歌华有线:垄断的行业未必有竞争优势

区域垄断的有线电视运营商理应享有较高的利润率及稳定的经营现金流，但种种好处却在歌华有线（600037）的各项数据中都看不到，笔者似乎体会到了垄断者也有杯具的无奈。放眼望去，目前各区域内的有线电视运营商均遭遇垄断的烦恼，究其何种经营环境造就这样的经营特征？

行业与竞争态势

无论我们是看歌华有线（600037）还是天威视讯（002238），亦或是广电网络（600831），他们都具备区域垄断特征，但却都无法享受垄断带来的好处。有线电视网络由广电总局直属管理，各地有线运营商通过有线电视网络到达客户（接收终端为电视机），形成相对区域垄断。同时有线电视运营商手握巨大的存量客户，为未来提供增值服务存在可能性（付费电视、点播等）。但由于视频传输方式（IPTV与互联网）与接收终端（电脑、手机等）的多样性也可到达用户，因此潜在的替代风险一直存在，进而形成两种局面：第一、已有的客户无法通过提高有线电视月租费的收费形式带来营收持续增加；第二、面临互联网高速接入，使得有线电视运营商强化其差异性而进行的大量资本开支（系统升级及设备替代）。

下图是从06年到12年三家有线电视运营商的营收与利润增长情况。天威视讯（002238）主要覆盖区域为华南—深圳，近五年营收入仅为个位数的增长。由于行业的经营属性以固定成本为主要的开支，存在经营杠杆效应，使得利润增速快于营收增速；广电网络（600831）主要覆盖区域为关中地区，营收增速与利润增速出现明显的波动，主因在于资本开支不稳定；歌华有线（600037）主要覆盖区域为北京地区，其利润增速与营收增速难以匹配。

有线电视自身运营维护成本极高，主要是通过系统的升级实现的。技术升级对于电视运营商来说是囚徒困境，不升级会被打败（互联网及IPTV潜在替代），从而导致大量的客户流失；升级则会被自己打败（用户并不买账，增值服务的收费项目难以开展，用户对于付费频道的需求少，而运营商自身面临较大的财务困境）。

综上，有线电视行业虽有独立的垄断地位，且按月收费用，看似属于商业服务类型的公司，实则与用户的交互时间较短。而财务上，基本呈现出工业设备类的特征。这也是行业在位者面临的困境，如何改变其行业竞争格局成了其一直思考的问题，目前的解决方案是扩大投资，企图实现产品差异化，但较大的利润让渡于下游的客户就带来了企业成长缓慢的后果。

在位者的困局

歌华有线（600037）自上市以来，ROE水平一路下滑，IPO募集的资金基本全部用于固定资产投资尚且不够用。而资本开支与ROE呈正相关的特征，在笔者眼中，扩大投资与再融资表明企业在考虑如何在更大的资本体量上赚得更多的利润，是件好事。但从歌华有线（600037）的历次融资与投资来看，股东也许是不情愿的，因为每次的项目投资回报率都较资本成本低得太多。

伴随着持续性的资本性支出，大量固定资产严重影响的企业的利润增长，使得销售净利率由初始的近50%下滑到只有13%左右，营收增长无法覆盖掉固定资产的扩张，进而使得资产周转率一直较低，勉强维持在0.2的水平。

近五年歌华有线（600037）的预收账款几乎没有增长，相关数据显示，相比广电网络（600831）逊色很多。二者同样的营收规模却在预收账款的增长方面呈现出较大的差异——即两家的扩张策略有所不同。歌华有线（600037）的有线电视客户的增长率极其缓慢，且月租费没有较大提升。这与北京的有线电视覆盖率接近饱和有关（2012年北京有限电视渗透率在95%以上），实际上对于歌华有线（600037）来说营收贡献最大的则是频道收转与宽带网络这块。

令人吃惊的是，歌华有线（600037）财务的毛利率在2001年还能维持50%左右，10年过去了，毛利率竟然直线下滑至个位数。而业务本身并不需要太多的销售费用，因此净利率的下滑没有毛利下滑幅度大。数据显示歌华有线（600037）的营业成本增长速度十分惊人，与固定资产投资科目成同向关系，如此大的投资（网络升级，设备改造及终端产品投入）为了实现较大的固定成本分摊，而营收迟迟达不到管理层想要的结果，究竟是用户不买账还是企业本身战略失败，这暂时也只能从报表的结果上做区分。

免费的东西用惯了，提价是不可行的。作为一个家庭主体来讲，可以为了网络资费花去一部分开支，却未必愿意为了看有限电视频道而再次付费。在区域内当有线电视尚未全面覆盖时，增量的用户会分摊之前运营商投入的资本，而一旦增量客户逐步萎缩时，规模经济将不再体现，无法开发出循环收入，即某些业务的增长几乎是来自于基础网络和电视容量的一次性销售收入。当需求得到满足且容量枯竭的时候，营收和毛利都将迅速下滑。更为重要的是，其业务分支存在存量客户转移的可能，歌华有线（600037）宽带业务开展后，很可能有线电视客户将不再续费，行业外替代的竞争使其几乎成为零议价能力的企业，在尚未看到竞争优势的同时，我们依旧对于公司未来的前景仍不乐观，即便有竞争优势，将来很可能被竞争对手通过升级手段后的类似性能侵蚀掉。

ROE态势分析

对于未来ROE的趋势性，笔者认为近1—2年内很难有改善，净利率能保持现有水平不下降已然不容易，若资本开支仍将继续，则ROE有进一步下滑的可能。目前歌华有线（600037）所处的行业经营环境，大规模的资本投入（部分是刚性成本）仍将持续，且将会面临腹背受敌（IPTV与互联网冲击，而同行广电网络的区域扩张也算是个威胁）的局面

一旦财务杠杆降下来，公司面临的危险则是营收业务的萎缩，从这个角度上讲杠杆的运用仍将比较饱满， 尚未看到营收收入有持续稳定增长的影子。

总之，垄断的行业未必有竞争优势，至少有线电视运营行业难言优势。