宏观调控下房地产上市公司资本结构调整路径研究

摘要：文章在对房地产企业资本结构调整路径进行甄别和筛选，运用增量分析法建立资本结构调整路径指标的此基础上，从企业特质、宏观经济及宏观调控政策环境三方面对影响资本结构调整路径选择的因素进行分析。研究发现，宏观经济形势对选择长期负债融资路径有正向作用，对选择内部留存融资路径有负向影响；利率水平对选择长期负债融资路径有负向效应；刺激性调控政策对选择负债融资路径有正向影响，对选择内部留存融资路径有负向效应；行政性调控政策对资本结构调整路径的选择产生了较坏的影响。

关键词：宏观调控；资本结构；调整路径；增量分析

一、 引言

本文以房地产上市公司为研究对象，首先分析我国房企较为常用的融资方式，对其资本结构调整的路径进行甄别和筛选，针对以往资本结构调整研究中大多采用存量财务指标进行分析而难以体现企业真实调整行为的缺点，我们运用增量分析法建立了房地产企业资本结构调整路径指标。在此基础上，从企业特质、宏观经济以及宏观调控政策环境三个方面对影响其资本结构调整路径选择的各方面因素进行深入分析。

二、 房地产上市公司资本结构调整路径的选择

资本结构调整必然与企业的融资方式相结合，最优资本结构是企业的静态目标，融资行为则是实现该目标的具体手段和动态过程。长期来看，为实现企业价值最大化，企业资本结构会向最优资本结构收敛，为此，根据资本结构偏离的方向和程度，企业会通过有针对性的融资行为（即改变债务和股权的融资方式）来实现资本结构的优化调整。

基于企业价值最大化的目标，房企需对不同的资金来源、融资成本和期限结构进行比较分析，选择宏观经济环境下符合企业发展需要的融资渠道和方式。但是，房企资本结构不合理、资产负债率过高、融资过度依赖银行信贷等问题十分突出，使其经营风险陡增，严重阻碍了其快速发展和企业转型。

尽管理论上房地产企业存在多样化的融资方式，但从实践来看，我国金融市场尚不发达，金融产品创新不足，相关法律法规还不完善，且近年来的抑制性调控政策阻碍了房地产企业的股权等直接融资，这就导致房企主要依赖国内银行贷款等间接融资，而其它融资方式难以形成有力补充。受此影响，房企的资本结构调整大多通过债务的变化和商品房开发销售来实现，具体表现为短期和长期信贷融资与偿还、加快或放缓开发和销售进程以及调整预售策略来控制资金回流速度等。因此，对于房地产上市公司资本结构优化路径的研究，可重点着眼于短期、长期债务和内部留存三个方面。

三、 研究设计

本文结合我国房地产企业的具体实践和金融市场的发展现状，参考我国企业资本结构调整的相关研究（黄辉，2012），主要从短期、长期债务融资及内部留存融资三个方面对房企的资本结构调整路径进行分析。从企业特质及宏观经济形势两个角度着手，全面分析各宏微观因素对房企选择资本结构调整路径的影响。在此基础上，将调控政策分为有刺激政策、有行政调控两类，对他们与资本结构调整路径选择之间的关系进行实证分析。

1. 变量选择与指标计算。根据前文分析，我们确定了短期负债、长期负债以及内部留存收益（包括盈余公积和未分配利润等）为当前房企资本结构调整的三条路径。同时，采用增量分析的方法，在实证模型因变量中设置了短期负债融资增长比（YSD）、长期负债融资增长比（YLD）和内部留存融资增长比（YIR）三个指标。其中，YSD为短期负债增长额（SD）与总资产增长额（TA）之比；YLD为长期负债增长额（LD）与总资产增长额（TA）之比；YIR为内部留存收益增长额（IR）与总资产增长额（TA）之比。

影响房企资本结构调整路径选择的因素包括宏观经济形势、宏观调整政策、公司自身特征等。因此，结合我国房企的融资特点，自变量中宏观经济因素考察了GDP增速（AGDP）和实际贷款利率（RDR）；公司特质性差异方面考察了公司规模、资产结构、盈利性、成长性、资产流动性、非负债类税盾等指标。

2. 数据来源与样本描述。本文以2007年6月1日前上市的A股房地产上市公司为研究样本，为了保证研究结论的可靠性和准确性，我们对样本进行了筛选：剔除研究期间内出现ST和PT类的样本；剔除研究期间内发生并购重组的样本；剔除主营业务收入在总收入中占比低于50%的样本；剔除数据不全的样本。最终得到77家开发经营类房地产上市公司，考察期间为2008年第三季度至2013年第一季度，共19个季度、1 463个有效样本。数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）、Wind金融数据库、中经网统计数据库，部分数据通过东方财富网和搜房网相关数据整理而成。

表1描述了本文定义房企资本结构的三种调整路径。YSD为0.4，即短期负债增加额占总资产增加额的40%。YLD为-0.3，说明近年来房地产上市公司长期负债融资有所下降，一方面，受金融危机影响，我国经济复苏缓慢，房企使用长期负债融资的热情不高；另一方面，房地产调控政策持续收紧，特别是2011年央行多次提高存款准备金率和贷款利率，使房企的贷款难度和成本大为增加，融资渠道受阻，进而导致长期负债下降。YIR为0.2，说明近年房企内部留存收益有所增加，在扑朔迷离的宏观调控背景下，房企会通过增加内部留存收益“过冬”。

3. 实证模型设计。本文利用我国房地产上市公司的数据，建立面板数据模型，检验宏观调控背景下房地产上市公司资本结构的调整路径和影响因素。模型设计如下所示：

Ykt=α+β1LNSkt+β2TANGkt+β3ROAkt+β4TQkt+β5LIRkt+β6NDTSkt+β7AGDPkt+β8RDRkt+ε（1）

调控政策通过市场环境、融资成本等影响到房企的资本结构，不同的调控手段会对其资本结构产生差异化的影响。为考察不同政策环境对各种资本结构调整路径的影响，我们建立了如下模型：

Ykt=α+βX+■？兹Dit+ε（2）

模型（2）是在模型（1）的基础上加入宏观调控虚拟变量，D1、D2分别为有刺激性调控和有行政性调控，若有，则D1为1，否则为0。X代表模型（1）中的企业特质变量与宏观经济变量。模型中其他指标的定义与计算方法见表2。

四、 实证结果及分析

1. 宏观经济与公司特质因素对选择资本结构调整路径的影响。表3反映了三种资本结构调整路径下受公司特质因素与宏观经济状况的影响情况。为保证研究的可靠性，我们对实证模型均进行了Hausman检验，并同时报告了固定效应与随机效应两种情况下回归结果。

从短期负债融资路径看，公司规模、盈利能力以及资产流动性对该路径的选择具有显著的负向影响，而非债务税盾对此路径选择的影响为正。由于房企的短期负债融资主要用于公司相对固定的日常经营开支和资金短期周转，而与经济环境等宏观因素关系较小，因此GDP增长率和利率水平对该路径的影响在统计上不显著。

从长期负债融资路径看，企业规模的系数显著为正。公司盈利能力对该路径呈显著负影响，成长性越高的企业，长期负债融资增加额在总资产增加额中的比重越低。资产流动性对此路径存在正向影响，但作用较小。宏观经济形势对此路径正向影响显著。经济形势较好时，房企会加大投资规模、加快投资速度，对未来良好的市场预期也会使其增加土地储备，这些投资决策加大了资金需求，使长期负债融资上升。贷款利率对该路径的选择有负向效应，其一，较高的贷款利率提高了长期负债的融资成本，迫使房企寻求其它融资方式；其二，贷款利率调整往往是显示政策走向的重要信号，利率提高意味着宏观调控政策的收紧，这会影响房企对未来市场的预期，进而放缓投资速度，资金需求降低。

从内部留存收益路径看，资产结构对该路径有显著的负向影响。盈利性对此路径有显著的正向影响。与债务融资相比，内部留存收益可降低融资成本，不必面临到期还本付息的问题，使企业破产风险降低，资金运用更加主动。因此，在融资决策中，企业往往首选内部留存收益。此外，公司成长能力对该调整路径有负向影响，资产流动性对该路径的影响为正。该路径与利率水平正相关，与GDP增速负相关，在经济增长较快的情况下，房企可以更容易地获得债务融资和其他股权融资，此时内部留存收益所占比重会相对降低。

2. 政策环境对调整路径选择的影响。通过对模型（2）的实证检验，我们得到不同政策环境对房企资本结构三种调整路径的影响情况。为保证研究的稳健性，我们将刺激性和行政性政策变量分别加入到模型中进行讨论，作为对比，我们同时关注了两种政策变量同时加入的情况，如表4所示。

从短期负债融资路径看，刺激性政策对该路径具有显著的正向影响。我国房地产市场和房企的经营状况对政策影响十分敏感，刺激政策下，房企会扩大投资，日常经营开支和短期资金需求会随之增加。另外，行政手段对房企选择该路径仅有微弱的促进作用。

从长期负债融资路径看，刺激政策下房企会增加投资，资金需求量上升，在我国以银行为主的间接融资体系中，银行等金融机构贷款是其重要的融资渠道，因此表现为长期负债融资同样会受到显著的正向影响。而行政手段对房企选择该调整路径的影响较小。

从内部留存融资路径看，刺激性调控政策和行政性调控政策对该路径的选择具有显著的负向影响。由于刺激政策促进了负债融资的增加，内部留存收益占比就会相应下降，而行政手段的低效与滞后效应也产生了同样的效果。

此外，在对于三种资本结构调整路径的分析中，同时加入两种政策变量之后，各变量的符号均保持一致，系数变化不大，说明研究具有较好的可靠性。

五、 结论与政策建议

本文在梳理房地产企业常用融资模式的基础上，结合我国金融市场环境和房企经营实践，运用增量分析法建立了资本结构调整路径指标，利用2008年～2013年的季度数据，从企业特质、宏观经济及宏观调控政策环境三方面对影响资本结构调整路径选择的各方面因素进行深入分析。研究发现，公司规模与资产流动性对选择短期负债融资路径有负向影响，对选择长期负债和内部留存融资路径有正向影响；公司盈利能力对选择负债融资路径有负向效应，对选择内部留存路径产生了正向影响；宏观经济形势对选择长期负债融资路径有促进作用，对选择内部留存融资路径有负向影响；利率水平对选择长期负债融资路径有负向效应；刺激性调控政策对选择负债融资路径有正向效应，对选择内部留存融资路径有负向影响；行政性调控政策对房企资本结构调整路径的选择产生了较坏的影响。

本文研究结论对房地产企业、房地产金融市场以及政策制定者均有重要的现实价值。首先，房企应从长远发展战略出发，根据自身财务情况合理调配资源，规避风险，在短期与长期债务间建立平衡，使资金更加稳定、有效地为提升企业价值服务。第二，为避免因宏观调控迫使房企选择高成本融资方式带来的风险，防范系统性危机，也为房企进行资本结构调整创造良好的外部环境，应疏通各类融资渠道，如开放或进一步开放上市再融资、发行可转换债券，积极拓展资产证券化和REITS等房地产金融创新产品。第三，政府在制定房地产调控政策时，（下转第107页）应对该产业的整体运行机制进行长远考量和系统性规划，减少行政性的调控手段，更多的通过市场手段进行调控，建立房地产市场长效调控机制，从而引导房企形成长期的发展战略，更加从容地调整其资本结构，使企业价值得以不断提升。

参考文献：

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2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

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7. 孙琳，徐晔.财务管理.上海：复旦大学出版社，2006.

基金项目：上海市政府决策咨询重点课题（项目号：2012-GZ-10）；上海财经大学研究生创新基金资助项目（项目号：CXJJ-2013-405）；教育部社会科学研究青年基金项目（项目号：12YJC790044）；浙江省社会科学界联合会重点项目（项目号：2013Z59）。

作者简介：王洪卫，上海金融学院校长，上海财经大学公共经济管理学院教授、博士生导师；罗寅，上海财经大学公共经济管理学院博士生；谷卿德，上海财经大学公共经济管理学院博士生。

收稿日期：2014-04-08。