“后资本运作”时代来临

2007年牛市中的本土企业通过IPO、增发新股等资本性融资手段在短时间内实现了资本扩充，但资本从来都不是“免费的午餐”，后资本运作时代的来临对企业来说意味着资本运作的真正较量才刚刚开始。

中国经济长达30年的持续高速增长、社会公众资本长期积累为资本市场的全面膨发提供了坚实的发展平台，直接造就了“2007中国资本市场神话”。

企业通过IPO、增发新股等资本性融资手段在短时间内实现了资本扩充，但资本从来都不是“免费的午餐”。上市公司通过资本市场募集资本金，实际上是在占用、消耗公众资本、利用社会资源，融资后能够将这些公众资本和社会资源转化成优质资产、实现长期可持续地创造价值的能力，从而保证整个资本市场长期稳健发展、提升综合国力的同时回报投资人才是资本运作真正意义上的成功。笔者姑且将这一环节称之为“后资本运作”。后资本运作需要企业理性地规划投资组合、推动上市公司软生产力的持续建设，进而提升综合管理和创新能力来实现资本的保值增值。

2007年资本性融资盛宴

2007年全年沪深A股共募集资金达7348亿元人民币，其中120家上市公司IPO共募集人民币4470亿元。截至2007年最后一个交易日，两市A股总市值达32.7141万亿元人民币，首次超过全年GDP总值。同期，更有多家中国上市公司及A股市场荣获多项“世界排名第一”。例如，年度全球最大的IPO市场、市值最大的商业银行――中国工商银行、市值最大的石油公司――中石油等（见表1）。

以上三类上市公司共募集资金达6824.9亿元人民币，占全部A股全年募集资金总额的90%。资本性融资大多流向央企、地产商和券商。覆盖的领域主要是以银行、保险、证券、地产、资源性垄断企业为主。

飞速发展的资本市场令许多做实业的企业人投资理念和投资价值观也发生了种种变化，特别是当他们看到有些企业来自资本收益性的赢利远大于实业投资时，以往“踏踏实实做实业”的企业竞相抽身投向资本市场，参与预上市公司的股权投资、部分资金投向二级市场、基金等领域。 其中未上市的金融类企业，特别是地方性商业银行成为各路资金、股权资本争相投资的好项目。

尽管至今无法准确的统计实际有多少实业资本和产业流动现金已经流向了资本市场，但是只要查阅部分上市公司按新会计准则下编制的已公布的资产负债表信息中与资本性投资有关的资产科目就会发现，交易性金融资产、长期股权投资、可供出售的金融资产等非生产性的投资正在上升。

此外，由于全流通解决了部分长期持有上市公司未流通股的问题，原先被动式长期持有的原始股权投资在大牛市中成了“到手的金矿”，而这些“金矿”的持有者，包括一些先前有远见的产业型上市公司、传统制造业企业，也在牛市中获取了高额资本性投资收益。对这些企业而言，由于资本性投资收益远高于传统产业实现的长期净收益，为企业扩张、多元化投资提供了脱胎换骨所急需的资本金。

例如服装制造业上市公司――雅戈尔，持有10家上市公司原始股权，其中仅投资中信证券的资本性收益就高达150亿元，是该公司净资产的数倍。丰厚的现金资产使该公司投资结构由单一服装制造企业向实业、地产、投资多元化企业转变。

后资本理性流动

作为这场资本性融资盛宴的受益群体，上述上市公司正在按各自的战略将现金资产投资到相关可预期增值的领域。原本上市公司的投资方向、资本性融资资金的投资流向性本属于企业内部范畴，但是当资本的流向带有普遍的流动去向和趋同的投资组合后，资本的流动性将在一定程度上对宏观经济走向、资产价值的涨幅、社会资源的经济配置效益起到推动性的效果和影响（见表2）。

以中国目前的状况看，融资最终流向追逐土地等要素领域，必然导致资本与地价博弈、资本与资本的博弈局面的出现。但“后资本”时资组合中“资本对资本”、“资本对要素” 的投资博弈，不能从根本上实现社会资源、公众资本向优质资源配置，实现资本市场长期可持续的繁荣。

地产是属于资本密集型产业，牛市为地产类上市公司提供规模巨大的再融资机会。2007年大量地产开发企业通过公开增发、定向增发、发行企业债等手段不断再融资。在地产类上市公司 “融资―拿地―再融资” 的获利方式下，土地等要素市场的价格会逐步上涨，由此带来的后果是商品房价格水涨船高。但2007年末，地产类股票的持续走低也在提醒投资人这个领域的投资风险正在被放大。

由于A股市场的高市赢率，特别是一二级市场存在几倍的价格差异，投资资本市场带来的高收益正在影响和改变产业型上市公司和其他实业性资本向资本市场转移，与资本市场的不确定因素博弈。

在这种情况下，企业必须看到单纯追逐资本性收益、追逐要素资源只能带来短期的投机性资本收益，不会对企业运营收益、营业性现金流量、公司主营业绩等带来长期可持续性的增长，更不能提升企业的竞争力。

从资本到资产

以往中国国内资产证券化比例偏低，A股市场总价值远小于年GDP总价，实体经济与资本市场关联度低。当2007年中国资本市场经历了跨越式的发展，尤其是大批主流型企业回归上市，彻底改变了中国A股的市场形象。高市赢率、高市值发行IPO融资的资本优势为中国上市公司提供了后续发展的资本动力。特别是通过高市价值IPO发行融资的企业，如何能将可供投资的现金资产转化成优质的资产，催化公司内部管理效率、转化成核心生产力和国际竞争力是企业融资后要特别关注的问题。企业需要在投资策略、投资方向、投资组合、风险管理中通过有效的运营管理实现资本的长期收益。可以说，后资本运作更多的是开始比拼企业的“内功”（见图1）。以下将依据制造业和金融行业的不同特点，分别分析其不同的“花钱之道”。

并购与股权控制

资本性投资和全球资源整合为“中国制造”提供了可供使用的收购资金资源，因此上市公司能够在资本的平台下完成和实现产业性的升级和国际竞争力的提升。因此有能力实现国际化运营和有能力整合部分领域国际资源的上市公司可以借助资本向国际化加速前行。

并购国际性品牌：在人民币汇率上涨、出口退税率下调、用工成本上升等诸多成本不利因素的影响下，低附加值下生存的中国本土制造业已经开始尝试资本性收益向国际主流品牌投资和收购。雅戈尔集团收购美国上市公司KELLWOOD旗下的Xia Ma 100%股权、Kellwood Asia Limited 持有的Smart 100%股权的收购支出是1.2亿美元，开创了中国服装类企业首次海外收购国际性品牌的先例。如果单凭雅戈尔公司来自服装业的经营收益不可能有巨额的现金储备用于收购国际品牌。由此可见，雅戈尔深谙借助国际性品牌和影响力、尤其是现有的国际营销网络，帮助公司逐渐摆脱低价值产品的结构，向高价值的品牌供应商发展之道迈进了一步。

整合全球资源：全球经济一体化进程的加速会导致全球资源集中度进一步强化和持续性的行业整合。从全球企业竞争商业博弈的综合层面看，企业的综合赢利能力和可持续创造、实现价值的能力是与企业参与整合产业全球资源的能力相关联的。以往困扰中国企业发展短板的资金问题，尤其是实体经济没有资本平台下的全面价值评估和实现资产可交易、变现等资本易手段。而同为金砖四国之一的印度企业在这方面却走在中国本土企业之前，例如印度塔塔钢铁公司以约百亿美元成功收购了世界第钢铁集团――英荷科鲁斯集团，成为印度历史上最大规模的海外收购案。印度最大的运动型多功能车制造商――Mahindra & Mahindra也正在加入对这两家英国豪华车制造商――路虎和美洲豹的竞购。

进军新领域和新型产业

已经在一些行业领先的上市公司正在前瞻性地重新规化、制订新的高增长点的投资领域，实现上市公司未来新业绩增长点和实现突破性的发展。新能源、再生性的风力能源领域已经在吸引有实力的上市公司积极参与和投资。例如，三一重工集团紧锣密鼓地招兵买马，在上海成立“新事业总部”，准备进入风力发电新能源领域，为此公司已经展开实质性的研发工作，预计2010年实现200亿元新产值。

继续发展实业

继续坚定发展和做实传统制造业不失为大多数企业理性的现实选择。借助募集来的资本全速完成产业深度、核心生产力的持续建设是用足用好资本的不二法门。上市公司――山河智能公司董事长何清华就是这一选择的典型代表，他对资金出口的解释是：“要踏踏实实做好实业，引领山河智能向高端制造领域持续投资和研发，有可能今后会投资与制造有关的其他产品和领域，但是不会向地产、股票等领域多元化投资。”

长期股权投资

对于融资大户的中国金融类上市公司而言，以其现有的管理能力、驾驭和全面接盘一家国际性金融类公司不太现实。既有管理上的障碍，更有来自国际主流商业圈的抵触和非经济因素的制约。以小股东的身份在国际一流金融公司中先站有一席之地是个不错的长期投资选择。

由于这类投资是非控制股权下的权益类股权投资,不会对现有的国际型金融公司的运营格局和股权结构产生重大影响，却可以实现与国际金融巨头间相互持股、构建“你中有我，我中有你”的国际化主流商业模式。借助国际一流金融机构的平台，借鉴可实现国内金融机构全面提升运营、风险管理、投资组合、向多元化综合金融运营商推进过程中所需的经验（见表3）。

他山之石可以攻玉：股权性投资达到一定比例后，可以获得持股公司董事会席位。一般情况会以非执行董事身份出现在公司董事会。欧美上市型金融机构的公司治理相对完善，有明确的董事会责任分工和相关权利。获得非执行董事席位后，能直接进入到公司决策层，有与其他执行董事、董事委员会成员一起参与公司董事会事物的机会和详细了解公司的资料信息，非执行董事还可以向被收购公司管理层施加一定程度的影响, 因此通过收购部分股权进入国际一流金融公司的决策层，是本土金融类上市公司最佳途径之一。

例如，中国平安保险成为欧洲富通集团最大单一股东，有权向富通董事会提名一名非执行董事。此次收购，是中国保险公司对全球金融服务集团的首笔投资，也是迄今为止国内保险业最大的一笔海外投资。富通集团决定邀请平安集团总经理张子欣加入其董事会，并将在通过比利时监管部门无异议审批的前提下于2008年4月的股东大会上申请股东批准。此外，双方日后可能探讨在其他业务领域的合作。

此外，通过参股国际一流金融商业企业能为国内金融机构近距离的了解对方在运营、风险控制、金融技术领域的成熟模式和综合管理的长项。只有设身处地的真正意识到与主流商业企业的全面差距、才能实现对国内金融企业向高端金融领域持续发展、建设成有国际竞争力的综合金融运营商。

交叉持股，制衡共存：国际化上市型金融机构中的股权大多比较分散，由多国投资人共同持有，这也是国际金融、资本间的相互博弈后利益平衡的结果。持有一定数量的国际型金融资本的股权对未来企业战略的深远意义是为企业提供了可选择的战略性商业筹码，在未来全球金融竞争中可以与金融大鳄们形成一定程度上的相互制衡，以实现共存。

平安保险公司和雅戈尔等成功并非朝夕之功。按正常的商业逻辑推理，一笔跨国商业收购从实施到完成收购要历经数月的时间。成功的商业收购都是经过预先的精心策划、选对适合的国际中介机构、采用规范化商业操作实现的。机会是会给那些已经有明确的投资方向、前期做过大量有针对性投资预案、有针对性地预先锁定可收购目标者，待资本充裕后实现机会与资本的对接。目前国际市场受次级贷款影响已出现“东方资本投资西方”的趋势，机会已经来了，但之前一定要“做足功课”。

核心生产力的建设

现代商业企业核心生产力通常是指“软性生产力”，包括公司治理、运营效率、风险控制、对冲能力，全球资源的整合能力以及持续创新能力等。利用资金提升企业系统性核心竞争力应该是上市融资后的终极目的。

公司治理、运营效率

公司治理是为上市公司长期发展和持续性稳定运营提供系统型保障机制。上市公司治理中最重要的一项内容是对公众投资人、其他利益相关人公开、透明上市公司的信息。因此，在上市公司的未来治理中，应该充分利用公众投资人、投资型机构这些公司治理的积极外在力量，用外力促进上市公司改善运营效率、提高内部控制和赢利能力。

风险管理、对冲能力

当今主流商业型上市公司与国际金融类产品有高紧密度。例如，英石油BP 截至2006年末石油、天然气期货合约价值达1975亿美元，占2006年全年销售收入2659亿美元的75%，国际其他大型石油巨头的身影也频繁出现在石油期货市场。他们没有在石油商品期货交易中选择沉默，而是参与、对冲收益风险。按国际会计准则新修定的新会计准则中也将金融衍生品、期货等与公司实物资产一同显示在资产负债表中。而目前国内许多超大型企业依然继续着国家财政补贴、非市场化油品价格中维持既定的赢利模式。

全球资源整合、持续创新

享有多项行业全球市场最高市价值排名的中国上市公司都是“国内业务型企业”，在强大的国家资本和可控制下的资源领域实现产业扩张和业务资源的归垄，但是受限于国内多项工业型、民用型资源对海外市场进口依赖度的急剧需求，国内企业需要用全球视野审视资源的配置，组建国际性供、销、购的现货与期货间资本与商品的全球性商业资源整合平台，在国际资源的竞争中积累实力。

受资源性成本的持续上涨和全球性气候上升以及国际社会对碳等温室气体排放的综合影响，国际上传统能源巨头已经开始向“绿色能源”领域进军，借助向新能源，特别是生物性能源的研发和创新，实现未来业绩的长期增长动力。英石油已经开始组建BP新能源研究院，联合美、英等国多家高校、科研机构共同开发生物能源、风点能源，目前BP建立了自己的风电场已经开始运营发电。

后资本运作时代的来临对企业来说意味着资本运作的真正较量才刚刚开始。