化工行业:钾肥、磷化工更具确定性

具有农业需求和资源属性的钾肥，在进口价格主导国内市场格局下，未来价格将随国际市场价格进一步上扬导致盈利增加；磷矿石资源的稀缺和云南电力供应紧张催生磷化工行业景气上升，短期内趋势不改，磷、电短缺支撑其景气延续。

08年上半年化工行业回顾

1-5月行业收入、盈利增速回落，销售利润率回落

根据石油和化工行业协会统计的数据，化学工业08年1-5月份实现主营业务收入13473.7亿元，同比增长30.2%；实现利润769.8亿元，同比增长24.1%，两项指标均在去年同期33.7%和68.7%的高位有所回落。高油价抑制下游需求和突发性自然灾害是导致化工行业收入和利润下滑的主要原因。

在化工子行业中，利润增长最快的包括：化肥，72.4%；农药，146.2%；专用化学品，38.3%。而在基础化学原料中，无机酸增长了207.2%，无机碱增长了69.3%，无机盐增长了75.7%。利润增长较差的行业有：合成材料，-5.4%；基础化学原料，-1.05%。从1-5月的子行业盈利增长趋势来看，化肥、橡胶、合成材料等子行业利润增速有所放缓，其余子行业的行业增速均保持稳定。

自06年下半年以来，行业供应过剩的压力得到改善，促进了销售利润率的回升，但进入08年以后，油价走高导致原材料成本上升，而人民币升值和GDP增速放缓进一步导致了进口和消费增速下滑，导致部分子行业需求下降，并引发了部分行业的周期见顶回落。

行业产量增速下滑 固定资产投资保持较快增长

从化工协会的统计数据看，1-7月主要化工基础原材料产量增长基本稳定，但增速出现下滑，其中化肥、原盐、电石、PVC的产量有所下降，甲醇产量增速最快，达到了21.9%。

年初雨雪天气影响了化肥用煤和磷矿石的供应，煤炭价格的上涨增大了化肥企业的成本压力，导致化肥产量增速下滑。节能减排的深入，电石行业首当其冲，电石产量增速显著下滑，供应紧张，导致了下游PVC产量增速也有所回落。氯需求受限间接影响了烧碱产量，烧碱产量增速下滑。

08年1-7月份，行业固定资产投资仍然保持较快增长，化学工业完成2670亿元，增幅达到34.8%，在需求增速出现下降的趋势下，出现产能过剩的可能。从投资结构看，目前的投资热点是基础化工原料、专用化学品和氮肥、涂料等行业。

化肥：政策调控分化 各子行业走势

在钾肥、氮肥、磷肥三大化肥品种中，我们首先看好资源属性最强的钾肥，由于需求仍然强劲并且存在超预期的可能，同时可以看好氮肥和磷肥行业中具有资源和技术优势的企业。

调控以限制出口为主 高关税割裂国内外市场

人口的自然增长需要更多的粮食供应，发展中国家饮食结构中粮耗高的肉类增加也加大了人类对于粮食的需求，而高油价则推动了生物能源的发展。食物、饲料和生物能源共同推动了全球粮食需求持续增长，奠定了近期国际粮价飙升的基础。

全球粮价上涨刺激了粮食生产供应的增加，从而拉动了全球化肥需求的持续增长。在三大化肥品种中，东亚、南亚、南美等地钾肥使用不足、生物能源和经济作物耗钾量更高导致了钾肥需求增速最快，而我国复合肥推广和种植结构的变化也加速了国内钾肥需求的增长。

面对国际粮价和化肥价格上涨的压力，为实现稳定粮食价格的政策目标，隔绝全球粮食危机对我国的负面冲击，我国采取了一系列措施保护农民种粮的积极性。

从氮、磷、钾三种肥料来看，目前化肥行业政策主要以通过市场化的手段控制出口，保证国内供应量。通过上调出口关税，使得国内氮肥、磷肥市场与国际市场隔绝开来，国内氮肥、磷肥企业难以享受全球化肥行业景气。但在煤炭、硫酸、磷矿石、进口钾肥价格持续上涨给化肥企业带来巨大成本压力的情况下，行业运行机制出现了扭曲，预计国家将在严控出口的基础上，逐渐调整部分政策刺激企业生产积极性。

钾肥价格受制于人 涨价趋势不改

尽管国内钾肥产量持续增长，但国内钾肥供需缺口仍然达到70%以上。2008年我国新增产能不多，预计产量增速也不会太高，供需缺口依然较大。即便考虑到未来盐湖钾肥氯化钾规模扩至320万吨/年，罗布泊钾盐公司硫酸钾扩至162万吨/年，折纯新增钾肥年产量约为147万吨，仅占我国2007年钾肥表观消费量的18%。因此在国内钾肥需求持续增长的背景下，进口钾肥仍将占据主导地位。

全球钾肥库存减少，推动国际钾肥价格稳步走高，东南亚地区已经接受三季度1000美元/吨的到岸价，欧洲和南美地区也逐步提高到800-900美元/吨的CFR价格。全球的新矿开采和大量产能投放将集中在2011年-2013年，预计2008年-2010年全球钾肥供需仍将偏紧，维持钾肥价格的高位运行。我们预计2008年盐湖钾肥出厂价格波动区间在4800-5200元/吨。而到2009年，进口钾肥将进一步涨价，预计氯化钾合同涨价幅度在130美元/吨以上；考虑到海运费和汇率波动，预计2009年国内氯化钾价格将再涨350元/吨以上。

氮肥:高出口关税终止出口拉动

全球化肥行业景气上升使得尿素出口成为行业发展的重要因素，2006年以来的产能快速增长压力也通过出口得以缓解。但在9月30日前，季节性出口关税和特别出口关税使得我国尿素出口价格高于目前国际市场价格，不具备出口优势。

我国尿素原料来源中煤占2/3，天然气占1/3，而国外主要以天然气为主。尽管2007年我国成为第一大尿素出口国，占据全球出口的15%，但在目前国内煤价上涨、化肥用天然气有上涨压力的情况下，与具有低廉天然气资源优势的国家竞争时并不占据优势。

2008年以来受国际化肥市场景气影响尿素供应紧张，价格上涨，在国家提高关税隔绝国内外市场后尿素需求转淡，国内供应过剩带来价格下降压力。同时，2008年1月份以来，煤价持续飙升，显著增加了煤头尿素企业的成本压力，使得尿素生产企业面临较高成本压力。

我国氮肥行业结构分散，在这种市场结构下煤价上涨带来的成本压力将使得氮肥价格难以下滑，尿素价格将维持在高价位，因而拥有成本优势和资源优势的企业将获得超额收益，如柳化股份、湖北宜化。

磷肥:高关税割裂国内外市场

自2003年以来，我国磷肥产量稳步增长，而表观消费量并未出现同步增长。在进出口方面，表现为进口量大幅减少，而出口量则大大增加，由净进口转变为净出口，产量增长主要消耗于替代进口和出口。

特别出口关税使得我国磷肥实际出口价格高于国际市场价格，基本切断了磷肥出口之路。而国内DAP和MAP产能均在1100万吨以上，2007年产量分别为689万吨和910万吨，表观消费量则为546万吨和719万吨，出现严重的产能过剩。

硫磺价格上涨推动了磷铵成本的增加，而磷矿石、液氨的价格上涨则进一步推动了企业生产成本的增加，从而推动了DAP和MAP价格的持续上涨。5月以后，国内需求转淡，国内产能过剩压力显现，在高关税切断出口之路后，面临高涨的原料成本，国内企业难以转移成本，行业利润将出现下滑。

磷化工:矿、电短缺促进行业景气

磷矿是支撑磷化工行业未来发展的基础，电是低成本运营的保障，下游精细磷化工则是未来发展的看点，预计未来行业利润将会集中在上游产品（磷矿石、黄磷）和精细磷化工产品（磷酸、磷酸盐等）。

自2004年以来，磷化工行业投资增加导致产能过剩，行业进入低迷时期。经过行业内上下游的资源整合，国内大型磷化工企业的资源一体化进程已经进入尾声，随着此轮行业整合的结束，行业将逐渐转好。

总体而言，磷矿石资源的稀缺和云南电力供应紧张是本轮黄磷及磷酸盐行业景气上升的直接原因。根据我国十一五的规划，到2010年我国的磷肥生产能力将达到1420万吨，产量达到1200万吨。磷肥需求旺盛拉动对磷矿石的需求大增，磷矿石供应难以满足需求增加，而汶川地区地震对四川磷矿的破坏，使得磷矿石供应进一步紧张，预计磷矿石的高价在短期内不会发生改变，价格在两年内仍将稳步上涨。

“矿电磷”一体化、差异化高端产品企业具有竞争优势。矿石和电力是磷化工生产的重要原料，磷化工企业通过向上游资源发展实现矿、电、磷一体化，不仅可以保证生产的正常运行，同时可以将黄磷生产成本降低25%，取得明显的成本优势，带来行业利润上升。由于精细磷化工的成长性、进入壁垒和下游客户的转换成本，具有较强的盈利能力。同时，作为磷化工产业链中环境友好和高附加值的部分，精细磷化工也是国家鼓励发展的行业，在征收化肥类特别关税时并未将精细磷化工产品纳入其中，使得国内磷化工企业得以享受国际市场价格上涨带来的盈利增加。

考虑到中国精细磷化工企业的成长性，以及拥有磷矿石储量的资源属性，我们认为优质的“矿电磷”一体化磷化工企业将有重大的发展机遇，看好兴发集团和澄星股份。

秋季投资策略：关注业绩确定性增长的钾肥、磷化工

面对国内外不确定的宏观经济，在美国经济疲软、高油价、国内高通货膨胀和货币紧缩的情况下，政策的调整具有较大不确定性，导致公司业绩和投资具有较大不确定性。

2008年政策环境变化较大，加上自然灾害的冲击，市场对经济预期出现分歧，化工行业的下游需求也存在较大的不确定性。自然灾害导致局部、短期产品供给、需求出现波动；奥运会对部分产品生产、运输产生影响；节能减排政策的深入也使得高污染化工面临困难，在这样的情况下，关注政策调控少、市场化程度高的行业，以及需求受出口影响较小、与宏观经济关联度相对较小的行业。

同时，今年的经济运行中，资源产品价格出现了大幅上涨，大大增加了化工企业的成本压力，其中煤炭、电力价格的上涨对企业业绩带来较大负面影响，因此资源性和向上游拓展的一体化企业就是重点关注的对象。

策略观点：建议配置钾肥、磷化工和煤化工等与宏观经济相关度不高的行业，能够受益于高油价，盈利增长确定和具有持续性的子行业，把握国家政策变化可能带来的投资机会。

钾肥：钾肥具备资源属性和农业需求两大特点，2008-2009年的钾肥价格仍将上涨，2010年前供给过剩的压力不大，业绩仍有超预期的可能。

盐湖钾肥（000792）：我国规模最大的钾肥企业，具有资源垄断优势和规模优势，钾肥产量将稳步增长，预计08年达到200万吨；氯化钾销售价格将大幅提升，业绩增长确定；和盐湖集团合并消除关联交易风险，存在吸收合并溢价。

冠农股份（600251）：国投罗钾项目进展顺利，预计10月正式生产硫酸钾产品，钾肥产量将显著增加，二期120万吨项目也将开工建设；硫酸钾价格存在继续上涨空间，预期利润丰厚；参股水电公司机组投产，进一步增加投资收益。

氮肥和磷肥：8月30日国务院宣布氮肥的特别出口关税上调至150%，并实施至12月尿素，基本切断了今年国内氮肥出口的可能；3季度末，磷肥出口关税下调到20%，目前国内磷肥价格与国外具有较大价差，届时关税下调将导致出口增加、国内价格上涨，可能带来国内磷肥行业的投资机会。

云天化（600096）：正停牌进行重大资产重组，重组完成后将成为综合性化肥企业；集团拥有国内最丰富的磷矿资源和最大的磷复肥基地，资源优势非常突出，复牌。

磷化工：磷矿石资源的稀缺和云南电力供应紧张是本轮黄磷及磷酸盐行业景气上升的直接原因。农产品牛市对磷肥的需求拉动了磷矿石的需求，未来两年国内磷矿石价格将会稳步上涨；云南省今年电煤供应紧张，电力紧张状况预计今年内仍无法缓解，磷矿石、电力双重约束将支撑下半年磷化工景气延续。

兴发集团（600141）：拥有1.5亿吨磷矿资源，08、09年磷矿产能分别达到140、180万吨，电力供应充足，充分享受磷化工行业景气。

澄星股份（600078）：云南生产基地建成，拥有磷矿资源，配套电力供应充足，具有黄磷生产成本优势；磷化工产业链完整，磷酸和磷酸盐产品具有高附加值，企业盈利能力突出。

作者单位：第一创业证券