公司视点 第3期

【前言】公司视点 第3期由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。我们判断，2008年重卡市场仍将保持一定增长幅度。其中：上半年市场将以欧二产品为主，产销继续保持较高增速；下半年增速将下降，特别是在实施欧三标准初期市场波动将较大，在四季度可能趋于稳定。 对威孚高科影响微妙 威孚高科本部及参股70％的子公司威孚汽柴(WFDS)以...

威孚高科：即将进入收获期

余　兵

国三排放标准政策给行行业带来不确定性

国家环保总局2007年12月底出台了《关于柴油汽车实施国三排放标准意见的复函》的政策说明文件。从文件内容看，环保局重申了2008年严格执行国三排放标准的政策要求，但同时说明库存车可销售至2008年6月30日，实际上给重卡生产企业在上半年继续生产销售国二标准产品留下一个政策缺口，也可以理解为国三排放标准的完全严格执行是在2008年7月1日，即由原定计划的今年初推迟到下半年。

2008年重卡行业将处于转换之年。我们预计在这种复杂的政策背景下，主机厂在准备欧三产品的同时，为迎合用户需求，可能采取较为灵活的措施继续销售欧二产品；经销商也可能夸大和误导政策信息导向，用户则将处于较为迷茫的观望心态，从而给2008年的重卡市场带来较大不确定性。

我们判断，2008年重卡市场仍将保持一定增长幅度。其中：上半年市场将以欧二产品为主，产销继续保持较高增速；下半年增速将下降，特别是在实施欧三标准初期市场波动将较大，在四季度可能趋于稳定。

对威孚高科影响微妙

威孚高科本部及参股70％的子公司威孚汽柴(WFDS)以欧二产品为主。由于欧三排放标准推迟实施，导致目前市场欧二产品的旺销，年初以来威孚高科本部及威孚汽柴产销形势较好，订单任务饱满。我们分析这其中还有部分订单是去年底因观望而推迟的需求。公司预计威孚汽柴2008年生产10万套左右欧二标准产品。而我们判断威孚汽柴的实际产销量可能高于该水平。

但随着欧三标准在下半年的实施，公司本部及威孚汽柴的业务将趋于下降，但这种下降可能是一个逐渐的过程。本部及威孚汽柴的未来业务重点将转为博世汽柴的零部件生产基地。威孚汽柴目前正在开发研制新型油泵，其中CB18为轻型车配套，我们预计其将于今年中上市；CB2.2用于重型商用车配套。但排放标准实施的推迟导致威孚高科参股企业(占31.5％)――博世汽柴(RBCD)共轨系统的产销规模将在下半年才得以大幅度提升。

排放标准的提高给威孚高科本部、威孚汽柴和博世汽柴带来相反的影响，即不利于本部、威孚汽柴，而博世汽柴将受益。我们预计后期全社会重卡产销量仍将保持稳定增长。威孚高科主要产品市场占有率仍将保持在50％左右，本部和博世汽柴合计拿到的燃油喷射系统产品配套总量仍将保持增长，但订单结构会发生较大变化，即欧二产品的下降和欧三的上升。在排放标准提高后，燃油喷射系统的订单将由威孚汽柴转移到博世汽柴，即在威孚汽柴利润贡献下降的同时，来自博世汽柴的投资收益增长，并且二者是不同步的。我们测算每转换一套系统可能增加威孚高科利润280元。总体而言，威孚高科将受益于排放标准的提高。

博世汽柴发展前景看好

本次调研的重点是了解博世汽柴的发展状况。该公司主要生产电控柴油共轨系统产品及P、S系列喷油器和油嘴零件。博世汽柴成立于2005年，现有两条生产线。其中：第一生产线主要生产为轻型车(SUV、皮卡等)配套的燃油共轨系统，设计产能为年产35万套；第二生产线为商用车配套共轨系统，设计产能也为年产35万套。

目前该公司产能利用率较低，以进口零部件组装形式生产为主，国产化率较低。由于与主机厂发动机系列的标定、配试费用较高，此外该公司投产前期德国技术人员较多(最多时50人，人均年工资20万欧元左右)。上述原因导致该公司2005年成立以来一直处于亏损状态。2007年博世汽柴经营情况好于公司计划。该公司2007年销售收入近20亿元。其中为欧二系列配套的老产品收入处于稳定状态，收入约9亿元；新产品共轨系统销售约10亿元。但2007年其共轨系统大部分为轻型车配套(每套约5500元)，为重型商用车配套仅1万套左右(均价约1万元左右)。2007年实际经营状况可能接近盈亏平衡状态，但由于企业业绩平滑和税收政策等方面的考虑，其实报经营业绩仍将有2亿元左右的亏损。我们看好该公司的发展前景：1、欧三标准实施后公司订单的爆发式增长和产能利用率的饱和；2、目前博世汽柴主要是对来自欧洲的部件组装，后期随着欧三产品市场容量的扩大，其国产化率将提高较快，从而有利于提高毛利水平；3、费用的减少，如目前外方技术人员已大幅减少到10人左右。我们预计该公司在正常生产后毛利可达到40％左右，销售净利润率在15％左右。

该公司对后期发展信心十足，计划今后每年实现销售收入翻倍。本次调研中我们了解到，随着新排放标准的日益临近，各大主机厂纷纷加大了符合国三标准的柴油共轨系统产品的采购和储备。目前博世汽柴每天生产3000套左右共轨系统产品。

盈利预测和投资建议

在重卡市场高景气度的拉动下，我们预计公司2007年销售收入已创出新高。其中，预计本部收入约14亿元，威孚汽柴9亿元，南京基地约4亿元，威孚力达3亿元。此外，公司还通过持有中联电子20％股权分享来自联合电子(中联电子和博世各占50％股份)的投资收益。联合电子主要产品为汽油机燃油电控系统，预计2007年销售收入在30亿元左右，净利润5.5亿元左右，可为威孚高科贡献5500万元左右投资收益。我们预计威孚高科2007年净利润在1.6亿元左右，合每股收益0.28元。预计08、9年业绩分别为0.55、0.73元。

今年初排放标准的推迟实施，虽然可以延缓威孚高科本部和威孚汽柴利润下滑，但同时也导致博世汽柴大批量订单和利润的取得将在2008下半年才得以实现。我们看好排放标准提高给博世汽柴带来的巨大市场空间和对威孚高科的利润贡献。维持“推荐”的投资评级。

北大荒：通胀预期下的防御良品

袁霏阳

主营业务盈利能力有所提升

受益于粮价上涨，作为公司核心业务之一的粮食种植业的获利能力也得到很大提升，从而增强公司整体的盈利能力。根据监测结果，2007年8月、10月粮食主产区稻谷、小麦、玉米三种粮食平均出售价格达到了每50公斤77元以上，而2006年粮食主产区，稻谷、小麦、玉米三种粮食平均收购价为每50公斤70元。受益干粮价的稳步走高，从事种植业的北大荒也获益匪浅。

稳定的承包费收入增长前景

公司承包费收入增长主要有两个来源：1)单亩农田种植收益的增长。07年1－11月份，黑龙江省粳稻取得了大丰收，但平均收购价格却同比下跌了4.7％，好在公司其他两种主要农作物收购价格都出现了大幅上涨，其中大豆价格同比增幅达到32.5％，玉米价格同比上涨20.2％，由此

预计公司08年水田、旱田单位承包费可分别增长2％和5.6％。2)耕地面积结构性调整。在黑龙江，即使旱田大豆、玉米种植收益增幅要高于水田粳稻种植收益增幅，单亩水田种植收益还是要高于单亩旱田种植收益，所以公司近几年一直在致力于旱田改水田，以及水田的进一步改造。公司此次发行的15亿可转债中，有4.07亿元将用于建设150万亩优质水稻生产基地项目。具体是：旱田改水田81.5万亩，原稻田标准化配套68.5万亩，该项目实施将耗时两年。80万亩旱田改水田后，承包费收入将增加4000万元；原有70万亩稻田改造后，承包费收入将增加1050万元，总计增加承包费收入5050万元，项目的投入资本回报率为12.4％，大大高于公司现有投入资本回报率水平。

化工业务将更加专注于服务公司主业

可转债募集资金中有1.8亿元将投资于11.3万吨尿素技改项目，该项目实施主要是为了扭转浩良河分公司甲醇业务亏损的窘况。造成甲醇业务亏损的原因主要有两项：1)东北不是煤炭主产地，原料成本较高；2)产能较小，公司仅有三台德士古水煤浆加压气化炉，无法形成规模经济。根据技改计划，浩良河分公司将缩减3，2万吨甲醇产能，增加6万吨处于盈利状态的尿素产能。06年公司尿素毛利率为16％，我们认为07－09年尿素毛利率将维持在14－15％的水平，因此技改后整个化工业务毛利率将由07年9.2％提升至09年的13.2％。而且，尿素作为一种重要的化肥产品，其应用范围也更贴近于公司现有主业。

米业公司将致力于提升大米品质

可转债募集资金中将投资2.4亿元用于优质大米加工技改项目，预计08年中期该项目竣工后米业公司稻谷出米率以及大米品质将得到提升，从而提高米业公司盈利能力。我们预计米业公司08、09两年毛利率分别为12％和13％。由于米业公司当前市场销售情况一般，大米加工业务只能按照“以销定产”原则确定当年大米产量，所以我们假设投资0.9亿元的30万吨稻谷综合加工技改项目竣工后(实际可增加大米加工能力15万吨)，将维持现有60－65％的平均开工率水平。

米糠油等深加工产品由于需要依赖优势营销团队，是否能在未来两年成为公司盈利增长点仍有较大不确定性，因此我们未在当前盈利预测中予以反映。

抵御通胀的投资良品

稳定的承包费收入增长前景，以及米业公司与浩良河(化肥)公司盈利前景的改善，使得公司成为高通胀时期的防御良品。

公司是为数不多的从事粮食种植业的上市公司，也是市值规模最大的农业龙头上市公司。虽然由于国家对粮食生产和流通的控制措施，公司没有享受过去几年国际粮食价格大幅上涨的收益，而出现爆发性增长。但在全球人口不断增长、生物能源所导致的种植比较效应的因素作用下，公司拥有广袤优质土地的价值将逐步体现出来。同时公司近年和未来一段时间的业绩将由于粮价温和上扬而稳步增长。

预计公司08、09两年净利润增长率将分别达到20.0％和10.3％。在假设可转债将于08、09两年匀速转股的前提下，未来两年每股收益将分别摊薄3，2％左右，同期每股收益将分别增长16.3％和7.0％。同时，股改后的分红承诺使得未来两年可保持1.8－2.0％的股息收益率水平，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。

金龙汽车：中国金龙闪耀世界舞台

李孟滔

金龙PK宇通

金龙和宇通同样是客车行业的龙头企业，在品牌、产品质量和产销规模等方面，相对于其他竞争对手的优势越来越明显。

和宇通相比，由于两家公司的销售模式、发展策略不同，金龙汽车的盈利能力一直低于宇通客车，但这恰好是我们推荐金龙汽车的主要原因，以宇通客车为参照物，我们可以清晰的看到金龙汽车能够改善的空间，以及这两年公司已经提升的效果，简而言之――宇通处于鼎盛时期，而金龙处于上升时期，谁的空间更大，结果不言而喻。

和宇通相比，金龙汽车位于厦门、苏州的三大生产基地覆盖珠三角和长三角两大经济发达、客车购买力强的区域，出口海运便利，其战略布局拥有先天优势。

2007年，海外出口大获全胜

三家金龙2007年合计出口客车15，757辆，同比增长358％，其中10，000辆轻型海狮客车出口南非和伊朗，扣除海狮客车后，公司大中型客车出口5，757辆，同比增长83％。我们此前曾经担心：1)公司出口高增长是否具有可持续性?2)出口规模上升如何解决滚装船的运输瓶颈?

通过此次调研，我们了解到：公司海外业务的构架正在发生改变，公司在全球的五大办事处中，已有三处上升为销售子公司，其直接好处是，海外市场常驻人员增至20人，销售公司在集团的可利用资源增多，随着公司客车在当地的保有量上升，其品牌知名度已大幅提升。海外业务的流程正在发生改变，在进入海外市场初期，公司采取在当地寻找商的方式进行，经过近年来的努力，公司产品已经得到客户认可，其销售模式逐渐由“厂家－商－终端客户”转变为“厂家－终端客户”的模式，商中间环节被取消后，出口利润上升、公司服务质量也得到有效提升。公司于2006年与中远集团签订战略合作协议，今后客车出口由中远集团承担，此外还与欧洲洛维有着长期合作，因此我们对于客车出口的船队运输问题过于担忧了。2007年扣除出口后，我国国内市场容量为13万辆，世界上没有任何一个国家的本土市场能够支撑如此大的需求，日本和韩国商用车产业的萎缩就是因为缺乏本土需求的支撑，正是这样一个市场环境孕育了金龙、宇通这样的龙头企业。除去奔驰、VOLVO、SCANIA等高档客车生产企业之外，已没有多少专业客车厂家能够生产出类似金龙、宇通一样高性价比的客车，一方面是我国客车企业拥有规模优势，另一方面也是我们人工成本较低的原因。全球客车市场容量已接近50万辆，中国金龙闪耀世界舞台的时刻已经到来。

2008年：差异化竞争+股权关系理顺是投资亮点

公司在产品差异化竞争方面也在努力改变：2007年上海客车展公司推出自主研发的机场摆渡车，售价170万元左右，远低于国外同类产品300－400万元的价格，目前已经通过民航总局验收，07年黑龙江省某机场已采购l台，该产品如获成功，则国内机场摆渡车市场将成为公司新的增长点；2007年推出自主研发的BRT，厦门公交系统已开始预订；2007年大金龙推出8－10米的全新车型捷冠，已成为2007年度中巴市场最畅销车型。

所以我们认为，金龙汽车自主研发和品牌优势是其确立行业领先地位的核心，这是支撑公司未来业绩继续

增长的关键；2007年客车行业的最大特点就是以金龙、宇通为首的四家企业，其优势地位明显上升，与二线企业的差距不断扩大，因此出现了“三龙一通”加速增长、二线企业加速灭亡的趋势，这非常有利于客车行业的健康发展。

2008年金龙、宇通的市场份额仍将处于继续上升状态：2007年客车行业前10家企业市场集中度为67％，较06年上升1个百分点，但是金龙和宇通的市场份额合计上升了6个百分点，这说明金龙和宇通挤占了其余6家企业的市场。随着国内对客车安全性和环保要求的提高，小企业的经营成本在不断上升，缺乏规模让小企业加速灭亡。

我们认为目前的金龙汽车股权关系结构至少存在两个缺陷：厦门机电作为金龙汽车的直接控制人，其持股比例仅为13％，即使加上福汽集团13.5％的股权，也只有26.5％，金龙汽车这样一个上百亿销售规模的企业存在很大的被收购风险；苏州金龙2007年产销规模已经达到16，071辆，甚至超过了他的母公司厦门金龙联合，三家金龙子公司处于平等的行业地位，但苏州金龙在金龙汽车集团中却处于孙公司地位，对管理层的激励机制不够充分。

股权关系是一直困扰公司发展的主要问题，2008年金龙汽车即将面临管理层的换届调整，我们认为这很有可能成为解决金龙汽车股权关系问题的催化剂，这是公司08年的一大投资亮点。

客车行业未来平稳增长可期

按照中汽协的统计数据，大中型客车07年1－12月销售11.9万辆，同比增长17.7％。根据长度划分和用途划分的客车销量增速比较来看，12月份增速较快的是11－12米和3.5－5米的区间，大型座位客车增速最快；金龙汽车的三家企业合计销售客车53，750辆，同比增长31.4％，是客车行业中规模最大的汽车集团。

根据中客网的统计数据，2007年主要客车企业共出口各类客车26，867辆，同比增长149％，海外出口的高速增长成为行业增长的主要驱动因素；我们预测2008年客车行业平稳增长可以持续，预计行业平均增速为9％，全年可实现客车产销量18.2万辆。

上调盈利预测和目标价位

我们上调公司07－09年EPS至0.844、1.204和1.487元，上调幅度分别为13％、20％和23％，其中2009年业绩已经考虑公司莲岳路厂区用地拆迁补偿产生的5000万元净收益。我们上调公司未来6－12个月目标价位至44.62元，相当于07－09年53、37和30倍市盈率，维持公司“买入”建议。