收购公司股票绩效研究

【摘 要】 文章以中国上市公司间的并购为样本，收集了近八年收购公司的经验证据，研究收购公司在股票市场上的反应。研究内容从两方面进行讨论，一是研究了收购公司股票宣告日前后若干天内的短期股票绩效问题，二是研究了收购公司并购后三年内的长期股票绩效。同时，还研究了进行横向合并的收购公司的股票绩效问题，并对收购公司长期股票绩效与短期股票绩效的相关性进行了研究。

【关键词】 收购公司； 股票； 绩效

一、前言

长期以来，公司之间的并购从未停止过，据Mitchell&Stafford（1998）统计，1961年至1993年间，美国的并购案件有2 767起，而近十年来，中国公司的并购案例也频频发生。收购公司与目标公司在并购后的绩效问题，一直是学者们研究的热点。学者们在这方面的研究，主要集中在两方面：一是股票市场的反应，二是公司在合并后的盈利能力问题（Andrade，2001）。关于收购公司在股票市场上的反应，研究者们一般从两方面进行讨论（Agrawal，1999）：一是围绕收购公司在并购宣告日前后若干天内的股票异常报酬率来研究收购公司的短期股票绩效；二是研究收购公司在并购后几年内的长期股票绩效。本文将以中国上市公司间的并购为样本，研究收购公司的短期与长期股票绩效。

二、文献回顾

关于收购公司股票绩效问题，国内外学者的研究结论可以分为三类：一是发现公司合并后，收购公司的股东能获得显著为正的超额收益率。如Eckbo（2000）收集了1964—1983年加拿大收购公司的资料，研究发现，在股票宣告日前12个月至股票宣告日后12个月期间，收购公司的股东获得了显著为正的股票异常报酬率。John D. Leeth（2000）收集了发生在1919—1930年的美国上市公司的并购案件，研究发现，收购公司股东获得了大量收益，并且持续至20世纪70—80年代，股票异常报酬率超过15%。Dodd和ruback（1977），kummer和hoffmeister（1978），Jarrell和bradley（1980）等也研究发现收购公司股东获得了显著为正的异常报酬。二是发现公司合并后，收购公司获得了显著为负的超额收益率。如Paul Andre（2004）收集了1980—2000年加拿大收购公司共267个样本，运用法玛模型，对收购公司合并后三年的长期绩效做了实证研究，结果发现，收购公司在合并后的三年获得了显著为负的异常报酬率。Andrade（2001）收集了1973—1998年美国上市公司合并的经验证据，发现在公司合并事件中，收购公司在股票宣告日[-1，+1]时期，获得了显著为负的异常报酬率。Schipper and Thompson（1981）发现，并购公司股东存在负的异常报酬率。Agrawal（1992）收集了美国1955—1987年合并公司的资料，采用异常报酬率的计算方法，得出结论，认为并购公司在合并后五年遭遇了10%左右的损失。Loughran（1997）以947家公司合并为样本，研究发现，对于merger方式下的并购，并购的股票回报率低于配对的控制样本，收购公司在合并后的五年内获得了-24.2%的异常报酬率。三是收购公司在公司并购后，获得了或正或负的异常报酬率，但并不显著。如Mara Faccio（2006）收集了1996—2001年17个欧洲国家上市公司和非上市公司的证据，结果研究发现，作为上市公司的收购公司获得了-0.38%的异常报酬率，但并不显著，而没有上市的收购公司获得了1.48%的股票异常报酬率，并且显著。Mandelker（1974），langetieg（1978），asquith（1983）也研究发现，并购公司股东在并购后获得了收益，但并不显著。

三、研究假设

理论上讲，公司并购能够增长价值，带来股东财富的增长。Servaes（1991）认为，一家经营有方的公司收购管理上低效率的目标公司，通过适当的并购整合，将增加目标公司的价值，实现并购协同收益。Myers（1984）认为，当有大量内部现金流和少量投资机会的企业与有投资机会但缺乏内部资金的企业进行合并时，集团企业会获得较低的内部资本成本优势，从而降低筹资成本，提高效率。同时，当公司合并后，会带来一些重复性的固定支出的减少，导致单位产量的下降，从而产生规模经济（Roll，2006）。还有一些学者研究发现，公司之间的合并，会导致研发支出（R&D）的增加。Bradley（1988）研究了1963年至1984年在纽约证券交易所与美国证券交易所上市的公司的并购案，研究发现，这些公司平均产生的协同效应为117百万美元，意味着目标公司与收购公司股东财富增长了7.4%。因而，当公司合并事件对外宣布时，市场会对收购公司具有良好预期，从而对收购公司具有正的积极反应，使得收购公司能获得正的超额回报率，因而，笔者提出假设一。

假设一：公司合并事件宣告后，短期内收购公司的股东能获得显著为正的股票绩效。

Paul Asquith（1983）认为，公司合并具有时间效应。随着时间的推移，市场对合并事件的反应程度会渐渐下降，这种正的股票绩效会消失。Anup Agrawal（1992）研究认为，从长期来看，收购公司在合并后五年的股票绩效显著为负，这一观点在Paul Andre随后的研究中也得到了赞同。Paul Andre（2004）以1980年至2000年加拿大进行并购的267家公司为样本，分析发现在并购事件发生后的三年，收购公司取得了显著为负的异常报酬率。事实上，从长期来看，许多公司合并后，公司的实际表现并不如预期。一些公司在合并后，公司的财务业绩甚至发生了显著下滑，再加上市场对宣告日后收购公司正的股票绩效的调整，长期来看，收购公司不能获得显著为正的异常报酬率。因此，笔者提出假设二。

假设二：长期来看，收购公司的股东不能获得显著为正的异常报酬率。

许多学者研究发现，公司间的横向合并，能够显著提高公司的市场力量。如Akhavein，Berger and Humphrey（1997）发现，进行横向合并的企业在合并后市场力量得到显著增强。Singal（1996）通过研究航空公司之间的横向并购发现，并购后的航空公司显著提高了市场力量与经营效率，飞机票价也有显著提高。Prager and Hannan（1998）通过观察银行业间的相互合并，发现银行的横向合并显著提高了合并后银行的市场集中度，同时银行的存款利息率显著下降。除此之外，企业间的横向合并还会增强与卖方讨价还价的能力，从而增强买方力量。Fee and Thomas（2004）发现，当下游企业合并后，供货方的经营业绩显著下降。Bhattacharyya（2009）的研究证实了这一结论，他收集了1984—2003年的证据，检查下游企业合并后对供货方的影响，研究发现，当下游企业合并后，供货方的边际利润平均下降了3%，销售价格平均下降了3.6%。因而，提出假设三。

假设三：对于横向合并的公司而言，合并后公司能取得显著为正的股票绩效。

四、研究方法与样本描述

（一）研究方法

本文采用了事件研究法研究收购公司的股票绩效。所谓事件研究法，是通过观察收购公司一定时期内的股价表现，分析股东是否获得超常收益来研究其股票绩效。首先研究了收购公司在并购宣告日前后若干天内的短期股票绩效。在选择宣告日前后若干天内的时间上，有研究者选择了并购宣告日前后[-10，+10]天内，如Bradley（1982）；有些选择了并购宣告日前后[-5，+5]日内，如Jarrell（1989）、Bradley（1988）、Lang（1989）等。笔者选取的时间为宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，10]以及[0，+3]日，若股东在这些若干天内能获得累计超常收益，则表明具有短期股票绩效，否则便没有绩效。而长期股票绩效的研究，选择的期间有宣告日后的60个月的数据，如Dodd&Ruback（1977）、Barnes（1984）、Firth（1980）等；宣告日后的36个月的数据，如Mitchell&Stafford（1998），Rau&Vermaelen（1998），Franks（1991）等；还有宣告日后的24个月的数据，如Franks（1988）等。本文参照了Firth（1980）的做法，选取了宣告日后36个月的数据来测量收购公司的长期超常收益。若股东在长期内能获得超常收益，则表明收购公司具有长期股票绩效。超常收益的计算，本文采用了Paul Asquith（1983）在“the gains to bidding firms from merger”一文中的超常收益的计算模型。其模型计算公式如下：

Rit=αt+βi*Rmt+εit （1）

其中，Rit：t日内第i种股票的日收益率；Rmt：t日内股票的市场收益率。

本文采用了收购公司股票宣告日前40日至前10日的Rit与Rmt，其中Rmt采用了上证180指数进行测量，利用回归模型计算求得αt与βi。

其中：XRit：第i种股票在第t日内的异常报酬率；CERi，K，L：第i种股票第K日至第L日股票的异常报酬率合计；CERK，L：所有股票第K日至第L日股票异常报酬率合计。

同时，Anup Agrawal（1992）研究了长期股票绩效与短期股票绩效的相关性，长期股票绩效与短期股票绩效的模型如下：

CERci=b0+b1CERAi+εi （7）

（二）样本描述

本文采用了zephyr数据库系统，选取了并购宣告日为2003年至2010年的上市公司的数据，其中并购公司与被并购公司均为在中国上市的上市公司。选取的并购方式仅为“merger”与“acquisition”。总样本31家。在这31家样本中，属于垂直合并的6家，占总样本的19.35%；横向合并的25家，占总样本的80.65%。样本涉及电力、房地产、钢铁、航空、汽车等19个行业领域。在这些样本中，宣告日股价最低的是中国银行，仅为2.62元/股，宣告日股价最高的是泛海建设，股价为66.01元/股。各样本所属行业具体情况如表1所示。

五、研究结果

（一）收购公司短期股票绩效分析

笔者对收购公司并购宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]的若干天内的累计股票异常报酬率进行了收集，如表2所示。在并购宣告日前后的[-10，+10]日内，累计异常报酬率的最小值为-0.3，最大值为0.443，均值为0.0261。累计异常报酬率为正的公司有17家，占总样本的55%；累计为负的公司有14家，占总样本的45%。在股票宣告日前后的[-3，+3]日内，累计异常报酬率的最小值为-0.46，最大值为0.294，均值为-0.00861。累计异常报酬率为正的公司有13家，占总样本的42%；累计为负的公司有18家，占总样本的58%。而在并购宣告日后的[0，+10]日与[0，+3]日后，累计异常报酬率的最小值分别为-0.64与-0.404，最大值分别为0.33与0.186，均值分别为-0.00539与0.00129。

表3是对收购公司股票宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]天内的累计异常报酬率进行的统计分析。从表中的统计结果可以发现，以上四种均没有通过统计检验。股票宣告日前后[-10，+10]日内，累计异常报酬率的t检验值为0.911，[-3，+3]日的t检验值仅为-0.407，均没有通过统计检验。这说明收购公司在并购宣告日前后的若干天内的短期股票绩效并不显著。

（二）收购公司长期股票绩效分析

本文对收购公司宣告日后的若干月内的长期股票异常报酬率进行了分析，如表4所示。在宣告日后第12个月内，异常报酬率的最小值为-1.780，最大值为1.543，异常报酬率为正的公司所占比例为48.38%。在宣告日后的第24个月内，异常报酬率的最小值为-1.273，最大值为1.86，均值为0.17084，异常报酬率为正的公司所占的比重为54.84%。在宣告日后的第36个月内，异常报酬率的最小值为-1.873，最大值为1.570，均值为0.17361，异常报酬率为正的公司所占的比重也为54.84%。

表5是对收购公司宣告日后若干月内异常报酬率的统计分析。可以发现，除了在并购宣告日后的第13个月至第24个月的期间内，异常报酬率的t值为2.243，p值为0.032，通过t值显著性检验（显著性水平为5%）外，其他的均未通过t值的显著性检验。如在宣告日后的第1至第36个月内，异常报酬率的t值仅为1.174，没有通过显著性检验。其他的在第12个月内，第25至36个月内检验结果也都没有通过显著性检验。这一结论与Firth（1980）、Franks（1991）、Loderer&Martin（1992）等的研究结论一致。

（三）对横向合并的收购公司绩效的检验

在本文研究的31家样本中，有6家属于垂直合并，其他25家均属于收购公司的横向合并，这里笔者剔除了这6家属于垂直合并的公司，研究进行横向合并的收购公司的绩效，如表6所示。从短期来看，在股票宣告日前后的[-3，+3]与[-10，+10]日内，均没有通过t检验，其t值分别为0.611与-0.365。而从长期来看，在宣告日后的第1—36个月内，即在公司宣告日后的三年后，横向合并的收购公司获得了显著为正的股票绩效，通过t值的显著性检验，t值为1.762（显著性水平为10%）。

六、结论

通过对收购公司宣告日后若干日期内股价变化的分析，发现在收购公司宣告日前后的[-10，+10]、[-3，+3]以及[0，+10]、[0，+3]天内，收购公司的股票异常率没有出现显著为正的情况。本文又研究了在收购公司合并事件宣告日后的36个月内的股价变化，与Firth（1980）研究一致，没有发现收购公司的股东获得显著的异常报酬率，但是，当剔除了垂直合并公司的数据，仅对横向合并公司的股票绩效进行研究时，本文发现，横向合并的收购公司股东在合并事件宣告日后的36个月内，获得了显著为正的异常报酬率。这说明横向合并能够提高公司业绩。这一结论验证了前面的假设。

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