期待IPO制度拐点

A股市场上IPO堰塞湖成因是多方面的，其中既有金融结构的固有问题，也有证券监管制度本身的障碍，归结起来有以下几点：

第一，社会融资结构失调，中小企业融资艰难。直接融资与间接融资比例失调问题在中国长期存在，资本市场融资近年来只占社会融资总量的20%，而银行资金大多倾向于国有企业和大型企业。大量中小企业无法从银行获得贷款，纷纷涌向资本市场寻求融资；

第二，海外上市之路愈发艰难。银行融资困难，A股市场积弱，且上市流程冗长。从20世纪90年代开始，大量优质企业离家出走，通过设立离岸公司、发行H股等方式到海外市场融资，但随着六部委十号文的阻拦，海外上市成本陡增。特别是2010年以来爆发的中概股在美上市丑闻，使得“中概股”成为了做空者狙击的对象，2012年全年只有唯品会和欢聚时代两家企业成功实现在美上市，融资额仅1.53亿美元，规模较去年下降九成，可谓是“绝收”；

第三，高度管制的发行核准制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。尽管发行制度已经历多次改革，但仍没有触及根本。从审批制到核准制，本质上没有脱离监管部门行政审批的思维，监管部门扮演着市场准入一端的“质检员”，然而众多的企业来自不同地区、不同行业，再加上信息披露制度的不完备、市场中介机构“看门人”功能无法充分发挥，完全依靠监管部门的审核显然在质量和速度上都无法满足企业的融资需求，最终引发了IPO堰塞湖问题。

2013年伊始，证监会组成工作组掀起了IPO在审企业的财务审查风暴，对排队的IPO企业和保荐人形成了巨大压力，多家企业撤回申请材料，据媒体估计可能会有近200家再审企业最终选择撤回上市申请。

此次财务审查风暴尽管从目标上看可以威慑市场造假行为，但方式上未免带有强烈的行政色彩，仍然没有跳出监管部门替投资者把关的管制思维，对于市场监管的制度化和常规化并无益处。

对证券市场发行的监管问题，笔者认为可以考虑借鉴港股洪良国际的案例，对于上市公司的募集资金加强监管，分期分批的放宽资金使用，出现严重欺诈、业绩缩水行为可以考虑冻结上市募集资金，若查明欺诈违法行为，则要求上市公司进行回购股票等救济措施，并重罚保荐人，从而减少广大中小投资者的损失。

2013年，A股市场在经历了最长的熊市之后都在盼望迎来拐点，但笔者认为与其期盼市场拐点的出现，不如期盼制度拐点的早日到来。当前中国证券市场的问题是复杂而多变的，IPO堰塞湖问题尽管反映的是发行体制问题，但其解决方式却离不开配套制度的完善。

比如近日关于退市制度的推进就是资本市场基础制度完善的重要一步。2012年退市新规明确了上市公司退市的若干财务指标，为落实退市制度立下刚性规范。

但目前看来，如果要全面推行退市制度，在投资者适当性管理以及机构投资者作用的发挥上还有很长的路要走，特别是在中国这样一个散户为主市场，应特别注意保护中小投资者的利益，考虑投资者风险承受能力，鼓励和引导价值投资的理念，才能为退市制度的全面推行扫清障碍。

（作者系中国政法大学资本研究中心主任，本文仅代表个人观点）