松芝股份:乘用车配套业务结构优化

公司为我国专业的自有品牌空调制造商，大中客空调市场配套龙头，国内80％的公交企业为公司客户，多家大型公交企业客户同时为公司股东，利益高度一致，近年来在乘用车等配套领域拓展迅速，成效显著。

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业务结构进一步优化

受益于“终端模式”，大中客空调毛利率再创新高。上半年客车行业增长50％，公司收入同比增长99％，其中大中客空调收入同比增长76％，乘用车空调同比增长175％。在收入大幅增长的同时，其盈利水平也得到提升，上半年公司大中客空调毛利率同比提高1个百分点达44.5％，再次凸显“终端模式”魅力。公司凭借突出的技术优势、售后服务优势、营销能力，重点从最终客户入手提高毛利水平，公司大中型客车空调的“终端”业务收入占大中型客车空调销售收入的比例为60-75％。

乘用车配套发展迅速，销量与利润率齐升。从2010年上半年的收入和利润构成来看，公司乘用车配套发展迅速，收入同比增长1.75倍，收入占比提升9.34个百分点(与此同时，大中客空调收入占比下降8.5个百分点)，利润构成提升6.55个百分点(同时大中客空调占比下降6个百分点)。公司于2005年进入乘用车配套市场，虽仍处起步阶段，市场份额较小，但发展迅速，呈翻番式增长。2010年上半年公司乘用车配套收入为2009全年的88％，随着规模提升，毛利率进一步提升为19.5％，比2009全年提升1个百分点。

募投项目提高公司产能

公司IPO募投两个项目，用于汽车空调扩产及大中客空调压缩机。汽车空调扩产项目预计2013年全部达产，届时将缓解公司产能不足状况。乘用车／轻型商用车将新增产能38.48万套，达产后公司该类空调产能总计有46.48万套，占2009年对应下游行业比例为4.4％。大中客空调达产可新增8300台，按公司目前市占率24％计算，2013年公司销量将达到3.4万台，产能充分消化。

大中客空调压缩机产能扩充，项目达产可新增30000台／年。从近年公司产品成本构成看，压缩机占了成本的23％。国内大中客使用的压缩机主要依赖比泽尔(BITZER)、博客(BOCK)等外资品牌，价格居高不下。预计公司2013年将销售大中客空调3.4万套，每套空调系统至少配1台压缩机，通过2年的磨合，预计2012年就可以大部分使用自制压缩机。自制压缩机比外购成本降低20％，大中客空调产品成本将下降7％。

乘用车空调翻番式增长

深度开发现有自主品牌客户。在乘用车／轻型客车／货车空调市场，生产厂商较多，市场竞争激烈，各厂商的市场份额相对较低，该市场的主要企业为外资品牌企业，如法雷奥汽车空调湖北有限公司、广州电装空调有限公司和上海德尔福汽车空调系统有限公司等。自主品牌汽车空调企业主要有：松芝股份、重庆超力高科技公司。公司具备乘用车空调正向开发技术，而不是模仿对手产品来生产，因此能在自主品牌车型开发之初同步研发配套空调，在自主品牌车企配套中具备极强竞争力。深度开发的客户有东南汽车、长安汽车、江淮汽车等。

积极介入合资品牌车配套体系。通过给自主品牌配套，公司积累了进入合资厂配套体系的能力，如给长安悦翔配套，进而可开发长安集团下的长安福特马自达、长安铃木等客户；如给东南菱悦配套，进而可开发东南三菱客户。此外，公司已是上海通用的合格供应商，可参与其项目投标。未来整车降成本压力渐大，合资品牌车或将采购国内自主品牌空调，这给行业龙头松芝股份带来了进一步的市场空间。

轨交、冷藏车配套及出口带来新利润增长点

铁路与城市轨交的发展给公司带来新的利润增长点。预计2010-2013年，每年铁路建设投资在7000亿元以上，2012年全国铁路营业里程将达到11万公里。此外，各大城市新建地铁项目带来了城市轨道交通的大发展。松芝股份轨交空调产品将于2010年底投产。目前在试用的轨交线路有上海地铁1号线、北京8号线。此外，成都、宁波、合肥等地未来地铁有望安装公司的空调。

受益于未来冷链物流发展。冷藏车制冷机组是冷藏车的关键部件，其市场发展与冷藏车的发展息息相关。目前，在发达国家，生鲜食品冷藏运输率达到80-90％，东欧国家50％，我国生鲜食品冷藏运输率仅15％左右，冷藏车的发展远远落后于我国当前消费水平。2007年我国冷藏车保有量在3万辆，而美国冷藏车拥有量为20多万辆，日本为12万辆左右。目前，公司在某企业集装箱上进行试配套，该类产品单价较高，冷冻空调为10万元／台，冷藏空调为3万元／台。冷链物流的发展必将给公司带来相关配套机遇。

海外市场。目前公司出口业务量较小，2010年上半年境外销售127万元。汽车空调产品的国际市场非常广阔，目前公司大中客空调随整车出口至印尼、伊朗、科威特、泰国等中东、东南亚国家，公司正加大其它海外区域市场的开拓力度，如与KIWI RUS合作开发大洋洲市场。公司计划在未来5年将大中客空调出口量做到大中客客车空调业务的20％。公司作为大中客龙头，具备向乘用车等其它领域配套的广阔空间。随着募投项目的逐步达产，公司产销、收入、利润规模将有较大提升，成长性较强。

投资建议

下半年客车业增长稳定，四季度迎全年销售高峰。我们看好客车业2010年下半年表现，主要由于2009年该行业受政策刺激较小，基数不高；2010年客车行业稳定增长，预计将成为第四季度同比幅度最高的子行业。公司作为大中客空调龙头将受益于下游的稳定增幅，在第四季度有望迎来全年业绩高峰。

由于公司为外商投资公司，上市前不能做股权激励，而IPO后公司具备做股权激励条件。我们注意到，大股东陈福成目前持有61％股权，而管理层尚无股权。为稳定核心技术人才及管理团队，公司存在实施股权激励计划的动力与基础。若得以实施，有望稳定公司经营管理团队级核心技术骨干，更有利于长远发展。

公司为大中型客车空调龙头，兼具技术研发，客户资源、销售网络等优势；针对最终客户的“终端销售”模式保障了大中客空调持续高毛利率；募投项目建设将提高产销规模及核心零部件自制能力。公司将长期受益我国客车业的规模增长及档次提高，同时公司将其制冷技术拓展至乘用车、轨交、集装箱等领域，为长期快速成长打开空间。根据公司最新经营情况，我们调高公司的盈利预测，预计公司2010、2011年每股收益分别为1.13、1.43元。我们的预测还并未包含公司在轨交等领域的拓展，若公司拓展顺利，盈利预测还有上调空间。考虑其稳固的行业地位和广阔的市场空间，维持对其“推荐”评级。