煤炭行业:于行政干预中前行

近期的政策主要针对煤炭价格大幅上涨所带来的压力，但是我们认为长期限制煤炭价格显然不是改善供求关系的好方法。经济下滑所引发的焦煤价格调整仅属于中期调整，一旦经济稍有所恢复，将会继续延续上升的势头。

国家强化对煤炭行业的行政干预

煤炭行业前5个月行业利润增速高达97.8%。煤炭价格持续上涨。据煤炭市场网数据，截至9月，各煤种价格指数依然延续上涨态势。

煤炭行业利润增速居各主要行业之首。统计局数据，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9%。其中：煤炭行业增速更是借助价格飚升而出现井喷，同比增速高到97.8%，较1-2月份大幅提高31%，利润增速居于各主要行业之首。

所谓高出不胜寒，或许正是由于煤炭价格近乎于疯狂的上涨，以及煤炭行业傲视群雄的利润增长水平，使得国家加大了对煤炭行业的政策调控力度，也引发市场对于煤炭行业政策调整力度将会更加激烈的预期，而这种悲观的市场预期引发煤炭股价短期内大幅回调。

国家限制电煤价格

电荒频发。当煤炭行业利润增速不断加快的同时，火电行业却由于电价调整难以到位，利润增速持续下挫。受电力行业利润增速下滑影响，全国发电量增速也呈现大幅下滑态势。统计局数据显示，6月份全国完成发电量2934.5亿千瓦时，同比仅增长8.3%，成为自2004年电荒起的最低点，发电量增速过快下降引发严重电力缺口，据不完全统计，进入7月份，有包括山东、长三角省份等在内的至少8个省份遭遇严重电荒。

为应对电力行业窘境，避免频发的电力供应短缺制约经济发展，08年6月19日，国家发改委宣布提高电价的同时，对电煤产地价格实施临时管制，规定至2008年12月31日，全国各地煤炭出矿价（车板价）均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价。

鉴于第1次限价政策出台后，秦皇岛各主要煤价仍呈现出大幅上涨的态势，7月23日，发改委针对煤炭行业的中转环节，又补充了限价政策，要求至12月31日，秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过6月19日价格水平。

煤炭出口政策收紧

提高煤炭出口关税。08年上半年，国内煤炭市场明显处于紧平衡，但是国内紧张的煤炭供应形势却难以从煤炭进出口数据上体现，据煤炭市场网数据统计，我国1-7月我国累计出口煤炭3028万吨，进口煤炭2494万吨，净出口534万吨，而去年同期则是净进口210万吨。为扭转煤炭资源净流出局面，自8月20日起，国家将焦炭的出口税率由25％提高至40％；将煤炭出口关税由5%调节到10%。

第2批煤炭出口配额仍未能发放。08年，我国已发放煤炭第1批出口配额3180万吨，虽然前7个月煤炭出口量已经达到3028万吨，第1批配额已经使用殆尽，但是顾虑到煤炭紧张形势，截至8月底第2批出口配额未能发放。通过关税调整和配额政策，煤炭出口瓶颈越收越紧。

资源税改革

煤炭行业资源税率成为市场关注焦点。虽然去年底市场普遍预期资源税改革即将推出，税率应该是3%-5%，但是鉴于07年底至08年上半年国内不断上升的通胀压力，资源税改革未能如预期推出。

随着近期通胀压力的回落，以及煤炭行业利润的大幅增长，市场针对资源税改革今年年底前出台预期逐渐强烈，而预期煤炭资源税税率最高标准则从去年的5%抬升至10%。7月4日，市场风闻资源税改革立即推行，税率为10%，天相煤炭行业指数应声下挫7.59%，而随后有关方面对资源税改革作了必要澄清，天相煤炭行业指数随后连续上涨6天，一次较好的短期交易型机会。

行业整合是较为长期坚持的政策

相对于暂时性冻结煤炭价格和抑制出口，煤炭行业整合应当是更为长期的基本行业政策。《煤炭产业政策》（以

下简称《政策》）是行业整合的根本保证。2007年11月23日，国家发改委颁布的《政策》中表明，我国煤炭资源开发中将坚持“一个矿区由一个主体开发,一个主体可以开发多个矿区”的原则，鼓励大型整装煤田和资源富集地区优先建设大型和特大型现代化煤矿。同时《政策》中更明确规定，国家“十一五”期间一律停止核准(审批)30万吨/年以下的新建煤矿项目，而山西、内蒙古、陕西等省（区）新建、改扩建矿井规模不低于120万吨/年。《政策》的出台为煤炭行业的整合大戏铺平了道路。

《煤矿企业兼并重组调研报告》明确政府职能。2008年3月31日，国家发改委能源局网站的《煤矿企业兼并重组调研报告》中明确指出，鼓励大型煤矿企业兼并重组中小煤矿，为了更好推进煤炭企业的兼并重组，政府应当加强经济、法律和必要行政手段，提高小煤矿主动参与企业重组的积极性，同时应简化手续，减轻参与兼并重组煤矿企业的负担，充分肯定政府应当充当煤炭行业整合的积极因素。

各地方政府出台文件响应煤炭行业整合。据报道，8月26日，山西省政府第18次常务会议，讨论并原则通过省政府《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》、《山西省煤矿企业兼并重组整合规划方案》及相关政策措施，占全国煤炭产量1/4的山西省出重手推进行业整合，将向我们揭示行业整合实际推进工作已经揭开。

煤炭行业艰难前行

油价回落降低煤炭价格上涨预期

油价回落带动国际煤炭价格回落。从历史数据判断，煤炭和原油价格长期走势相关程度较高，而短期走势相关性却不一定明显，因为短期内两者的可替代性不高，而且原油价格投机成分更高。

虽然我们认为原油价格和煤炭价格的短期走势不应该特别密切，但是7月14日，纽约期货交易所原油期货交易价格达到145.18美元/桶的高点后出现较大回调的同时，澳大利亚BJ现货煤价也出现下降，7月28日，已回落至179.41美元/吨，较历史7月14日的历史最高点，下降了12.59美元/吨。

我们认为目前不断刷新历史纪录的国际煤炭价格尚未形成新的平衡价格，从而难以反映出煤炭行业短期供求关系，因此跟随原油价格波动成为一种暂时的选择。国际煤价下跌降低煤价上涨预期。由于国际煤炭价格对于国内煤炭行业参与者有重要的参考意义，因此追随原油价格回落的国际煤炭价格必然会降低市场对于国内煤炭价格上涨的预期。

需求不振加重市场担忧

煤炭的需求逐步进入疲软。08年1-5月份，从煤炭和其主要下游需求行业增速对比看，主要下游行业的产量增速均出现放缓态势，表明煤炭需求有所下滑。需求的下降强化了市场对于煤炭价格难以持续上涨的预期，从而加剧煤炭主要下游行业的进一步放缓拖累煤炭价格走势的担心。

煤炭行业仍然足够的坚挺

焦煤，虽然我们对焦煤价格持谨慎态度，认为经济减速所引发的需求下滑，特别是近期钢材价格表现出的高位盘整现象，将推动上游焦煤价格调整，但是我们判断由于经济下滑所引发的焦煤价格的调整可能是比较脆弱的，调整的幅度可能会较小，且调整时间也会较短，估计1年左右，一旦经济稍有复苏，焦煤价格将会延续较为强劲的上升势头。

我们判断焦煤价格的调整是暂时现象而且幅度较小，是因为虽然经济下滑确实对焦煤价格带来冲击，但焦煤资源的供给目前也确实没有明显改善，因为相对于其他煤炭种类，对焦煤贡献最大的小煤矿正面临严重的政策瓶颈。

首先，从《山西省煤矿企业兼并重组整合规划方案》中，可以发现占全国焦煤供

应量约20%左右的山西省（焦煤资源储量占全国近40%）将大幅压缩供给弹性较高的小煤矿数量，平稳的煤炭供应体系将会维系焦煤价格体系的稳健。

其次，优质上组焦煤开发强度已非常高，而且由于村庄压煤也进一步上组煤煤资源的开发，同时由于资源整合完成前，部分下组煤层无法进行开采，煤炭资源的开发力度难以改善。

最后，08年下半年山西省严格治理超载，原可以载重120吨/车货车，目前载重量只有40万吨/车，且这种治理难以放松，也会进一步抑制煤炭供给。

动力煤，我们注意到国家7月23日对电煤采取二次限价政策后，秦皇岛各主要煤炭品种出现下跌，我们认为秦皇岛煤炭价格下降，是由于发改委的限价政策出台，流通环节存煤积极性下挫，所引发的煤炭价格调整。

同时我们认为通过压缩中间环节，短期内会压抑煤炭价格，但中间流通环节的“蓄水池”作用减弱后，煤炭价格以后上涨会更加具有刚性。从目前的库存数据角度看，并不支撑煤炭价格呈下降走势的判断。

从煤炭价格与通胀关系角度判断应该更加乐观。根据近10年，原中央企业电煤和商品煤价格和通货膨胀的关系，可以发现除98、99年国家经济进入紧缩状态外，煤炭价格均呈现持续上涨态势。

综上，我们认为煤炭行业虽然面临行政干预，国际原油价格回落，需求放缓压力加大的影响，价格上涨预期趋于保守，但正是出于对我国煤炭行业目前整合的大的政策背景的理解，我们认为煤炭行业仍然能够保持足够的坚挺，艰难前行。

行业投资策略及重点公司评述

近期重点关注放松价格管制带来的投资机会

如果从煤电联动，即煤炭价格逐步放松管制的角度出发，我们认为目前电煤生产企业中，合同煤占比较高的企业具有一定的投资机会，因为这些企业的合同电煤占比较高，使得08年上半年综合煤价涨幅远小于其他企业，从而为煤电联动后，价格进一步较大幅度上涨奠定了基础。因此，煤炭上市公司中，我们维持合同煤占比超过70%的国投新集（601918）、中国神华（601088）和中煤能源（601898）“增持”的投资评级。

重点公司推荐：

中国神华（601088）：公司目前拥有采矿权的矿井27座，分布在西部和北部地区，从煤炭的储量和产销量来看，均居全国第一、世界第二，是煤炭行业绝对龙头，具有较强的议价能力。电力方面，目前公司拥有并运营14家燃煤电厂，总装机容量和权益装机容量分别为：1759万千瓦和1057万千瓦。煤电一体化，大大提升了公司规避单一行业风险的能力。运输方面，公司拥有5条总里程为1367公里的自有铁路和吞吐能力为115百万吨的港口设施，交通运输网络为煤炭运输提供了保障，同时降低了运输成本。我们预计08、09年公司EPS分别为：1.50元和1.62元，维持公司“增持”的投资评级。

中煤能源（601898）：公司主要有煤炭、煤化工和煤矿装备制造三大核心业务，产品主要包括动力煤、焦炭以及煤机。公司募集资金主要用于建设鄂尔多斯2500万吨/年煤矿、420万吨/年甲醇、300万吨/年二甲醚项目及配套工程项目，黑龙江1000万吨/年煤矿、180万吨/年甲醇、60万吨/年烯烃及配套工程项目，可使得公司原煤产量获得新的增长点，同时煤化工业务所占份额逐步上升。公司通过并购重组，预计可使2010年

煤炭产量达1.5亿吨左右，由此未来三年煤炭产量的年均复合增长率有望实现20%以上。预计公司08年、09年EPS分别为0.63元和0.79元，考虑公司行业地位以及未来煤炭业务的快速增长，维持公司“增持”的投资评级。

国投新集（600918）：公司是安徽省四大煤炭生产企业之一，拥有新集一矿、新集二矿、新集三矿和刘庄矿四座在产煤矿，核定产能1055万吨。其中刘庄矿为新建，于2007年投产，目前产能为300万吨，实际按照年产800万吨的标准建设，在安全运行满三年后，也就是2010年，该矿可以在少量投入的前提下实现800万吨的年产规模，可增加500万吨产能。公司在建有板集矿（2009年投产）和口孜东矿（2011年投产）两座煤矿，产能分别为300万吨、500万吨，产能扩张空间较大。预计公司08和09年EPS分别为0.56元和0.71元，维持公司“增持”的投资评级。

作者单位：天相投顾