基于双重属性的债权契约治理分析

内容摘要：财务契约是企业契约的核心，它对企业的生产经营活动具有十分重要的影响。不同于一般的契约，财务契约具有双重属性，一是“制度性”，二是“生产性”。财务契约的双重属性决定了它不仅具有财务管理功能，更重要的是能够发挥财务治理效应。而作为财务契约中的一种，债务契约在这些方面的特点就表现得非常明显。债务契约对公司的治理绩效具有两面性，一方面它能协调股东和经营者之间的关系；另一方面，它也可能激发企业和债权人之间的财务冲突。因此要充分做好债务契约的结构安排来提升企业治理绩效，应主要从债权契约的期限结构、 类型结构、集中度结构和优先结构四个方面着手。

关键词：财务契约 债权契约 双重属性 结构 治理效应

财务契约：企业契约的核心

契约是不同行为主体之间为达成某种目标而相互达成的一致意见，它对于规范契约双方行为具有重要作用。企业契约是企业内各利益相关者之间为保证企业正常有序的运转而相互达成的稳定的、动态发展的协议集合。这个协议集合的内容丰富，它涉及到企业的组织、生产、经营、财务、人事、营销等一系列的内容。而其中最重要的一项内容就是关于财务方面的契约。财务契约决定着企业的资金安排和资金流动，控制着企业的经济命脉。

首先，根据经济学里的经济人假设，人们的任何行为都是为了追求自身利益的最大化。因此，企业契约之所以能够达成并得到遵守，其前提条件就是，企业整体能够创造出比各利益相关者单独行动时更多的利益，各利益相关者能够从契约里获得合作剩余。因此，不同利益主体在合作成立企业之前必定会考虑出资以及企业生产经营后的利益分配问题，并且通过财务契约的形式予以规范和固定。从这个意义上看，财务契约是企业成立的前提。

其次，企业存在的目标是追求利润最大化，它是企业组织生产经营的最终目的。因此，在企业的运行过程中，其核心的内容就是进行财务管理。通过对企业的采购、生产、销售整个过程中的资金运动进行综合管理和安排，来减少企业的生产成本，增加企业的收益，从而获得最大的企业利润。这就客观上要求把财务管理放到企业管理的核心地位。作为规范和指导企业财务管理的财务契约自然而然就成为企业契约的核心。

最后，在企业契约所规定的各种问题当中，企业所有权的配置问题是核心。而企业所有权的配置从根本上取决于企业控制权的配置，财务控制权是企业控制权的最核心内容。财务企业所解决的正好是企业财务控制权方面的问题，也就是说，财务契约所处理的正好是企业契约需要处理的核心问题，从这层意义上说，财务契约也必然是企业契约的核心。

财务契约双重属性与财务治理

从上述分析可知财务契约对企业生产经营的重要性。但目前大多数学者对契约的分析，只强调了契约的制度功能，即契约在企业组织设立和权力分配方面的重要性。随着企业的发展和契约形式的不断丰富，契约的功能也在不断扩展。在现代企业中，契约已经远远超出了“制度性”的功能，它还发挥着“生产性”的功能。

（一）契约的“生产性”的内涵

首先，企业契约具有“生产性”前提。企业契约是以要素所有者拥有生产要素为基础的，包括人力资本要素和物质资本要素，共同构成了企业生产力。

其次，企业契约具有“生产性”功能。企业契约规定了企业的组织形式和生产经营计划，决定着整个的企业活动。在生产活动方面，企业的原材料采购、生产计划安排、产品销售等一系列活动都是在契约的指导下进行；在企业管理活动方面，人事管理、企业组织调整、利益的分配等也都是在契约的安排下进行的。因此，企业契约不仅决定了企业权力的配置，而且规定了企业的“生产性”内容。

最后，企业契约具有“生产性” 目的。理性经济人总是以自身利益最大化为行动目标。对待契约他同样会进行成本收益的比较，只有契约能给他带来净收益时，他才会接受该契约。因此，契约能够生存的关键就是他能够创造出满足利益相关者需要的物质利益。从这个角度来看，企业契约的“制度性”只是其 “生产性”这个最终目的的表象。

（二）财务契约双重性的内涵与关系

通过对比企业契约的特点可以发现，正如企业契约的二重性取决于企业本质的二重性一样，当代财务活动所具有的二重性特点，同样决定了财务契约具有二重性。

1.财务契约是处理财务关系的手段。财务关系是指企业在组织财务活动过程中，与有关各方面主体发生的经济利益关系。财务契约则通过制度规定了财务活动中各主体之间的权力与义务，因此财务契约的履行过程实质上就是处理财务关系的过程，由此体现出财务契约的“制度性”。财务二重性理论认为，从“权力”角度来看，现代财务的基本职能是财权配置，注重对企业各方面主体之间财务关系的处理，而在实践中则体现为企业财务治理。

2.财务契约是实现财务管理的途径。由财务二重性理论可以得出，从“价值”角度来看，现代财务注重通过资源配置来对企业生产运营过程中的财务活动进行管理控制，在实践中则体现为企业财务管理。而这种财务职能是由财务契约来调控的，财务契约这种通过直接规范和间接影响财务活动来实现财务管理功能的特性，正是其“生产性”的体现。

由此可知，财务契约在现代财务活动中的重要作用，正是由其兼有财务管理和财务治理双重功效而体现出来的。同时，生产性和制度性在财务契约中并非毫无关系，而是相辅相成、相互融合，统一在一个契约框架里。

债权契约对公司治理绩效的两面性分析

从公司治理的角度来看，财务契约可以分为股权契约、债权契约和管理报酬契约，本文将重点选择债权契约进行研究。

所谓债权契约的治理效应，是指债权人对负债公司的治理和绩效所带来的效应。这种效应是债权人利用契约所赋予的权力，对债务人即负债公司，以及其经营者的行为和决策进行约束、激励或控制所形成的，是债权人为保障自身利益而采取的行为。

（一）正面影响—契约可以协调所有者与经营者之间的关系

在所有权和经营权相分离的现代治理结构下，经营者谋取私利的动机必然导致企业经营中会产生“道德风险”和“逆向选择”问题。为了控制经营者损害所有者的行为，企业经营势必会产生一定的成本。大量西方财务理论研究显示，企业负债融资所签订的债权契约在实行过程中，能够约束经营者行为，减少企业经营中的成本，其论据主要有以下几点：

一是在外部融资总额和经营者持股数固定时，企业负债比例越高，经营者的持股份额越大，就能越努力工作，获得更多剩余索取权；二是企业破产风险与负债比例呈正相关，当企业负债比重大，经营者会更加努力工作，以免企业破产给其经济来源、社会地位和控制权等方面造成的损失；三是虽然债务融资可以增加企业融资所产生的现金流，但这并不是毫无受限的现金流，偿债压力会促使经营者避免将现金流进行无效的投资。

（二）负面影响—契约可以引发债务人与债权人之间的冲突

企业作为债务人，其与债权人的财务冲突主要产生于两种行为：资产替代及投资不足。为了解决这种财务冲突，企业势必会增加开支，从而带来了债权契约的成本。

1.资产替代而引起冲突。股权是剩余索取权，而债券是固定索取权，这种区别和特点使得企业股东倾向于投资风险和收益双高的项目，负债比例越高，这种倾向越明显。因为对于股东来说，他们可以获得项目成果所得大部分收益，而万一失败，损失最大的是债权人。股东这种利用债务融资来从事高风险投资的行为，将财富从债权人转移给股东，会引起双方在财务上的冲突。

2.投资不足而引起冲突。企业选择投资项目一般遵循净现值为正的原则，而负债公司可能会背离此原则，出现投资不足的现象。

股东不会选择增值额小于企业偿还负债的投资项目，即使其增值额为正，因为即使项目成功，投资所得也会全部流向债权人，股东却得不到任何好处。这种投资不足的现象在企业破产风险较大时表现得尤其明显，股东不会再做完全没有作用的挣扎。这种在经营者职责之内的投资项目被舍弃的行为，会引起企业和债权人之间的财务冲突。

债权契约结构安排对公司治理绩效的提升研究

基于以上分析，可以很自然地衍生出需要通过对债权契约进行安排来克服债权契约整体的负面治理效应，从而从整体上提升公司治理绩效。笔者选择通过对债权契约结构的安排来实现这一目的。

企业各种类型及比例的债权契约的总和称之为债权契约结构，根据不同的分类标准，债券期限结构分为债权契约期限结构、债权契约类型结构、债权集中度结构和债权契约优先结构等。不同类型的契约结构对企业治理会产生不同的治理效应。

（一）债权契约期限结构的治理效应

债权期限结构是指企业负债中，长期与短期的种类和在负债中的总比重。长期负债和短期负债在公司治理效应的侧重点上表现相异，但无论怎样，两者对企业经营者都具有硬约束，从而也就具有公司治理效力。

短期债务对经营者的约束主要体现在限制经营者对自由现金流量的决定权方面。短期债务的存在会削减企业自由现金流量，从而减少经营者利用企业自由现金流量谋取私利的道德风险行为。另外，短期债务还可以通过增加破产的可能性来激励经营者认真履行职责。长期债务的治理效应则主要是通过削弱企业寻求外界融资的能力来体现的。长期债务比重较高会造成企业的高负债比例，极大地增加破产风险，从而使得企业很难再筹集经营所需资金。

（二）债权契约类型结构的治理效应

企业债务融资的类型主要有：向银行借款、发行企业债券、企业间的商业信用和融资租赁等。在这些种类当中，银行借款和发行债券是最常见的方式。本文以它们为例来探讨其在治理效应上的特点。

长久以来，银行信贷作为企业最重要的一项资金来源，其在约束经营者方面有其自身优势。银行资本雄厚、主体鲜明，是债权人参与公司财务治理的主要代表，并有能力通过干涉公司经营活动来保护其作为债权人的利益。同时，由于银行在企业融资期间，可能会重新谈判条件，从而对企业产生了一种预算软约束。与此相对应的是，公司发行条款鲜明的债券，则是使其自身处于预算硬约束的环境下，因此更有助于规范经营者的行为。最后债券融资在约束债务成本方面也具有银行信贷所不可替代的重要作用。

（三）债权集中度结构的治理效应

债权集中度越高，债权人对负债企业的治理带来的影响越明显。这种影响从债权契约的签订过程中就开始体现。签订契约时，因为债权集中度高，债权人较少，债权人之间容易沟通、达成一致的行动，从而提高其在谈判、签约过程中地位，能够争取更多对其有利的条款，同时也能提高签约效率，减少谈判成本。而在契约执行过程中，因为债权人所持有的负债规模很大，风险更高，从而可以激励债权人更加积极主动地监督控制负债企业，保障其自身利益。与此同时，受规模效应影响，大债权人往往拥有更好的信息甄别能力，能更好地监督负债企业。

（四）债权契约优先结构的治理效应

债务优先结构的不同对公司财务治理的影响也是重大的。在约束经营者方面，优先级债权人往往缺乏动机，而只是搭次级债权人的便车，因为企业经营所得会优先满足这种债权人，在企业正常经营状态下一般不存在风险。为了提高优先级债权人的监督作用，应使其权益比企业的清算价值还大，让其承担企业破产而带来的风险，从而能够更好地约束经营者。

综上所述，在企业实际经营中，各种结构的契约都在起作用，企业可以根据各种不同类别契约的成本效益以及治理效应特点来合理配置不同债务，以便增加有利影响，降低不利影响，达到提高公司财务治理的目的。

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