如何刹住高管离职套现潮

创业板公司高管纷纷离去，或者急于抛售股权，留给广大股民的将是什么?在对高管离职套现潮表示愤懑和谴责之际，时下一个迫切的问题是：采取什么措施才能刹住这股歪风邪气?

中国创业板自诞生那天起就不断地在制造着新闻，撩动着投资者的心绪。如今，创业板快满周岁了，正当投资者要为其“庆生”之时，却又冒出了新花头――高管们正在批量辞职!

俗话说，“铁打的营盘流水的兵”，创业板公司上市后，不管是高管还是普通职工，出现一定的流动原本也正常。可是，如此高比例的高管辞职，就不能说是正常的了。

如此的辞职行为让投资者不免吓出一身冷汗：高管纷纷离去的公司，还有发展前途吗?高管急于抛售的股权，留给我们的将是什么?一地鸡毛，抑或其他?

当然，创业板高管(包括中小板高管，以下概称为创业板高管)或为套现而大量辞职，也反映出创业板市场不够成熟，社会的创业机制不够完善，以及创业板风险与收益不对称等深层次问题。但时下一个迫切的问题是：采取什么措施才能刹住高管成批离职套现的歪风邪气?

方案一：对高管股权抛售规则作适当修订

申银万国证券公司首席分析师桂浩明认为，如何限制高管批量辞职、批量套现虽然是个复杂的系统性问题，但目前有个最直接的办法就是：不妨对现行的公司高管股票管理规则作适当的修订，即取消公司高管辞职以后半年就能卖出所有股票的规定，改为仍然必须锁定满3年才能卖出，与在任高管的区别仅仅在于到期可以一次性卖出而不再设置每年25％的限制。

“站在公司高管的角度，应该承认，他们有卖出股票的权利。而之所以法规要对其股票买卖作出一定限制，主要还是为了维护市场的‘三公原则’，同时也是向普通投资者表达公司管理层对企业的信心。这样的制度安排，也是世界股市的惯例。”桂浩明认为，上市公司高管取得的股权均是在上市前以较低的价格(通常是l元，通过历年的分红只有几毛钱)购买的，这本身就包含了企业对管理层的某种激励，是为了促使他们更好地经营企业。而部分高管以辞职为手段，以逃避对其股票的锁定，不能不说是缺乏作为企业管理人员应有的信托精神的表现，同时也反映出其漠视公众利益的自私的一面，这种行为理应受到社会道义的质疑。

对于高管抛售股权的“窗口期”又是如何规定的?目前。深交所创业板股票上市规则对发行前股份的解禁已经设定了三个条件：一是原股东自发行人股票上市之日起一年内均不得转让；二是控股股东和实际控制人应当承诺36个月内不得转让；三是发行人在提交上市申请前6个月内进行过增资扩股的，新增股份的持有人除一年限售规定外，还需承诺24个月内转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50％。而创业板的很多上市公司高管在招股书中都作过承诺：在公司股票上市36个月内不卖出所持有的股票，3年后也只能每年卖出所持股票的25％。

乍一看，高管们的“思想觉悟”都很高，从另一方面也显示出了高管们对上市公司的前景充满了信心。但是，请注意：一旦高管离职，高管就不再是高管，身份没了，针对高管们的一切制度和承诺均不起作用了。也就是说，按现行规定，上市公司的非高管在辞职半年之后且公司上市满一年后就可以卖出所有的所持股票。比如，创业板某高管在今年3月辞职，那么到9月其所持的股票也就和其他限售股一样，可以解禁抛售了。

人们也许记忆犹新，2008年6月18日，自然人胡美珍辞去延华智能董事兼副董事长职务，短暂的6个月禁售期之后，在2009年年初将其持股的一半立即抛售，碍于其曾承诺离职半年后的12个月内转让公司股份不超过其所持股票的50％，未能全部抛出。然而胡仍旧迫不及待地在去年12月和今年1月第二轮解禁期过后，二度减持。目前，胡美珍已将所有持股减持完毕，套现3000多万元离场。

“承诺对人不对事。既然你有承诺，不管你身份后来有没有发生变化，均应遵守先前的承诺。因此，现在就取消辞职后半年就能卖出的条文，似乎不应该有太大的障碍，只是要求高管切实履行承诺而已。”桂浩明认为，修改相关限售股的抛售条例只是举手之劳，并且立时可行，“有了这一条，就能对为抛售股票而辞职的行为产生有效的约束，也能有效防止为获得股权而加盟企业，企业上市后又立马走人这种不良现象。这对于提高投资者对创业板的信心，增强高管人员的责任心，都大有好处。”

方案二：监管层加强监控力度

为什么高管会不约而同地选择辞职套现?尽管各位辞职的理由五花八门，但一个真实的核心的答案是：股价过高，公司不值这个价，不尽快抛可能就是“过了这村没了这店了”。

创业板的股价实在是太高了，在目前人傻钱多的环境下，随便都是好几十元，甚至上百元一股，然而，这些看似会生金蛋的母鸡，事实上会不会下蛋却还是另外一回事。而在被吹大的高价之下，高管们摇身一变成为数千万元甚至上亿元的暴发户，对比起当年1元或几元的入股价，除非圣人，谁都会选择抛售，一走了之。不然，时间一长，被捧高的股价仍会现出原形。更何况拿着这笔钱自己去创业，然后谋求上市，说不定再过几年又可再来证券市场套现，这是一笔多么美的循环买卖!

事实上，目前创业板市场上和PF暴利是吸引很多业内人士铤而走险的重要原因。在海外市场上，新股发行根本没有这么高的溢价水平，新股上市较之发行价格有10％到20％的溢价水平就相当不错了，从业者根本没必要用职业信誉冒险去获取有限的市场差价。

而说起创业板的高股价，首先的一大板要打到新股发行体制上。目前中国股市是全球主要交易所中唯一对IPO实行核准制而非注册制的市场。在IPO实行核准制、只有极少数企业能够获准IPO的市场环境下，新股发行价格市场化后，表面看新股的定价由市场的资金决定，极其公平。但事实上，受发行人和承销商的利益驱使，市场又缺乏有效的监管，高发行价、高市盈率既是必然的结果，又是资金的无奈选择。从目前而言，新股发行一下从核准制改变为注册制，暂时也无可能。但是如果创业板发行的流通股比例相对扩大，股价高企的现象就要缓解很多。

目前，新股发行的规定是：总股本在4亿股以上的公司，发行的流通股比例不低于10％；总股本在4亿股以下，流通股比例不得低于25％。这样的一个“硬规定”是对主板、中小板和创业板一视同仁的，看似公平，却一不小心成了“大锅饭”。我们可以看到，主板上市公司的大股东一般是大中型国有企业，其虽然一股独大，但不会随意抛售，即便解禁也不太会发生大规模的抛售行为。而中小板和创业板就不太一样了，其前几大股东基本是个人或创司，一夜暴富，谁不争着套现?因此，适当提高流通股发行比例，可以稀释高股价。

也许有人要说，这不一定能降低发行价，可能反而会引发更多的超募资金。事实

果真会如此吗?我们可以举例说明，海普瑞当时发行4010万股流通股，其中800万股为网下申购，3210万股为网上申购，发行后总股本为4亿股。在生物医药股被一致看好的前提下，海普瑞遭到了机构，尤其是华夏基金的热捧，造成发行询价一高再高，最后高到离谱。试想，海普瑞如果发行的是1亿股，还会以148元的天价发行吗?上市后的股价还能维持在100元以上吗?

其次，创业板、中小板的市场化发行应当暂停。当然，我们不是说市场化发行不对，关键是国际盛行的市场化发行到了A股就有些变异，成了某些利益方的操纵手段(创业板背后已经形成直投加保荐、超募高佣金、风投加审批等一系列利益链)。因此，新生的创业板和中小板的发行仍需要监管层的指导，中小板原有的20倍市盈率发行对当前的创业板、中小板仍有借鉴意义。

当然，想使创业板的发行价和股价回归理性或者回归合理是个系统性工程，其中监管层的监管是不可缺失的，包括新股发行询价、新股上市后暴炒等都应在有序的监控之下，并对相关违规行为作出惩罚。

方案三：直接退市制度尽快出台

著名财经评论员叶檀认为，尽快建立直接退市机制是使创业板回归正常的最好办法。而只要市场正常了，疯狂的炒作也会恢复理性。而股价理性，相当多的高管也不会如此急吼吼地辞职抛股了。

在淘汰机制没有建立之前，创业板的高估值将成为常态，打着新兴产业的旗号，又没有退市的风险。这场高估值游戏永远就有人接棒。也正因此，高管的套现也将成为常态。价格过高则减持、低则增持，价格是产业资本对金融资本认同的唯一标准。现在创业板价格如此之高悬，透支了若干年的业绩，抓紧时间减持对于高管而言，确实是“明智之举”。

因此，市场症结的关键永远不是价格的高低，而在于造成价格扭曲的机制。创业板如能真正实现“直接退市”，将顺利化解当前创业板的“三高”以及由此引发的高管离职抛售潮。

从境外市场看，创业板公司退市是一种正常的市场行为，并且退市率还不低，明显高于主板市场。以纳斯达克市场为例，有统计数据显示，该市场高峰时有5000多家上市公司，而目前只有3000多家。2000年前纳斯达克市场每月平均有60多家上市公司退市，而在1995～2007年间，退市公司数量甚至超过同期新上市公司数量。正是纳斯达克市场较高的退市率，才使其充满活力，从而成为全球创业板市场中的佼佼者。日本、加拿大、英国的创业板退市数量虽然不及上市公司，但退市公司数量与新上市公司数量之比均超过50％。由于制度设计不同，东亚地区创业板退市率要低于欧美，但日本、中国香港以及中国台湾的创业板退市率都超过2％。

事实上，直接退市制度对A股创业板威慑力不小。今年3月4日，就在媒体纷纷披露深交所理事长陈东征表示“关于进一步完善创业板市场直接退市制度的方案已经上报证监会”的当天，其时挂牌的58家创业板公司绝大多数股价纷纷下挫，跌幅超过4％的就达32家之多。8月底，有消息称，深交所已经向证监会递交了关于创业板直接退市制度的正式报告，创业板退市公司最快有可能在明年出现。消息直接导致9月1日创业板股票超过九成下跌。

可见，直接退市制度必然会对创业板新股高价、高市盈率发行产生一定的抑制作用，在首只创业板公司退市后将更是如此。从另一方面来讲，就是在直接退市制度悬而未决阶段，高管的批量辞职、批量套现还将愈演愈烈，这也许就是中国创业板开板时未启动直接退市制度的代价。