时间：2022-08-23 03:45:52
伟大的实验
一个世纪前，美国国会曾为是否创建美联储争论不休，历经周折，1913年时任美国总统伍德罗·威尔逊签署了《联邦储备法》，成立联邦储备体系，统一管理和发行货币，维护金融稳定。一个世纪后，美联储着手消减庞大债券购买计划，更重要的是，对其作用的辩论一如既往的激烈。
美联储成立之初，仅当银行现金不足时，通过贴现窗口为其提供借款，以保证向实体经济提供贷款。这个“真实票据”（real bills）系统使得美联储成为实体经济需求的一个被动辅助机构。在1929～1933年的大萧条时期，由于真实票据系统一定程度影响了美联储的调控能力，货币政策几乎失效，成千上万的银行破产。大萧条引发了一场对金融系统的大整顿。美联储放弃真实票据理论和金本位制，实行分业经营，引入存款保险制度，赋予美联储更多的维护金融稳定的职能。
20世纪70年代，高通胀困局促使美国国会于1977年授予美联储实现物价稳定和充分就业的“双重使命”。而后，美联储长期以来以“规则”为指导，辅以“相机抉择”进行灵活调整；从1994年开始，美联储遵循“泰勒规则”，将实际利率设为中介目标。2008年百年一遇的全球金融危机期间，美联储在充分发挥传统货币政策工具效力的同时，推出了史无前例的“量化宽松”非常规货币政策。
一个世纪前，威尔逊寻找的是一个为整个经济提供支持的央行，而不是一个仅支持华尔街的央行。但是面对一次次危机的出现，美联储正变得比以往任何时候都更加强大。《多德-弗兰克法案》赋予了美联储更多的金融监管权力。美联储肩负了太多的责任，这是百年美联储演进历史中的尝试与挑战。
历史性的转变
耶伦成为美联储百年历史上首位女性主席，对于美联储来说，这是一个重大的改变，在许多方面都具有历史性的意义。作为全球最有权力的经济决策者和美国历史上最具影响力的女性之一，她将执掌美联储，迎接货币政策的重大转变。一方面，耶伦长期在美联储任要职，现行货币政策已烙上了她的印记，政策具有连续性及可预测性；另一方面，耶伦将经历退出量化宽松政策之路的探索过程，政策又具有新的不确定性，这都决定了耶伦执掌的美联储需要在继承的基础上发展决策的框架。
从鸽派到鹰鸽两面派。美联储常用鹰鸽派区分其决策者的立场，耶伦在很大程度上属于善变的鹰鸽两面派。一方面，耶伦任初将会继承伯南克时期的高失业、低通货膨胀及超低利率，注定始于鸽派，市场也普遍认为她比伯南克更鸽派。另一方面，她也主张对双重目标给予同样权重，主张在不同环境下采取不同的政策重点。耶伦早期的学术及政策言论都对通货膨胀表现出过强硬的鹰派作风。并且在1996年耶伦作为美联储理事时，曾警告过长时间维持超低利率可能引发通货膨胀失控，建议格林斯潘加息应对。她在大衰退中的言论也显示出她对通货膨涨并不手软。所以，一旦通货膨胀及其预期失控，耶伦很可能变脸为鹰派。
美联储资产“消肿”。发达经济体央行通过购买国内资产来放松货币条件，使得央行资产大幅增加。美联储持续五年多的量化宽松货币政策使其资产规模达到了历史高位，截至2014年2月12日，美联储总资产规模已经达到4.1万亿美元，而金融危机爆发之前这个数字是9000亿美元。若按现有步调缩减购债计划，预计美联储资产将于2014年底达到4.5万亿美元左右。美联储资产负债表“消肿”动作刚刚开始，资产回归危机前水平将是一个漫长的过程。
量化宽松政策退出启航。在撼动全球经济根基的金融危机爆发近五年后，美联储于2014年1月份开始缩减资产购买规模至750亿美元。2014年1月29日，美联储宣布自2月起将资产购买规模再削减100亿美元至650亿美元。按每次会议削减100亿美元资产购买的节奏计算，美联储将在2014年11月的议息会议上正式终结增量资产购买计划。伯南克作为量化宽松政策的始作俑者，在其卸任之际迈出了结束宽松货币政策的第一步。现在，作为伯南克的继任者，耶伦接过来一块“烫手山芋”。非常规政策退出是一个十分具有挑战性的任务，美联储在QE退出的节奏等方面毫无经验可循。日本、欧洲央行都还在QE中激流勇进，静观美联储如何“上岸”。
关键的设计师
耶伦是已故诺贝尔经济学奖获得者托宾（James Tobin）的门徒，在凯恩斯理论的框架下系统地做过宏观经济研究，她十分认同托宾所信仰的政府干预的有效性，尤其是其中央行可以帮助缓解失业的观点。未来，耶伦将会根据自己对经济的理解影响美联储未来的货币政策。总体而言，耶伦评估经济的关键指标为就业、国民收入、通胀、房地产、GDP和政策管理等。
耶伦观察失业率，但并不是孤立地看待这个指标。耶伦认为失业率不足以完全反映劳工市场的健康状况，密切关注空缺职位及劳动力流动调查报告（JOLTS）。目前，美国失业半年或以上者占总失业人口的比例仍然异常高企，由于无法找到全职工作而兼职的就业者数目也偏高（见图1）。2014年1月份，新增非农就业人口11.3万人，明显低于市场预期的18万人，另外迄今为止仍有400万有就业意愿的人口持续6个月以上未找到工作。耶伦和其他经济学家都对“奥肯法则”相关现象表示困惑，过去三年中，美国GDP的增长温和复苏，而失业率的实际降幅超过了GDP增长通常会产生的降幅，例如，2014年1月份，美国失业率已从危机期间的10%回落至6.6%。鉴于当前家庭调查报告和就业调查报告所反映的就业形势复杂性，耶伦在未来QE的退出操作上会更为谨慎。
劳动参与率下降的主因未解，政策利率的前瞻指引或面临修改。失业率指标的失真也意味着利率政策的制定应同时参考就业市场的其他指标。而从劳动参与率这一关键指标来看，2014年1月劳动参与率降至62.5%，为1978年以来的新低，反映了当前劳动力市场上非意愿就业的人数仍在增加。从劳动力人口的结构层次来看，部分即将退休的劳动力由于就业困难或是退休金充足而不再寻找工作；部分青年由于学业深造而延缓就业；而处于黄金就业年龄劳动力人口的参与率也在持续下跌，造成男性和女性劳动力参与率上的双双走低（见图2）。根据货币政策的“最优控制理论”，在劳动参与率持续下降的背景下，加息门槛（6.5%）的触发并不能实现失业率、通胀率与目标值偏离度缩小。因此作为货币政策“最优控制理论”的倡导者，耶伦对于劳动参与率的关注将使其在未来加息时点的选择上更为谨慎，因此，现有前瞻性指引中6.5%的加息门槛或面临修改。
管理通胀风险，而非消除通胀。在20世纪90年代，耶伦说服格林斯潘，美联储不应消除通胀，而是应该管理通货膨胀的风险。美联储认为，由于个人消费支出价格指数在跟踪物价时考虑了消费的替代性，因此比消费者价格指数更能准确地体现消费品价格的走势。一直以来，美联储在实施“泰勒规则”时参考的也是这一物价指数。2014年1月份，美国个人消费支出价格指数PCE及核心个人消费支出价格指数都有所上涨，一定程度上显示通胀企稳回升的迹象，但从历史来看依然处于低位，与2%的长期通胀稳定预期仍有近1个百分点的空间（见图3）。
支持实体经济的复苏是回归常规货币政策的可靠途径。耶伦认为，目前阶段支持实体经济的复苏是回归常规货币政策的可靠途径。从美国实体经济复苏的现状来看，2013年四季度的经济增长中，个人消费支出是重要拉动因素，对GDP增长贡献了2.3个百分点，创2011年以来新高（见图4）。2014年1月份的两大消费者信心指数都超市场预期，表明居民的消费意愿较强。与此同时，非居民私人固定投资，特别是设备的投资更是大幅走强。这些对未来美国经济的复苏构成支撑。从这一复苏态势来看，2016年年底美国经济将恢复到充分就业，这为耶伦利率政策的调整创造了条件。
巨大的挑战
耶伦任内货币政策面临诸多有利因素，同时也充满着挑战和不确定性。未来货币政策的难度和风险主要有以下几点：
一是耶伦承认金融危机的最大教训是当经济复苏达到峰值之际应及时缩紧货币政策。如何判断经济复苏峰值和充分就业，如何及时、稳妥缩紧政策将是耶伦面对的考验。耶伦对于如何退出超常规货币政策并无经验。她虽认为即使在资产负债表很大的情况下美联储也有储备金利率、逆回购、定期存款等手段协助宽松政策平稳退出，但这些工具的效果尚未得到检验。
二是耶伦与伯南克都主张货币政策应专注就业和价格双重目标，金融稳定和资产价格应纳入审慎监管范畴。所以耶伦虽承认资产泡沫是宽松政策需要关注的潜在风险，但她仍认为货币不够宽松无法实现双重目标是更大的风险。
三是未来随着短期利率回升，银行资金成本压力上升，同时长期利率回升，经济加速增长，银行盈利机会和动力也会上升。在此背景下，银行可能进一步增加信贷投放，再次产生信贷的顺周期效应和通货膨胀压力。
平衡的艺术
美联储的耶伦时代将是一个量化宽松政策退出的时代，一个在艰难与变数之中寻求政策平衡的时代。对未来美联储货币政策研判主要体现为：
2014年美国经济增长将更加强劲，GDP增幅将升至2.8%左右，预计年底美联储的资产购买计划将趋于结束。我们认为，QE退出的难点以及对市场最大的长期影响不是增量变动，而是对存量的处置。
如果美联储采取持有到期方式处理存量，那么债券缩减顺序将会首先是政府机构债券，因其总量最小，并且主要是5年以下；其次是联邦政府债券，因其期限较长，5年以上占比70%，达1.4万亿美元；最后是抵押支持债券（MBS），因其期限几乎全在5年以上，达1.2万亿美元。这一顺序也意味着QE存量退出大部分将发生在2018年至2023年间。
当然，也不排除在经济增长好于预期的背景下，美联储将通过市场化运作小规模出售其持有的国债和抵押贷款支持债券等长期资产，直接收回流动性。美联储小规模、分批出售中长期债券，则有利于避免资产价格大幅波动带来的新一轮市场震荡。
美联储在延续宽松政策的同时将加强金融监管。美联储过去在应对金融危机中已陷入怪圈：促增长的宽松政策往往导致资产泡沫——泡沫破灭导致经济衰退——再度采用宽松政策促进资产价格膨胀以应对衰退。耶伦主张采取监管手段应对资产泡沫风险，这意味着她很可能在延续宽松政策的同时对金融机构特别是银行采取更严格地监管，例如，2014年2月18日美联储推出严厉的外资银行资本监管新规。
在美联储量化宽松货币政策退出的过程中，美联储或将根据数量型工具的收效情况，预计于2016年年中小幅上调联邦基金利率和贴现率，逐步实现货币政策回归正常化。在特殊情况下，未来存在快速加息的可能。鉴于耶伦的鹰鸽两面派特性，未来在面对通货膨胀加速上升时，美联储政策很可能逆转，快速提升利率。
脆弱的“舞蹈”
美联储货币政策站在历史性转向的关口，耶伦时代“宽松”而去“量化”的负外溢效应不容小觑，部分脆弱的新兴经济体将卷入漩涡之中，将面临着结构性改革与“退潮”的双重考验。
全球资金流向将呈“双向变动”。美国QE退出，将提升美国债券收益率，使国际资本重新流入美国。据国际金融协会（IIF）预计，2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，2014年流入新兴市场资本规模从1.145万亿美元降至1.112万亿美元，为2009年以来最低。同时，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。2014年年初以来累计流出297亿美元，已经超过2013年全年的292亿总量。随着美国走出寒冷天气的影响，以及欧洲逐渐地复苏，新兴市场面临的资本流出压力应该会更大。
新兴市场货币汇率的调整仍未到位。虽然近期一些新兴市场货币大幅贬值、个别国家（如土耳其、阿根廷）甚至跌至十年来低点，但其经常账户的调整仍未见明显改善。除去经常账户变动滞后于汇率贬值的“J曲线效应”因素，中国的进口倾向走稳甚至下降，也意味着这些国家货币的贬值幅度可能要比以往更大才能带动经常账户改善。有鉴于此，当前新兴市场国家货币汇率的调整并不到位、更谈不上超调。一些相对脆弱的经济体币值仍然被高估，其竞争力恢复也征途漫漫。
新兴市场进一步呈现分化态势。就新兴经济体整体而言，无论是经常账户收支，还是外债和外汇储备规模，从各个角度衡量新兴经济体当前的国际收支基本面均好于亚洲危机爆发前。尤其重要的是，短期外债占储备资产的比重处于较低水平，大多数新兴经济体的进口覆盖比率仍非常高。这意味着新兴经济体抵御冲击的初始条件较好、有较大缓冲空间。换言之，新兴经济体之间分化和差异极大，但整体来看仍较为稳健。
（作者单位：中国银行国际金融研究所，中国银行博士后工作站）