新形势下的城投债价值重估

摘要：作为中国的“准市政债”，城投债的推出加快了城市化进程。但近年来城投债发行量不断攀升，地方政府债务压力不断增大，在此背景下其风险和投资价值是市场关注的焦点。本文通过国际比较，阐述国内城投债的定位，解析中央与地方债务的整体情况与城投债信用风险，进一步对2013年城投债投资策略提出了具体的分析和建议。

关键词：城投债 地方债务 债券投资 信用风险

城投债的中国定位与国际比较

（一）我国城投债的定位、发展及规模

城投债是通过地方政府设立的城投类企业为融资平台进行融资的债券，它区别于真正意义上的企业债，发行人主要承担地方政府的相关职能并享受相关的优惠政策。

我国的城投债最接近于国外的市政债。市政债最早产生于美国，是当时美国的州及市镇政府为了筹集市政建设所需资金而发行的债券。但我国于1994年颁布的《中华人民共和国预算法》中规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。可见，我国并没有真正意义上的市政债券，地方政府只能以间接形式发债。城投债一般被认为是“准市政债”。

从1993年我国城投债在上海诞生到2008年，其发展非常缓慢，发行总数不超过200只，总募集金额在2千亿左右。2008年底推出的“4万亿财政刺激”极大促进了城投债的发展。地方融资平台如雨后春笋般涌现，城投债迎来了爆发性的增长。2009年全年城投债发行量接近4千亿元，是2008年的3倍以上。

在2010与2011年，由于信用事件的冲击，以及政府开始对地方政府债务进行清查，城投债的发行规模进入了两年的平台期。这两年的城投债发行总量与2009年的规模相当。在政策的扶持下城投债于2012年迎来了第二次爆发性的增长。2012年前11个月，城投债发行量已超万亿元，是2011年的两倍以上。

（二）城投债之国际比较

1.我国城投债与美国市政债的相同点

首先，发债目的相似，都是用于和政府公共职能有关的基础建设行业。其次，发行期限相似，都以长期为主。我国城投债期限以7年和10年为主，美国2009年长期债券占市政债的比例达到86.6%。最后，发行和交易市场相似，大都在场外市场交易。

2.我国城投债与美国市政债的不同点

首先，发债主体不同。前者发债主体是地方融资平台公司，而后者主体不仅包括地方融资平台，还包括地方政府本身。

其次，担保责任不同。地方政府对城投债的担保责任不明确，同时中央政府对其承担一定的连带责任。对美国市政债而言，地方政府对其承担完全的担保责任，无需中央政府批准。

再次，发行制度不同。城投债的主要类型为企业债、中期票据和短期融资券，企业债券的发行采取核准制，中期票据和短期融资券采取注册制。美国市政债则采取审批制。

最后，管理和监督不同。城投债没有专门的会计准则，而国外市政债有专门的会计准则。我国城投债缺乏地方政府财政信息，不受地方立法机关和公众的监督。在美国，市政债的各项事务必须及时向地方立法机构和公众披露，并接受问责和质询。

中央与地方政府债务的整体情况

城投债是改革过程中出现的一种地方政府融资方式，是地方政府为突破《预算法》而推出的变相的地方政府债务融资方式，隐形的政府信用担保是其存在和发展的基础。因而，中央和各级政府财政收入的波动，是可能导致城投债风险的重要原因，并直接影响城投债的偿债能力。

（一）政府负债率的国际比较

对我国公共债务的界定不能仅局限于政府的财政预算，广义范围上，预算外资金和类公共部门等所有可能由政府最后承担的债务都可以称之为公共负债务或国家综合负债。在中国社会科学院等专家研究的基础上，我们预测了中国未来的公共债务率。2008年国家综合负债率只有72%，至2009年则高达85.75%，一年之间上升了13%。简单推算，2010-2012年中国的综合负债率将会一直维持在85%的高位上，静态地看这些数据，政府负债已成“堰塞湖”。

但从发展的角度看，系统性风险远没有那么严重。我国正处于城市化加速和产业升级的阶段，经济增长动力充沛，增长潜力较大。财政收入保持高速增长，近20年的增速几乎都在15%以上，财政状况良好。2012年中国财政赤字/GDP为-1.14%，美国、日本、英国、德国、法国、巴西、印度、俄罗斯财政赤字/GDP分别为-6.70%、-7.86%、-7.80%、-0.80%、-5.20%、-2.42%、-5.83%、-1.91%，相比而言，中国财政状况仍然比较健康。

以公共债务/GDP衡量，2012年我国公共债务（以国债、地方政府债、政策性金融债和外债计算）占GDP的比重为38.5%，美国、日本、英国、德国、法国、巴西、印度、阿根廷的这一比率为73.60%、218.90%、88.70%、80.50%、89.10%、54.90%、51.90%、41.60%，相较之下，我国整体债务水平不高。

因此，中国产生财政危机的风险不大，但是过大的财政压力会造成政府现金流的高度紧张，短期内政府进行负债扩张的能力受到严重制约。

（二）财政负担渐沉重

1.财政负担率居高不下

在干预公共风险的过程中，政府会承担各种各样的支出压力，而这些压力很难在报表上呈现，但是这些支出责任又无法回避。我们认为政府的综合负债主要包括中央政府的内外债（占2012年GDP约25%）、地方政府债务（占2012年GDP约24%）、以养老金缺口为主的社会保障基金缺口（预计占2012年GDP10%）三个部分。按此估算，2012年政府综合负债占GDP的59%。如果将银行及其他金融机构不良资产及其转化存在的或有负债、政策性金融债纳入，政府综合负债率可能高达70%-80%，明显高出国际警戒线标准60%-70%。由于我国财政体制的特殊性及庞大的国有资产的存在，因此只要经济保持稳定增长，中国政府综合负债不存在明显的偿债风险，更多的是流动性风险，但政府加杠杆的空间同样有限。

2.税收增幅回落

2012年1-12月，全国财政收入累计11.72万亿元，同比增长12.8%，其中税收收入10.06万亿元，同比增长12.1%，为3年来最低，比2011和2012年低10.5和10.9个百分点。2013年1-3月全国税收总收入27399.20亿元，同比增长6.0%，比去年同期增速回落了4.3个百分点。税收增幅回落主要原因是：（1）生产经营相关的主要税种收入增速回落；（2）个人所得税收入降幅较大；（3）与房地产相关的税收收入增速大幅回落。（4）进口税收增速明显回落。2013年随着经济企稳回升，全年财政收入增速可能略高于去年12.8%的水平。

3.土地出让收入同比下降

受土地供应结构和方式发生变化、房地产市场调控效应继续显现，土地价格涨幅收窄等多种因素影响，2012年，国有土地使用权出让收入2.85万亿元，比2011年同期下降14.16%。其中、大连、宁波、青岛4个地区土地出让收入降幅超过50%。土地财政的模式遇到瓶颈。

（三）存量城投债到期量分布

根据审计署2011年的报告，2009年地方政府债务的增长较快，增速达61.92%（见图1）。

图1：1997年以来全国地方政府性债务余额增长率

资料来源：中信建投研发部

截至2013年3月8日，存量城投债余额11837.9亿元。初步统计的结果是，城投债本金偿还将集中在2015年到2019年，其中2015年偿还本金1126.2亿元，2016年偿还本金2172.7亿元，2017年偿还本金2295.1亿元，2018年偿还本金2226.5亿元，2019年偿还本金1850.2亿元，其余年份偿付压力相对较小。城投性质的短融、中票在2017年偿付压力较大，为1544.2亿元。将城投债和短融、中票合计来看，2016年到2018年是本金偿付高峰，分别为2806.8亿元、3839.4亿元、2589.2亿元（见图2）。

图2：城投债和短融中票到期量分布（单位：亿元）

资料来源：wind，中信建投研发部

（四）融资平台风险评价

对于融资平台债务的风险评价，一是规模和现金流压力，二是资产收益率状况。针对第一个问题，对于平台贷款余额下降的一个负面看法是，这更多是资产负债表由内到外的转移，是个掩饰风险的动作。但总体上，2010年中期之后，融资平台的融资约束在持续收紧之中，随着经济总量和财政收入、地方国有资产总量持续增长，而平台债务余额平稳，则债务负担率自然下降。虽然地方的房地产财政吃紧，但近期已有好转。在2011年审计署对截至2010年底的地方未偿债务统计中，2013年的应偿债务余额和比例都比上年大幅降低。

城投债的信用风险解析

（一）地方政府负债率比较

地方政府的财政实力可以视为城投债还本付息的最后保障。总体而言，东部省份的经济发展水平和市场化程度较高，经济实力较强，其地方财政对城投债的最后保障作用好于中西部地区。由于地方政府总体债务的数据难以获取，我们仅以城投债存量代表地方政府负债水平，进而考察负债与财政收入的配比关系。从各省市区的负债水平看，青海、甘肃、天津、安徽、江苏的总体负债率较高，而山东、河北、宁夏、广东、海南的总体负债率较低（见图3）。在选择城投债时需要仔细甄别。

图3：各省市区负债率（按城投债计算）

数据来源：WIND，中信建投证券研发部

（二）平台公司过度依赖政府补贴收入

平台公司对于获得的政府补助资金，如果是非经常性经营政府补助，如政府奖励等，公司将其计入营业外收入；涉及在建工程项目方面政府补助，如项目补助款，公司将其计入资本公积。

我们根据所有的融资平台的财务数据，统计了营业外利润占公司利润总额的比值。我们看到该比值普遍较大，有27%的平台公司该比值在50%以上，即靠政府补贴的营业外利润超过了主营业务带来的营业利润。还有8%的平台公司营业外利润占利润总额的比重超过了100%，即营业利润为负值，利润总额却为正，公司依靠政府补贴实现了扭亏为盈。

整体来看，2011年我们统计的公布年报的所有城司实现利润总额4023亿元，而营业外利润达到1122.2亿元。营业外利润占利润总额比例达到27.9%，可见城司对财政补贴的依赖性相当严重。

（三）财务费用占比过高

所有城司2011年的营业收入为32101亿元，而财务费用达到1924.6亿元。财务费用率达到6%。而A股上市公司平均的财务费用率仅为2%左右。

也就是说，所有城司每年政府补贴实现的营业外利润1122亿元，尚不足已覆盖其财务费用。财务费用显然是有息债务占比过高造成的。公司现金流多数来自筹资现金流。

（四）全年城投债无系统性信用风险

债务泡沫扩大和经济总量增速放缓构成了中国经济的一大约束，我们认为在城投债的问题上有几大原则不会变：第一，债务泡沫不会破灭，中国需要改革开放，但更需要经济和社会的稳定，这是政策前提。债务问题会以时间换空间，在发展中解决。第二，城投债相比银行贷款有优先权，两者有规模总量上的巨大差异和债权人属性的本质区别。

中国的城镇化建设必然是政府主导的人口结构和产业集聚过程。城镇化建设有各种方面的工作要做，包括户籍制度的改革，城镇基础设施的完善，城镇产业优势的集中，工业化是城镇化的前提。但工业基础设施的布局仍需地方政府完成。无论贷款还是债券融资，各地政府有关城镇化投资计划，背后都是“类政府融资平台”和“准政府融资平台”。

2013年城投债不会存在系统性风险，但在问题解决上也难有进展，因此会造成整体收益率的窄幅波动。投资中需甄别区域差异，优先考虑东部沿海地区和财政实力强劲的城投债，以及实地调研，考察其增信方式。

2013年城投债投资策略分析

随着政府部门融资途径的变换、资产负债表结构的变化、平台债务投融资政策的变迁，结合前述分析，我们认为城投债的风险正在逐渐缓释，投资价值在不断提升。

（一）城投债风险缓释，投资价值提升

1.城投债融资功能日益显著

城投债存量已经达到1.3万亿元，占据了地方政府融资的主要渠道。银监会《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》与四部委联合的463号文一脉相承，都是银监会出于对融资平台风险控制的态度。但它更强调对于平台贷款的总量控制，城投债成为了政府融资的重要渠道，因而出现信用危机成本极高。

2.地方政府仍有辗转腾挪空间

2013年上半年地方政府资金链并不十分紧张。一方面，2012年四季度以来，地方政府土地出让情况完成较好。有些地方政府一季度就完成了今年全年的土地出让计划。另一方面，传统的信贷融资与城投债发行之外的隐性融资渠道贡献很多，城司与中小企业私募债的组合，可以拓宽地方政府融资渠道。例如，常州市春秋淹城建设投资有限公司2012 年中小企业私募债券发行规模为2亿元，武进经济发展集团提供了全额不可撤销责任和5000万土地抵押担保。小微企业扶持债只是变相的城投债，仅是募集资金用途与传统城投有所区别，而投向的小微企业也可以是城司的关联企业。因此，地方政府的影子银行融资仍在继续，并可由此维系显性债务的风险。我们在景德镇等地调研也了解到地方政府并不缺钱，特别是在当前宽松的流动环境下，融资成本较低。某些地方政府甚至在等待发行成本更低时再行发债。信托融资也为政府资金来源提供重要渠道。

（二）城投债的选择标准

城投债的甄别中，实际调研肯定最重要，我们认为可以看重几个方面：

一是平台背景，地方经济运行情况，政府融资能力。融资能力时常重于资金量；二是地方债务负担，（发债+贷款）总量/GDP；三是城司主营盈利情况，公共事业防御性好于房地产行业；四是政府补贴部分占营业利润比重，如果公司主营较差，过度依赖于政府补贴，则认为风险大；五是财务费用占营业利润比重，某些城司债务过重，营业利润无法覆盖财务费用；六是平台资产价值，如高速公路、土地的估价，经济欠发达地区的资产价值可能高估；七是地方未来到期债务分布，还款高峰时点。

作者单位：中信建投证券研究发展部