化解美联储政策冲击

美联储购买国债之后,中国货币政策无需进一步宽松,财政政策则可以更多地向鼓励消费和改善民生倾斜。而货币当局是否增持美国债券,应当成为市场的选择

美联储3月18日宣布,为有效改善信贷市场环境,美联储将购买总额3000亿美元的长期国债。为给住房市场以更大支持,美联储再额外购买相关住房抵押证券7500亿美元,同时还将追加购买1000亿美元的房贷机构债券。此外,美联储还将扩大短期资产支持证券贷款工具(TALF)的担保品范围。

为给经济刺激方案融资,今年美国国债供应将大幅增加。美国2009年财政预算赤字达GDP的12%,需要大量发债,达2万多亿美元。但同时,市场对于美国国债的需求走弱。近期美国进口需求下降,使其外贸赤字减小,受此影响,许多顺差国的顺差都在缩小,例如中国2009年2月顺差就比1月降低了88%,这使得外国购买美国国债能力走弱。

这种趋势,对美国债券价格形成了向下压力,对其长期利率则形成向上压力。而联邦基金利率已无下降空间,美联储无法再通过降息影响长期利率。与此同时,美国经济仍然受房地产市场低迷的拖累。美国房价依然在下跌,且仍有10%左右的下跌空间,而房屋库存依然高企,估计还需要约13个月才能消化。另一方面,通货紧缩压力增大,也导致美国实际利率上升,阻碍了其经济恢复。

美联储购买国债的举动,意在降低中长期利率,这有利于减轻美国企业和家庭的财务负担,推动经济走出低谷。同时,也向市场注入了更多流动性,可刺激经济复苏。此外,联储直接购买国债,增加债券需求,为进一步发债铺平了道路。

美联储此举,对美元形成了贬值压力。目前来看,美联储已把抗击短期通货紧缩、刺激经济作为首要目标,把以后可能出现的中长期恶性通胀的风险放在了第二位。这将减小全球通货紧缩的风险,增加美国经济在今年下半年复苏的机会。但是,它也埋下了通货膨胀的种子,将推高供应有限且以美元定价的自然资源的价格。

对于中国来说,美国此举将影响我们的货币政策态势、外汇储备变化和出口表现,强化了国内投资者“走出去”的必要性。

第一,美国宽松的货币条件传导至中国,造成“水涨船高”。“蒙代尔不可能三角”指出,一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的本币汇率以及资本自由流动这三大目标。尽管人民币汇率形成机制进行了改革,但近期人民币对美元汇率基本上以保持稳定为主(自去年9月以来人民币对美元便站稳6.84左右),这使得国内货币政策势必受到美国影响。

第二,美联储政策操作导致美国债券价格短期上升、美元贬值,将提高中国外汇储备中美国债券投资收益和其他币种储备的汇兑收益,客观上有利于中国外汇储备的保值。我们的估算显示,1月-2月由于美国债券价格下跌,以及欧元等其他货币对美元贬值造成的投资和汇兑损失,致使中国外汇储备至少下降了300亿美元。从3月起,这一状况有望有所改变。

第三,美元贬值和人民币对美元汇率的稳定,将抵消近期人民币对一篮子汇率的升值。前段时期美元走强,致使对美元汇率基本稳定的人民币被动对其他货币升值。今年前两个月,人民币实际有效汇率升值幅度达6.7%,名义有效汇率升值3.4%。而美元贬值在一定程度上将缓解中国的出口压力。

最后,资源价格上升的预期,将进一步激发国内投资者“走出去”购买资源和兼并收购的需求。即便由此导致外汇储备减少,也是市场力量所致,有利于国民财富的长期保值,应当视为正面因素。

进一步来说,对于美联储的新举措,中国的货币政策应当如何应对?

在人民币汇率基本稳定的现实下,美国宽松的货币政策对中国货币政策有传导作用,再加上近期中国国内信贷大幅扩张,货币政策已经相当宽松。我们编制的“中金中国货币条件指数”显示,目前国内货币条件已达历史上最宽松水平。而美国近期的货币政策操作推高了大宗商品价格,降低了全球通缩预期,在边际上降低了中美两国的物价下降风险。

此外,中国实体经济指标近期的回暖,也预示着中国货币政策无需进一步宽松。相比之下,一旦经济进一步下滑,则财政政策操作有更大潜力可以挖掘。事实上,财政政策可以更多地向鼓励消费和改善民生倾斜,实现在“提总量”的同时“调结构”。如果一味进行货币放松,则在中国现阶段的信贷结构下,银行贷款将更多地流入企业助其投资,而非流向居民助其消费。

至于中国是否还应该继续购买美国债券,我们的观点是,只要外汇储备依然增加,储备管理原则中的流动性和安全性要求,将迫使货币当局继续增持美国债券。

从安全性角度来看,黄金、石油等商品价格的波动率,远远高于美国债券的价格波动率;从流动性角度来看,全球主要国家外汇储备总额逾7.3万亿美元,而石油、黄金期货市场的年交易量分别仅有2.5万亿美元和5.6万亿美元,无法满足流动性要求,与之相比,美国国债和机构债年交易量达260万亿美元,流动性较佳。这些因素都使得黄金或石油很难成为一国外汇储备的主要配置。

而且,大举减持美国债券损人不利己。截至今年1月,中国持有美国国债7396亿美元,尽管这占美国国债总量比重不到7%,但对于中国自身而言极为重要,它超过中国外汇储备的三分之一、GDP的六分之一;如果中国减持10%其所持有的美国国债,即可引发国债价格大跌,那么我们剩下的90%国债资产价值将迅速缩水,自身也遭受严重损失。

但是,货币当局应当积极迎合企业“走出去”“投出去”的外汇需求。一旦这种需求的高涨使得外汇储备下降,那么货币当局自然不会继续增持美国债券。总之,货币当局是否增持美国债券,应当成为市场的选择。

此外,为降低中国外汇资产风险,中国应积极推动国际货币基金组织的特别提款权(SDR)制度改革。SDR是国际货币基金组织1969年创建的一种国际储备资产,也是一项价值单位,其价值与一篮子主要国际货币挂钩(目前包括美元、欧元、日元与英镑),其中各货币权重每五年审议一次。

SDR曾被学者视为解决美元作为世界储备货币单一性的重要手段,然而,在创建后的30年内,SDR并未能发展成为新的世界储备货币。原因除了其使用范围较窄,还包括与其挂钩的一篮子货币构成不合理。例如,美元在其中权重过高,致使SDR价值与美元密切相关。

因此,早在2006年,我们就曾提议,应重构一个新的包含了主要新兴市场货币的SDR,要求全球各国的货币盯住它,以约束各国货币政策。中国可以利用此次G20伦敦金融峰会的契机呼吁SDR改革,重点应当是加入重要的新兴市场国家货币,以反映全球经济实力的变化。■

作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家,邢自强为中金公司宏观经济分析师