在德国成功上市:对中国企业的提示

“中德”和“亚洲竹业”首次在德国公开募股获得成功，可以预见，在德国上市将成为对中国企业最具吸引力的筹措资金方式之一。

去年，两家中国企业首次在法兰克福证券交易所成功上市(又称“首次公开募股”或“IPO”)引起德国公众的高度关注。中德环保科技集团(简称“中德”)和亚洲竹业股份有限公司(简称“亚洲竹业”)在价格最上限的超额认购倍数达到十三和十五倍。这显然激励了其他中国企业进行效仿，预计今年还将出现其他中国企业在法兰克福挂牌上市的热潮。

选择在德国证券交易所上市

从中国企业的角度考虑，选择在德国上市有多方面原因。通过中国证券交易所筹集资金对许多申请上市的中国企业而言，因过于拥挤和由此造成的漫长等待时间而至少使小型和中型私人企业在可预见的未来无法实现。此外，境外上市能使中国股票发行人与国际投资者直接接触，并有助于提升他们在国内市场上的声誉。

与其他境外交易所相比，法兰克福证券交易所有一系列优势。以中德和亚洲竹业的首次公开募股为证，中国企业的上市吸引德国媒体进行了大量报道。但最重要的还在于，在法兰克福上市的花费低于其他境外交易所。据德国交易所公布的数据，就可比费用而言，在法兰克福进行首次公开募股的花费(按股票发行收入的百分比计算)比其他国际交易所(例如伦敦证券交易所)平均低多个百分点。

上市形式

中国企业可选择不同的方式在法兰克福证券交易所上市：一方面，中国企业可以确定出售的证券类型；另一方面，中国企业可以决定在什么样的市场板块发行证券。

选择证券类型

在选择所发行的证券类型时，中国企业理论上可以选择以下三种方式：

1　在境外交易所直接发行其中国股票；

2　发行寄存单据，其书面确认对中国企业股票的权利(例如：存托凭证)；

3　发行新设立的控股公司的股票，该等控股公司持有中国企业(或中间境外控股公司)的股份。

中国法律原则上准许在境外直接发行中国股票(方式1)，但对此有严格要求。在实际操作中，相关批准仅在特殊情况下颁发给大型国有企业，以致该方式对私有企业目前不具有可行性。

中国股票在德国间接上市(方式2)，可在法兰克福证券交易所发行存托凭证，其赋予持有人对中国股票的权利。此等发行类型日益被中国企业所采用，比如用于在美国上市。然而，发行存托凭证首先须以被书面确认的股票定期上市为前提。如果这样的上市在境外交易所进行，就必须先解决方式1中存在的障碍。如果股票在中国大陆交易所上市，中国企业仍会遭遇文首提到的难以获得境内首次公开募股批准的实际困难。即便后种情况下中国企业在境内成功上市，其后在境外发行存托凭证还需重新获得中国政府的批准。因此，通过存托凭证方式上市(方式2)对中国私有企业通常也不具有可行性。

有鉴于此，中德和亚洲竹业选择了另一种间接上市方式在德国首次公开募股。两家公司均发行新设立的、持有中国企业股份的德国股份公司的股票(方式3)。该方式的主要优势在于，投资者能参股于其熟悉的法律实体，如德国或欧洲股份公司，并了解管辖此等法律实体的公司法和公司监管规定。

控股结构方式对某些企业存在限制。由于2006年中国颁布了新的并购规定，目前在境外上市原则上须获得中国各主管部门的批准。显然，此等批准实际尚未颁发给任何公司。尽管如此，获得该批准的义务不适用于在并购规定于2006年9月生效时已具有外国控股公司的企业。因此，具有该结构的企业仍能选择控股结构方式。

为使不具备相应控股结构的企业也能在境外上市，目前已就规避方式展开讨论。为其设计的结构模式在实际操作中能否有效规避并购规定，还有待在实践中得到证明。

选择市场板块

在法兰克福，中国企业可选择的市场板块划分为高级标准市场和普通标准市场(两者均属“欧盟管理市场”)以及初级标准市场(属“公开市场”)。

初级标准市场对发行人的要求最低。企业可继续按本国的会计准则编制年度决算报表。

然而，在普通标准市场上市的企业必须按照国际财务报告准则(IFRS)编制资产负债表，公布期中报告，并履行对相关行情信息的临时披露义务。高级标准市场作为管理基准最高的板块，发行人除须满足上述要求外，还须公布季度报告和召开年度分析家大会。

在此建议大型和中型中国企业选择在高级标准市场上市，由于该板块透明度高，对国际投资者尤其具有吸引力。相反，小型中国企业在初级标准市场上市更有利，因为准备会计报表和履行披露义务所需的费用较低。

实际问题

最后，在作上市决定时，纯粹的实际性问题也起决定作用。因此，下文简单介绍在德国首次公开募股过程中的重要转折点。

上市历经的时间范围主要取决于在什么样的板块上市。时间期限从由全体参与者(中国企业的管理层、投资银行、律师、会计师等)参加的、通常被称为“启动大会”的召开开始计算。在高级或普通标准市场首次公开募股，应做好从召开“启动大会”开始至首次上市历时六个月左右的计划；在初级标准板块上市可相应缩短几个月。

企业在上述期间应首先制作招股说明书。招股说明书由律师通过与IPO小组的其他成员密切配合而起草。招股说明书的内容在很多部分应遵循法定要求。除企业的财务数据外，招股说明书还应当描述企业的业务活动和通常所说的风险因素。在对风险因素的描述中，应告知潜在购买者与股票发行相关的风险。中国发行人还应当在招股说明书中列入与中国法律和经济体制的特点相关的风险。

为尽可能面向更多的国际投资者，招股说明书应使用英语书写。招股说明书的初稿经内部公布后，参与者将再次举行为期数日的会议，并在会上进一步探讨招股说明书的内容。由于中国和德国相距甚远，中国企业首次公开募股只需召开2至3次(在中国和德国举行的)此等会议。

结论

正如中德和亚洲竹业首次公开募股获得成功所展现的，在德国上市是中国企业可选择的颇具吸引力的资金筹措方式。在上市过程中，企业应在准备阶段就已明确涉及发行结构和发行过程的诸多问题。因此，中国企业应提早向自己的德国和中国顾问进行咨询。

(作者为胜蓝律师事务所柏林代表处律师)