具一股票指数期货。由于股票指数和整个股票市场价格之间的高度为正相关关系,因此投资者便可以通过股指期货对股票进行保值,以避免或减少不可控风险的影响。

2 股指期货的主要功能是什么

2.1 对于金融市场而言

(1)价格发现功能。相对于股票交易来说,股指期货交易成本低、费用少,对有关信息的反应更为敏感。期货市场的投资者根据供求信息和市场预期以集中撮合竞价方式产生未来不同到期月份的股指期货价格,股指期货价格领先于股票现货价格,两者趋同。股指期货价格能够一定程度上反映未来整个股票市场现货价格总水平,成为股票现货市场价格走势的风向标。

(2)平抑股市波动,防止暴涨暴跌。由于股市中存在着众多的套期保值者和套利者,当期货价格对现货价格的偏离超过一定幅度时,市场套利行为使期货价格向内在价值回归。

(3)增加市场流动性。股指期货提供了一个更好的风险管理手段,而且交易成本低,杠杆比率高,各种闲散资金、机构资金不仅会以更积极的态度参与这个市场,而且还会从战略上考虑在这个市场配套长期投资,股市的规模将有较大的提高。同时推出股指期货会使股票现货市场更加活跃,期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量,股市和期市交易量将呈双向推动的态势,从而增加市场流动性。

2.2 对投资者而言

(1)套期保值功能。是指通过股票组合与股指期货合约的配合使用以达到规避系统风险。其基本原理在于股票价格和股指期货价格的变动趋势大致相同,且股票价格对应的现货指数和期货指数,随着期指合约到期的临近,两者趋于一致。

(2)投机功能。是指股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要,使投机者愿意承担套期保值者转移的风险,以获取高额利润。

(3)套利功能。是指根据各自的风险厌恶程度不同,套利者能够在不同的偏离程度上,对股指期货的波动进行套利交易,获取收益。

3 股指期货带来了什么

3.1 股指期货的推出对于现货市场短期趋势的影响

在不同地区,股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致,它具有特殊性。如表1所示,中国香港、韩国两地区的市场均出现“股指期货推出后,短期内现货市场由涨势转变为跌势,即推出前大幅上涨,推出后下跌”的现象,美国、法国和中国台湾三地区市场均出现“短期内现货市场走势转弱”的现象,日本市场则出现“股指期货推出后,短期内现货市场走势转强”的现象。

由于不同地区推出股指期货时所处的市场环境不同,造成了股指期货推出对现货市场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时,推出股指期货可以提高市场热度,使得市场短期走势走强,例如：标普500指数期货、法国CAC40指数期货推出之后,短期内现货走势比道琼斯指数走势强劲;当市场处于牛市后期时,推出股指期货可能促使市场顺势下跌。例如：印度Nifty指数期货和德国DAX指数期货推出之后,现货市场走势弱于同期道琼斯指数。韩国推出股指期货时,正处于东南亚金融危机前后,因此,韩国股票市场处于非常态下,不具备普遍意义。

3.2 股指期货推出对于现货市场长期趋势的影响

从世界不同地区推出股指期货前后现货市场的趋势来分析,欧美、中国香港等地区推出股指期货后,股票市场延续了前期的上涨态势;日本推出后一年左右仍保持涨势,但随着泡沫经济的破灭,转入了长期熊市;而韩国、中国台湾股指期货上市后不久就呈跌势,它们主要是受到东南亚金融危机的影响。其中：日本于1988年9月推出日经225指数期货,当时日本股市自1985年9月“广场协议”后疯狂上涨,处于估值泡沫状态,加之股指期货的推出正值日本央行提高利率、进行紧缩货币政策之际,因此,股市一年后转入熊市。韩国于1996年5月推出KOSPl200指数期货,股指期货推出后不久,韩国遭遇了金融危机,造KOSPl200指数连续下跌。中国台湾的情况类似,中国台湾股市在本币升值的背景下大幅度上涨,此后,中国台湾于1998年7月推出台湾加权指数期货,此时,正值亚洲金融危机,中国台湾股市因而受到牵连而连续回调。

因此,决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平,而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品,不会从根本上改变现货市场的趋势。

3.3 股指期货推出对于现货市场波动性的影响

关于股指期货对现货市场波动性的影响,目前学者们存在三种不同观点,即股票股指期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。Chales M. S Stutcliffe 对多个国家和地区股指期货推出对现货波动率影响的48组研究进行分析发现,其中29组研究认为股指期货的推出基本不改变现货市场波动率,9组研究认为股指期货的推出降低现货市场波动率,8组研究认为股指期货的推出增加现货市场波动性,其余两组研究认为股指期货在某些情况下增加了现货市场的波动性,而某些情况下降低了现货市场的波动性。

随着1987年全球性股灾的发生,股指期货对现货市场波动性影响的研究工作也随之达到一个阶段。在研究股灾产生的原因时,“布兰迪报告”认为,股指期货加剧了现货市场的负面动荡,是1987年股灾的罪魁祸首。该报告认为,股指期货的程序交易会引起股市下跌的恶性循环,并称之为“瀑布效应”――套期保值者会建立股指期货空头部位以避险,期货的卖压使得期货价格大幅低于现货价格从而触发程序交易中的套利,程序交易者在买入期货的同时,卖出现货导致现货市场进一步下跌,继而触发套期保值者卖出期货,形成恶性循环,最终导致股灾。

但是,随后大量的研究表明这一观点不成立。统计数据表明,当时套期保值交易仅占期货总交易量的20%。Roll(1988)对当时各国进行研究发现,5个可以进行程序交易的国家里,现货市场平均下跌幅度为21%,大大低于没有程序交易国家平均28%的跌幅。同时大量的研究表明,股灾不应该归咎于股指期货,恰恰相反,股指期货市场不发达,现货市场的系统性风险无法得到有效地对冲,反而使得现货市场卖压较大,下跌较多。因此,短期之内股指期货的推出在一定程度上增加现货市场波动性存在的可能性。但是长期来看,它的推出会改变现货市场的信息传递机制,影响现货市场接受信息(包括新的信息和历史信息)的冲击程度。因此,股指期货的推出不仅不会增加现货市场波动性,反而能够起到稳定现货市场的作用。

3.4 股指期货推出对于现货市场流动性的影响

流动性是指金融资产变现的能力,或者参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致价格发生显著的波动。流动性度量方法很多,有的从完成交易所需要的时间出发进行考察,有的从交易双方达成的价格出发进行考察,还有的从交易的活跃程度进行度量。无论从哪个方面出发,流动性都与市场资金量存在着密不可分的联系。

股指期货推出对于现货市场的资金量存在着两方面的影响。一方面,股指期货对股票现货具有一定的替代作用,股指期货的推出可能会分流现货市场一定的资金量,尤其部分投机者和被动投资者,会将部分资金从现货市场转移到期货市场;另一方面,股指期货的推出,会促进股票市场交易的活跃和价格合理波动,吸引更多场外资金的进入。大量的套利者和套期保值者的加入会提高股票现货市场规模和流动性。股指期货推出对于股票现货市场流动性的影响是上述两方面的综合结果。

从全球已经推出股指期货的市场来看,股指期货推出不仅不会造成现货市场流动性的下降,而且可能促进现货市场流动性的提高。大多数实证结果表明,虽然股指期货推出初期,现货市场可能存在一定的资金转移现象,但是长期来看,现货市场和期货市场交易量均显著增长。Kuserk和Coeke(l994)研究认为,美国推出股指期货后,吸引了大量的场外资金,对于美国股市的发展具有长期推动作用。香港1986年推出恒生指数期货后,股票交易量当年增长了60%。

3.5 股指期货对机构投资者的影响

股指期货有助于机构投资者规避投资组合的系统风险,提高资产配置效率。成熟的股指期货市场一般以机构投资者的对冲易为主,而新兴市场早期往往个人投资者占的比例较高,交易则以投机易为主。机构投资者参与股指期货主要是利用其套期保值和套利的功能,减少投机交易所占比例,对市场的稳定起到促进作用。

对于基金公司来说,股指期货可以推动产品创新,丰富投资品种。基金公司可以通过套期保值来规避市场风险,如在股票价格低时买入股票,而在股票价格高时卖空股指期货,这样在股票价格继续上涨时可以获取更多股票收益,而在股票价格下跌时可以弥补股票损失。基金公司将股指期货加入投资组合中,根据股票、债券和股指期货配比不同可以开发出风险和收益不同的产品,以满足不同的投资者需求,避免同质竞争。

对于证券公司来说,有助于改善自营和资产管理盈利水平,降低承销风险。对于自营业务而言,在推出股指期货前,券商只能通过采用投资组合方式降低非系统风险,采用股指期货可以对冲整体市场下跌风险,稳定收益。在资产管理业务中,既可通过股指期货对冲风险,又可通过调整风险水平开发各异产品来满足不同客户需求。在承销业务中,采用股指期货可以减轻在二级市场低迷时,包销股票的破发带来的损失,从而稳定承销业务的收益,降低发行风险。

4 结语

股指期货在我国刚刚推出,存在很多不足之处,需要政府及有关部门对其进行监督和监管,以促进其健康发展。在此,提出以下几点建议：

(1)借鉴国外先进经验,进一步完善金融市场。完善的金融市场是股指期货交易健康发展的前提条件。目前,金融市场对我国来说尚属新生事物,其运行模式、法律法规还不健全,还需要进一步完善。在这方面,我们要借鉴金融市场较完善的国家,尤其是英国、美国、日本的成功经验,发挥后发优势。

(2)加强对股指期货的监管。股指期货作为一种衍生金融产品,具有高风险、高杠杆的特点。而且,其涉及面较广,横跨证券、银行和交易结算制度,交易风险的联动性、集中性较强。因此,相关部门要加强对其的监管,以防范市场风险,维护市场稳定,促进股指期货平稳健康发展。

(3)加快股指期货的法律法规建设。股指期货在我国尚属起步阶段,许多法律法规还不健全,迫切需要相关部门结合我国金融市场的特点,进一步修改和完善现有法规,使股指期货交易有法可依、有章可循,避免人为因素影响市场。

(4)加快培育有专业知识的证券市场投资者。证券市场的健康发展,需要有一批具备专业知识和操作技巧的投资者参与其中。因此,我们要在相当长的一段时间内,加大投资知识和理财知识的宣传和普及力度,并增加对高校金融等相关专业的教育经费投入。

参考文献

［1］杨炽.股指期货对我国股票市场的影响研究［M］.武汉：华中师范大学出版社,2008.

［2］甄红线.对国外股指期货市场发展的思考［J］.金融发展研究,2009,(4):61-64.

［3］中信证券研究所.剖析股指期货推出后四大焦点［OD/EM］.www.省略,2007,(9).

注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”