财务激励机制改进:基于公司治理结构的分析

【摘要】 本文从公司治理理论入手，通过上市公司资本结构和经理结构等方面的问题分析了我国上市公司企业治理结构中的财务激励不足等缺陷，提出了完善股权和债权结构，合理配置经理人层次等优化公司治理结构的政策建议，从而更好地激励企业管理层努力工作，以解决目前我国上市公司财务激励不足的问题。

【关键词】 财务激励；机制；治理结构

一、引言

从1992年以来在上海证券交易所和深圳交易所A股上市的非金融行业公司的全部年度财务数据进行统计分析，可以看出，我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。我国上市公司另一个特征是负债比率偏高且债务期限结构以短期债务为主，中国上市公司的债务结构以短期债务为主，1992-2004年间，中国上市公司的债务中将近85. 2%由短期债务构成，长期债务仅占14. 8%。从发展趋势来看，中国上市公司的债务期限结构先呈下降趋势，1999年达最低点为12. 78%，后一直稳定在13%左右。Fan，Titman和Twite（2003）对39个发达和发展中国家的债务期限结构进行比较研究，发现中国债务期限的中值在这39个国家中略高于中值最低的希腊，排倒数第二。目前我国经理人才市场的不成熟，经理结构基本不受外部激励机制，而内部激

励机制又没有完善的经理人员的约束机制且缺乏对公司经理人的有效监督，这样就使内部经理人经常损害股东利益。

以上种种问题反映了我国上市公司治理结构存在诸多问题和缺陷，致使企业财务激励严重不足，为此，我们应该从财务治理的角度加大对上市公司治理结构的完善和优化，解决企业的约束与激励不足的问题，以促进我国企业健康地运行和发展。

二、公司治理结构中的财务结构与激励不足

现代两权之间的制衡机制理论早就成为独立研究领域的重要课题，但它本身到目前为止也未表现出令人满意的结果，在两权分离的情况下，所有者对经营者的监督和激励问题(即委托与问题)，如果从保护外部投资人的角度理解公司治理制度，公司治理在很大程度上就是指外部投资者用以防止内部人侵蚀的一系列问题。而公司治理结构就是一种基于效率原则的关于企业组织内部各要素成员(股东、经营者、雇员)之间的责任、权力、风险和利益相互匹配和制衡的制度安排，是一种对公司进行管理和控制的体系，它不仅规定了公司的各个参与者，例如，董事会、经理层、股东和其他利害相关者的责任和权利分布，而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。公司治理结构的核心是在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托――关系；公司治理结构的目标是降低成本，使所有者不干预公司的日常经营，同时又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。公司治理结构的本质是公司与其组成人员之间的一种合约。

作为衡量公司治理模式标准的组织控制和市场控制，它们的功能是互补的，二者的良好平衡是公司治理模式是否有效的证明。组织控制属于内部治理模式，即治理主体通过公司内部的机构设置和权力安排，形成所有者、董事会和经理层等内部利益相关者之间权力的合理分配与制衡关系，以解决公司治理效率问题。其特征为：公司股权相对集中，银行等金融机构、公司持股对企业决策起决定作用，董事会对经营者的监督约束作用强。但是，由于缺乏完善的外部资本市场监控体系，不能对企业内部人形成约束，实际为内部人操纵，股东大会流于形式，经营者缺乏危机感，创新动力不足，银行与企业高度相关，负债过高导致经济泡沫。而市场控制属于外部治理模式，即是经济主体通过市场机制进行治理，政府、中介机构、债权人等利益相关者通过产品市场、控制权市场、经理市场等手段对公司实施控制，解决公司治理的公平和效率问题。其特征为：存在发达的市场机制，所有权结构分散，公司控制权市场非常活跃，对管理者行为起到激励约束作用，有利于促进经营者与股东保持利益一致。不足之处在于，高度分散的股权结构，易造成经营者的短期行为；公司股权的高度流动，使公司资本结构稳定性差；没有足够重视其他利益相关者的利益，缺乏内部直接控制的监督约束，容易引发管理层道德腐败，造成财务激励不足。

三、我国上市公司治理结构财务激励路径与建议

要真正建立现代企业制度，最主要和最核心的就是要建立完善的公司法人治理结构。现代公司中所有权和控制权相分离，形成了所有者和经营者之间的“委托与”关系，由于人和委托人的目标不同，以及所有者与经营者之间存在信息不对称情况，管理者可能会采取有损股东利益的行动，以谋取自己的利益，这样就需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制。

1. 理性安排股权结构。“偏好股权资本”是我国资本结构的突出特点，恰当地分析股权结构是完善资本结构的重要举措，也是财务激励机制改进的必经之路。股权结构包括两个方面的内容：一是公司股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现，后者则是说明股权集散程序，是股权结构量的体现。因此，分析股权结构对治理结构的影响，应从这两个方面来展开。就股权集散程度而言，股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权越分散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此，股权集散的适度性应该表现为使风险成本和治理成本这两种成本之和为最低的股权比例。

就股东特性而言，个人股东是自然人，具有追求自身利益最大化的动机，因此应该具有对经营者行为进行监督的动力，但是随着公司规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力便大为减弱，或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本，或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为，目前，个人股东利益受到大股东侵害的现象严重，那么，要使个人股东能够更好地参与公司治理，使企业经营目标能够更好地协调各方利益相关者的利益。（1）通过对企业信息披露质量的控制，提高个人股东的判断力，以提高公司业绩与股票价格的相关性，使得个人股东能及时发挥“用脚投票”的效力。（2）法律制度和资本市场制度规范要赋予个人股东应有的权力，如个人股东集体诉讼，可以增强个人股东参与公司治理的积极性。因此，完善对个人股东的财务激励机制是十分必要的；法人股东与个人股东不同，对公司的治理能力较强，对公司的发展也有着重要的稳定作用，但是如果法人股东持股的比重过大，使股票过于稳定，也会影响公司的经营效率，而法人股东对企业的决策影响是通过股东大会来实现的，目前股东大会的功能较弱，因此，对于大股东的激励机制设计要围绕股东大会的决策职能展开，研究采取何种财务激励方式及控制权配置形式来激励大股东积极参与公司治理活动，这对于形成全面制衡的企业内部财务激励机制十分重要。

2. 合理配比债务结构。一般来讲,公司的资本包括自有资本和借入资本两部分,自有资本指的是所有者投入的资本以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和;借入资本指的是由债权人投入的资本。公司中自有资本、借入资本的结构及其相互之间的比例关系,包括自有资本的结构(涉及到所有权结构)、借入资本的结构以及二者之间的比例关系,就形成了公司的资本结构。显然,资本结构的形成与所有者、债权人和管理者有密切的关系。

目前我国上市公司的债务期限结构以短期债务为主。尽管短期债务具有“时间短”、“速度快”、“风险大”的特点, 但其与长期借款相比，短期借款使得债权人更容易控制债务人的机会主义行为, 贷款期限越长，债务人违约可能性较大;而且中国法律对债权人保护又不足。出于这些原故中国的上市公司债务融资以短期借款为主。短期借款会让公司在短期内的资金偿还压力加大，为了解决这一问题， 一方面，可以健全组织控制机制，用以完善债权人在长期借款对债务人的控制；另一方面，政府机构应该对债权人起保护作用，法律的手段不可忽视。

另外我国企业负债比率偏高，因此，我们不能忽视债务结构(主要指债权人)在公司治理中的作用，他作为公司的外部投资者应该将其纳入财务激励机制的研究框架，将其看作一个财务激励主体，对企业行为具有硬约束力,我们可以考虑给债权人一定的激励措施,以达到其在治理结构中的理想作用,比如颁布一系列法律来保护债权人的利益；其次可以通过不断完善资本结构,使其驱向最优化，这样就可以在一定负债水平上导致企业破产时能将控制权由股东转移给债权人，从而激励债权人对经营者的控制，达到一箭双雕作用, 张维迎（1999）认为，与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗。可见，激励债权人又是激励经营者；再者企业管理者应该重视债权人尤其是银行对公司的治理作用，这样有利于提高公司治理结构的效率，也就是管理者用一定的方式来激励债权人，使其由目前对企业的消极治理转变为对企业的积极治理，其具体激励措施的制定，要考虑债权人资本比例所决定的其治理能力问题以及对其他利益相关者的控制权和索取权的影响。

3. 合理配置经理层结构。从经理结构特征得知，经理结构主要是指公司经理人，经理激励机制安排的出发点就是要充分调动经营管理班子的积极性和创造性，达到激励提供者的利益要求。虽然对经理层激励机制早就要深入研究，但从实践来看，各国公司治理机制在约束公司经理层方面并未表现出令人满意的结果。由于缺乏对公司经理人的有效监督，致使内部经理人损害广大股东利益的行为时有发生。因此，对经理人员的激励已刻不容缓，我们认为对经理人员的激励主要有以下四个方面:（1） 经济利益激励。经济利益激励的核心是使高层管理人员的个人收益与企业的收益挂钩,成为企业剩余资产的部分享有者,从而使股东目标成为高层管理人员的目标。最有效的薪酬设计就是把经理个人利益同公司利益密切联系起来,在拉开经理人员与其他雇员的工资差距的前提下,对公司经理人员实行岗位工资、奖金、股票期权、退休金计划等不同形式相结合的报酬形式。其基本形式应是岗位工资、奖金为主,股票期权次之,退休金计划为辅,给予经理人部分股权，使经理人的收入与公司股票市场价格挂钩，并建立经理报酬与公司利润的挂钩制度，从而激励经理人做出更加有利于公司发展的决策，提高公司资金的使用效率。（2）人力资本增值的激励。很多管理人员没有资产但拥有自己的人力资本,对他们而言,实现和增值自己的人力资本是很强的激励。一般来说,经营者人力资本的收益率和增值率最终取决于企业的经营状况。企业经营得不好,就意味着经营者人力资本的贬值,甚至会带来失业。企业经营得好,就意味着企业经营者的人力资本的价值可以实现甚至可以增值。因为经营成功者在任期满后,会有众多的资产所有者高薪聘用,委以高职。（3）企业文化激励。企业文化是一种价值观念,是企业里所有成员思想道德范畴里的东西,西方人很重视企业文化,把它作为企业机制的重要组成部分。有的西方经济学家说,我国的企业之所以出问题,其中一个很重要的原因就是对企业文化的不重视。所以当前对我国企业经营者来说最重要的是建立企业文化激励机制。企业文化激励机制主要是在企业内部形成企业等级差别观念、效率至上观念、团队观念和忠诚观念,以培养经理人员的“共存亡”意识、“主人翁”意识、“集体观念”和忠诚、敬业、奋斗和创新等精神。(4)经理人才市场成熟的激励。经理人才市场激励方式是外部激励机制的一部份，经理人才市场的成熟使经理人危机感加重，从而实现激励经理人不断完美自己。

现代治理结构理论研究表明，不同国家企业的治理结构是不同的，同一国家不同行业的治理结构也不同，甚至同一行业不同企业的治理结构也有着不同特点，其影响因素也各有差异，分析的方法也不径相同。本文旨在于通过理论性的研究，来寻求治理结构的组织控制方式与市场控制方式的良好平衡。

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