安徽省及合肥市“房地产泡沫”的实证研究

摘 要:本文选用房价收入比、房价与CPI的同步率、房价与租金的同步率、房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率、房地产投资强度、土地价格增长率六项指标,对全国、安徽省、合肥市“房地产泡沫”状况进行比较分析,得出安徽省、合肥市2000~2007年房地产泡沫小于全国平均水平的结论。采用边际收益法对全国、安徽省及合肥市房地产泡沫程度分年度予以测度,对2000~2007年房地产泡沫产生的轨迹与区间进行了描述,结果进一步验证了这一结论。

关键词:房地产;泡沫;实证

中图分类号:F293.3

文献标识码:A

文章编号:1003-5192(2009)04-0071-05

1 核心概念的界定

在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中,金德尔伯格对泡沫状态的描述是:“泡沫状态这个名词,随便一点说,就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价,开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期,于是又吸引了新的买主――这些人一般只是想通过买卖牟取利润,而对这些资产本身的使用和产生赢利的能力是不感兴趣的。价格的持续上涨常常会产生预期的逆转,接着就是价格的暴跌,最后以金融危机告终。”

根据金德尔伯格的这一描述,这里对房地产泡沫作下述定义:房地产泡沫是房地产的市场价格,相对它的一般均衡价格(也可称为基础价格),出现较长时间的、非平稳性的、向上的偏移。这一定义说明了房地产泡沫的三层含义:(1)房地产泡沫是与房地产价格相关的概念;(2)房地产泡沫是房地产价格相对于其一般均衡价格的偏移;(3)这种偏移是较长时间的、非平稳性的、向上的。房地产泡沫的破灭是房地产的市场价格,向其一般均衡价格的突发性的、贯通起终点的回归过程。

2 房地产泡沫实证研究的意义

通过美国次贷危机的爆发,我国以及地区性房地产泡沫的实证研究就显得更具理论探讨和现实指导意义了。这是因为,由金融及金融衍生品支撑的房地产泡沫一旦破裂,对中央政府、地方政府、银行、开发商乃至消费者带来的后果将是灾难性的。首先,中央政府及银行是房地产泡沫破裂的最大受害者。由于房地产开发商、施工单位、居民购房都从银行融资,60%以上的房地产投资金额来源于商业银行,因此一旦房地产泡沫破裂,银行就成为最大的买单者。其次,房地产市场的快速升温,会拉动大量的投资需求和消费需求,从而在短期内呈现出经济快速增长的局面,而对房地产市场降温,往往同时意味着投资(包括投机)的减少和经济增长速度的减缓。因此,地方政府受害也在所难免。再次,如果判断存在房地产泡沫,就意味着政府将要采取各种手段降低房价,比如紧缩银根,推出大量的经济适用房等等,这一方面会使得房地产开发商融资困难,另一方面也会影响到购房者的心理预期,进而影响房地产的销售。因此,房地产开发商一般是不会承认我国或地区存在房地产泡沫的。最后,受房地产泡沫破裂影响最大的还应该是消费者,因为资产的缩水是谁也不愿看到的现实。

从房地产泡沫的定义中我们知道,房地产泡沫的破裂所表现的形式之一就是房地产市场价格向其一般均衡价格"回归"的过程,而这种过程在全国不同地区的表现是不同的,有的是"突发性"的,像我国的深圳商品房价格陡然间缩水40%;有的则是"平缓的、理性化的",像安徽省的合肥等城市。我们通过安徽及合肥市房地产泡沫的实证研

究,可以使地方政府、开发商及广大消费者对本省及合肥市房地产泡沫程度有一个较为清醒的认识,对未来房地产投资及消费有一个合理的预期。

3 房地产泡沫评价指标的选用

国内外许多学者提出了很多房地产泡沫评价指标。部分指标在理论上很有说服力,但指标的数据采集困难,或者指标在地区间的可比性差,从而降低了这些指标的实用性。我们从可比、实用、易得的角度,选择房价收入比、房价与CPI的同步率、房价与租金的同步率、房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率、房地产投资强度、土地价格增长率六项指标进行全国、安徽省及合肥市的比较分析,以界定安徽及合肥市房地产泡沫程度。

3.1 房价收入比

该指标是根据房地产泡沫形成中过度的投机需求来设计的。房价收入比是一套居民住房的平均价格与居民平均家庭年收入的比值,反映了居民家庭对住房的支付能力,比值越高,支付能力就越弱。许多学者用这个指标来衡量国内商品房价是否合理,甚至用其来判断房地产价格是否“虚高”,房地产泡沫是否出现。如果房地产价格的

暴涨,致使该指标持续增大,则表明房地产价格的上涨超出了居民的实际支付能力。当市场中的房价收入比一直处于高位,而且房地产市场不存在萎缩迹象时,则说明房地产市场中投资需求较高,产生房地产泡沫的可能性就很大。一般认为,房价收入比保持在6.0以内,就不会出现房地产泡沫。

3.2 房价与CPI的同步率

房价与CPI的同步率也即房地产价格增长率与CPI之比。住宅作为人们生活的必需品,又是价格最高的消费品,其价格变化应该基本与CPI的变化同步。当房地产价格急速上升,并且大大超过CPI的上涨幅度时,就说明房地产价格偏离了其基础价值,出现了泡沫。该指标是测量房地产价格相对消费价格增长速度的动态指标,用来检测房地产泡沫化趋势。该指标值越大,表明房地产价格增长率超过消费价格增长率越高,房地产泡沫形成的可能性就越大。在某个特定时期,若该指标持续不断地上涨,就有房地产泡沫危机的可能。日本1988~1991年的房地产泡沫严重时期,该指标的平均值为4.3。在我国,由于CPI的波动很大,仅仅用房价与CPI的同步率来判断是否存在房地产泡沫有失偏颇。比如2000~2001年,我国房价的上涨率不大,但由于存在通货膨胀,CPI的增长率很小,致使二者的比值很大。房地产泡沫本身是一种价格现象,通过其价格的波动情况进行房地产泡沫判断也具有说服力。因此,有学者认为,房地产价格增长率大于10%,同时房地产价格增长率与CPI的比率超过4.0,就可以认为出现房地产泡沫。

3.3 房价与租金的同步率

租金由房屋租赁市场的供求关系决定,是衡量房屋价值的重要尺度,它是房屋投资收益率的直接体现,也是决定房屋未来现金流的重要指标。只有租金与房价同比增长,房屋价格的上涨才会合理。房价与房租比,即房地产价格增长率与租金增长率之比。这一比率越高,房屋市场价值与其真实价值的偏离就越远,泡沫存在的可能性就越大。一般认为,房价与房租比超过2就存在轻微的泡沫,超过5就存在严重的泡沫。

3.4 房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率

房屋销售额是房地产需求的直接体现,房屋销售额增长率同步参考指标是社会商品零售总额增长率。在我国工业化和城市化加速推进、居民住宅升级速度加快的大环境下,房屋销售额增长率适当高于社会商品零售总额增长率是合理的。但是,如果房屋销售额增长长期快速脱离社会商品零售总额增长,则说明房屋销售额严重偏离了经济增长和居民消费增长的实际,房地产泡沫迹象出现。一般认为,房屋销售额增长率与社会商品零售总额增长率比值小于2,就没有房地产泡沫;大于2小于3存在轻微的房地产泡沫;大于3就存在严重的房地产泡沫。

3.5 房地产投资强度

房地产投资最终会形成房屋供给,在一定的经济总量下,宏观经济对房地产投资的承受力和公众的购买潜力是有限的。如果房地产投资持续快速增长,就会出现潜在需求无法拖动供给的局面,商品房的空置率就会上升。于是,开发商不断推动投资和价格增长来维持高利润。其内在机理非常简单:既然不能保证商品房的销售率,那就通过各种手段造势,以维持价格上涨的预期,相应的投资才能收回。比如,如果房价上涨10%,而房屋销售下降10%,开发商仍然能获得同样数额的利润。因此,在房地产投资持续高速增长的情况下,开发商推动房地产价格泡沫的动力最强。房地产投资强度的衡量指标,用房地产投资增长率与GDP增长率(按现价计算)比值来衡量,这一指标反映宏观经济的承受能力和房屋潜在购买力。大部分专家认为,该指标大于2小于3,就存在轻微的房地产泡沫;该指标大于3,则存在严重的房地产泡沫。

3.6 土地价格增长率

在房地产泡沫时期,一般来讲,地价的增长率将明显高于造价的增长率。国内外学者一致认为,房地产泡沫实质上是地价的泡沫,因为房价的上升是有限的。而地价则不同,它本身具有虚拟性,受多种因素影响。土地价格在短时期内的上涨幅度可能很大,从而直接推动房地产泡沫的形成。在房地产泡沫高涨时期,造价对整体房价的影响相当有限,其重要性也越来越小。该指标在某种程度上也能有效反映房地产市场的泡沫状况,而且数据是可得的。在我国,土地使用权的转让有出让、出租和划拨等方式,这里的土地价格是指用于房地产开发的出让用地价格。一般认为,土地价格增长率大于8%小于12%,就存在轻微的房地产泡沫;大于12%就存在严重的房地产泡沫。

4 比较小结

从表1我们不难看出,房价收入比,全国9.94大于8,安徽小于8并远小于全国平均水平,合肥大于8但也小于全国平均水平。房价与CPI的同步率,全国为4.77,安徽为3.32,合肥略高为7.02。房价与租金的同步率,全国为3.66,安徽和合肥分别为4.66和4.71。 房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率,全国为2.56,安徽与合肥分别是2.88和1.88。房地产投资强度指标,全国为2.58,安徽与合肥分别为2.44和1.56。土地价格增长率全国为6.8%,安徽与合肥分别为5.48%和8.96%。

通过以上六项指标的比较,我们可以看到,安徽省与合肥市房地产虽然存在泡沫,但这种“泡沫”总体上还是比较小的,其存在的危害与风险也是在可控范围之内。房地产泡沫的程度也是分阶段的。为验证这一结论,我们对安徽省及合肥市房地产泡沫程度分年度进行了量化测度。

5 安徽省及合肥市房地产泡沫阶段的量化测度

5.1 分析过程

如何测定房地产泡沫的程度,国内学者做了很多有益的探索,提出了边际收益法、收益还原法、市场修正法等计量分析方法。这里,我们在借鉴国内学者研究成果的基础上,用边际收益法来对安徽省及合肥市房地产泡沫予以测度[1]。

房地产泡沫实质上是房地产的实际价格相对于经济基础条件决定的基础价值(一般均衡稳定状态价格)的非平衡性偏移。要度量房地产泡沫的大小,必须首先求出其基础价值的实际价格。房地产泡沫就是房地产实际价格偏离其基础价值的程度,用公式表达如下

bi=(pi-ji)/ji

其中bi指报告期房地产的泡沫度,pi指报告期房地产的实际价格,j指报告期房地产的基础价值。在这个公式中,房地产的实际价格可以通过房地产管理部门公布的商品房价格增长数据来获得,而房地产的基础价值,试用修正黄金率来求证,假设f(kt)为t时期的资本边际回报率

f(kt)=θ+n(1)

上式表示经济在最优均衡稳定状态下,资本边际回报率应等于人口增长率n与时间偏好率θ之和。经济在此状态下就是动态有效的,该状态也称为最优均衡稳态。此时的边际回报率f(kt)就是我们所要寻找的资产基础价值即j,资产的基础价值就是经济动态均衡稳态下资本的边际收益率,用公式可表达为

j=f(kt)=θ+n(2)

房地产资产基础价值决定于经济最优均衡状态下资本的边际回报率,由于实际经济还存在通货膨胀因素,因此最优均衡稳定状态下的资本边际回报率应当剔除通货膨胀率β的影响,资产的基础价值可以进一步表示为

j=f(kt)=θ-β+n (3)

上式表示在经济最优均衡状态下,资本边际回报率也即资产的基础价值取决于三个因素:第一个因素是消费者的心理因素,即把当前的收入储蓄起来以待将来消费的意念的强度,它一方面与消费收入的多寡相关,另一方面与当前储蓄的未来预期的增长有关,因此其大小等于利率。第二个因素则是通货膨胀率,通货膨胀率越高其对资产价值的侵蚀就越严重,因此应当将其剔除。第三个因素是人口增长率,其值越大,说明劳动力增长率越大,资产的价值越大。

实际分析中通货膨胀率β和人口增长率n的确定相对容易,而利率水平如何确定则较为复杂。在实证中我们选择两组利率,一组是所有利率中最大的利率,选用5年以上的金融机构贷款利率,由此得到资产基础价值的最大值(最大报酬率);另一组是选用1年期存款利率,由此得到的是资产基础价值的最小值(最小报酬率)。这样我们就找到了资产价值泡沫变化的轨迹:选择商品房价格增长率作为资产的实际价格,当资产实际价格超过最大基础价值时,可以认为资产存在正泡沫或称膨胀性泡沫,当资产实际价格低于最小基础价值时,则可以认为出现资产价值低估现象;当资产的实际价格处于两者之间时,则可以认为资产不存在泡沫[2]。

以2000年中国房价为例:

最大报酬率=6.21-0.4+0.8=6.61

最小报酬率=1.98-0.4+0.8=2.38

2000年商品房价格增长2.9%超出最小报酬率2.38%,即可认为2000年中国房地产价值不存在泡沫。其余计算以此类推。

5.2 结论

利用上述方法测度的结果表明,我国2004、2005和2007年房地产泡沫较为严重;安徽省同全国基本趋于一致;合肥市2002年房地产泡沫就开始显现,2006年最为严重。这个结论有力地反驳了房地产无泡沫论,同时更加明确界定了泡沫出现的区间,纠正了泡沫论的片面性。中央政府2003年关于房地产过热的判断是正确的,采取的一系列调控政策也是非常有必要的。

同全国平均水平相比,安徽省及合肥市虽然有些数据高于全国平均水平,但全面分析,安徽省房地产发展的整体水平依然低于全国,更远远低于东部经济较发达省份。虽存在一定的房地产泡沫,但这种泡沫是轻微的、危害程度也较小。造成这一现象的根本原因,我们认为是安徽全省房地产投资周期滞后于全国所造成的:当全国出现房地产投资过热时,安徽省房地产投资才起步不久。当全国房地产泡沫已达“较重”阶段,安徽省房地产泡沫才刚刚形成。因而,安徽全省房地产市场的未来发展就应该切实避免盲目性的扩张投资,防患于未然,使当前和未来的房地产泡沫所带来的危害降低到最低程度。

参 考 文 献:

[1]刘治松.我国房地产泡沫及泡沫测度的几个理论问题[J].经济纵横,2003,(10):28 31.

[2]李木祥.中国房地产泡沫研究[M].北京:中国金融出版社,2007.25 35.