银行间债券市场现券流动性研究

摘要：流动性是交易的基本需要。本文以银行间做市商的买卖价差为流动性指标，利用债券交易高频数据，对国债、金融债和企业债市场的周内变化特征和现券流动性影响因素做实证研究。发现：各市场流动性在周内不同交易日差别不大，无周内效应；各类债券既有各自的影响因素，又共同受到价格风险和发行规模的影响，但由于投资者偏好和债券属性等原因，因素的作用方向不同；剔除因素影响后，不同债券的现券买卖价差无显著差异，表明分析中对于影响做市商做市的风险因素考虑较为充分，且做市商行为符合存货模型。

关键词：流动性；周内效应；方差分析；广义矩估计

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）10-0057-04

一、引言

对债券市场的流动性及其影响因素进行深入地研究和分析是保证一个金融市场稳定高效运行的重要问题。我国银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。实施五年来，做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了一定的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还存在很多缺陷，不能完全适应市场发展的需要。为此，中国人民银行结合市场实际，于2007年2月1日制定并了新的《全国银行间债券市场做市商规定》(以下简称《规定》)，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度等方面对现有做市商制度框架作了进一步完善，意在提高市场流动性，促进市场价格发现。与之前的市场制度相比，《规定》取消了做市商最大报价价差的限制，使得做市商的报价反映了自身的真实风险态度和做市意愿，对市场研究具有较高的参考价值。

根据国外学者对债券市场流动性的研究①，买卖价差很好地反映了市场的流动性，因此本文重点关注银行间债券市场的紧度(tightness)，选取买卖价差作为流动性的度量指标，分别以国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，从交易成本的角度进行研究。

二、相关文献回顾

国外对于金融市场的流动性研究较为成熟。如Ho和Stoll(1981)指出，市场风险、央行政策、卖空约束等因素不但影响到做市商、机构投资者的持有头寸，也会对债券市场的流动性造成影响；Amihud和Mendelson(1986)等通过研究交易成本对投资收益率的影响，揭示了流动性与资金成本之间的直接联系；Admati和Pfleiderer(1988)认为，由于一周内不同时期的交易所面临的机会成本是不同的，流动性可能受市场波动性、周内效应的影响；Tarun Chordia(2001)等也持有同样的观点，并对美国股票市场的整体流动性进行实证研究，发现长、短期利率对市场流动性也有着显著影响。还有学者以市场具体债券品种为分析对象，考察不同债券的流动性影响因素，如Sugato和Asani(1999)对美国债券市场上的国债、金融债和公司债进行分析，发现交易量对三种债券的流动性均有正向影响，但不同类型债券还有着不同的影响因素。

国内有关市场流动性的研究主要集中在股票市场上，对于债券市场的流动性以及影响因素探讨较少。顾纪生(2002)采用定性方法定义流动性，描述其影响因素，并给出政策建议；朱世武(2004)以国债为代表，对银行间债券市场的流动性进行分析，发现平均每笔交易量、风险、剩余期限和发行规模对市场流动性均有显著影响，且市场流动性无周内效应，但当时做市商报价受到最大报价价差限制，价差无法反映其真正的交易意愿。

三、研究设计

（一）变量选择

我们定义债券i在第t天的流动性为做市商当天的卖价均值减去买价均值。在引入债券的流动性影响因素时，我们主要考虑以下几个方面：

1. 交易活跃性。债券交易越活跃，投资者在调整头寸时面临的价格风险越小，进而买卖价差越小。我们选择债券i在第t日的交易量作为交易活跃程度的指标，对于买单Buyt和卖单Sellt分别计算，以考察买卖行为对交易成本的不对称影响(Keim & Madhavan，1997)。

2. 价格变化。根据Grossman和Miller(1988)的研究，做市商或机构投资者在调整债券头寸时，其面临的交易风险往往会进一步引起价格风险，从而影响买卖价差。我们选取债券i在第t日的剩余期限Maturityit来代表债券价格的波动性②，衡量价格风险因素的影响，剩余期限越长，价格波动性越高。Maturityit通过计算交易日t与到期日之间的年份得到。

3. 流通时间。一般在债券新发行的一段时间内，债券交易比较活跃，但随着流通时间的延长，流动性逐渐降低。我们定义从债券i发行到交易日t为债券i的流通时间Ageit。

4. 利率。引入利差变量，即债券i在第t天的收益率减去银行间市场3个月期国债利率，得到利差变量Termspreadit。对于国债来讲，我们视其无违约风险，故利差变量仅表示市场对期限风险溢价的评价，利差越高，期限风险越大，买卖价差也相应增大；对于金融债和企业债来讲，利差还包含了市场对其违约可能的评价，同理，我们初步认为利差越大，买卖价差也越大。

引入银行间市场14天回购利率Repoit，以此考察市场上资金需求对现券流动性的影响。我们初步判断，回购利率越高，市场资金面越紧张，现券交易需求越低，流动性越差。

5. 债券设计。债券自身的属性也会影响债券本身的流动性，因此引入了票面利率Couponit和发行规模Sizeit(朱世武，2004)。理论上债券发行规模越大，潜在交易量越高，债券的流动性越强，因此我们预期买卖价差与发行规模负相关。

Sugato和Asani(1999)指出，买卖价差是证券交易价格的递减凸函数。我们使用债券i在第t日的平均成交价格作为变量Priceit，研究债券交易价格Priceit对买卖价差的影响。

（二）数据与样本

1. 数据来源。本文以银行间市场的国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，选取当天既有报价又发生交易的全部债券，对流动性及其影响因素进行研究。使用的高频数据来自Wind资讯数据库，主要包括成交明细记录、历史双边报价、债券信息等；利率数据来自红顶软件。

2. 样本选择。新《规定》于2007年2月1日起执行，考虑到市场对这一信息的吸收、适应过程，我们选取2007年5月8日至2008年5月31日为研究区间。为了力求数据的准确性和可靠性，我们剔除了一些记录有误的样本，即重复记录、信息不完整(代码缺失等)和周六、周日发生交易的数据，最后得到总观测值20332个，其中国债、金融债和企业债的样本个数分别为8296、10512、1445个，表1列出了样本的剔除过程。

（三）模型设定

鉴于上面的分析，本文建立下面的线性回归模型来分析各因素是否对债券现券的流动性有显著影响：

由于各变量的分布情况不同，尤其是债券交易量的波动性往往较大，为避免实证分析中造成异方差性，我们采用广义矩估计(GMM)。此方法用以解决一大类计量模型的估计与检验问题，其思想是选择参数估计尽可能接近理论上的关系，把理论关系用样本近似值代替；并且估计量的选择就是要最小化理论值和实际值之间加权距离。比如在一个计量模型中：

Yt、Xt和Ut是N维向量，设定θ是一个计量模型的q维向量的模型参数，Ut(θ)是N维向量的模型干扰项，Zt是L维向量的工具变量，通常包含一个常数、Xt和它的过去值及Yt的过去值。这样，我们把方程（2）的矩条件写为：

其中为克罗内克乘号，它使ft成为一个有NL维向量的矩阵函数。设gt是ft的样本均值：

为得到参数的估计值，需找到θ，使得：

WT>0是一个NL×NL正定加权矩阵，结果得出的θ就是GMM估计值。假定方程的零假设是rank(B)=K，我们有B=AC，存在N×K矩阵A和K×M矩阵C，所以我们只需要估计(α，A，C)，为保证估计值的唯一性，对A标准化得到A’=(IK，A2)，设θ=vec(α，A2，C)，在系数空间上通过解（4）式，得到唯一的GMM估计值。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了三个子市场的买卖价差分布信息。仅从表中结果来看，企业债市场交易不活跃，样本期内仅有8支债券发生报价并交易，且买卖价差和标准差最大，流动性最低；国债市场表现仅次于金融债市场，两市场买卖价差均较小，且从标准差来看，流动性表现较平稳。另外，根据Wilcoxon非参数检验结果，不同市场之间的买卖价差均存在显著差异。

（二）实证分析

1. 债券市场流动性的周内变化。Admati和Pfleiderer(1990)发现流动性的变化特征具有一定的可预测性；Tarun(2001)等认为，一周内在不同的交易日做出投资决策时面临的机会成本也是不同的，这本身也会对流动性产生影响。因此，对现券流动性进行分析之前，首先考察银行间市场的各子市场流动性变化规律，如果存在明显的周内效应，还需要在后面的分析中引入这一影响因素。

定义第t天“市场整体流动性”为当天所有债券买卖价差的平均值，把周内不同时间的市场平均买卖价差分为五组(周一至周五)，通过方差分析来检验，见表3。

从方差分析表可以看出，不能拒绝周内不同时间买卖价差均值相等的原假设。因此三个债券市场的整体流动性在周内都没有明显的变动趋势。

2. 债券市场的现券流动性影响因素检验。表4列出了式(1)对国债、金融债和企业债市场现券流动性的检验结果。总体来看，各市场模型均非常显著，调整系数较高，其中企业债市场的调整系数R2达到0.856，说明模型中考虑的因素已经在很大程度上可以描述债券流动性的日际变化特征。下面对每个市场进行详细分析。

（1）从表中结果来看，国债现券的流动性受到交易行为、价格风险和债券设计三个方面的影响。从交易行为来看，仅买方交易对流动性有显著影响，且系数为负，而卖方交易对买卖价差无显著影响，说明在国债市场上买卖行为具有不对称性；剩余期限较长的国债一般久期也较长，利率变化导致的国债价格变动越大，做市商倾向于报出更大的价差，以此弥补提供流动性可能带来的损失；发行规模Size与买卖价差负相关，这也与之前的预期一致，表明国债发行量越大，可交易债券增多，流动性增强，进而买卖价差减小。

（2）金融债的流动性影响因素最多，除票面利率Coupon和卖方行为Sell之外，各因素均有显著作用。与国债流动性表现相同，仅买方交易对买卖价差有显著影响，这在一定程度上反映了国债和金融债市场具有较高的透明度；平均来看，剩余期限增加1年，买卖价差将增大0.175元，流通时间每增加1年，价差增大0.029元；Repo反映了短期资金面状况，表明资金需求越高，金融债交易越不活跃，买卖价差增大。

截至2007年底，从金融债的投资者结构来看，商业银行和保险机构共持有91.2%的份额，其他主要由信用社和特殊结算成员持有，证券公司等跨市交易者所占份额较少。金融债自身特点和投资者偏好决定了金融债市场存在明显的市场分割特征，使得发行规模越大，真正可交易债券相对越少，降低了流动性，反映为买卖价差增大。

（3）企业债流动性主要受到价格风险、流通时间和债券设计的影响，其它因素的作用与预期相同，但不显著。值得注意的是：剩余期限Maturity和流通时间Age对企业债流动性的影响程度要远大于国债和金融债；与金融债情况类似，企业债的发行规模对其流动性有负面影响。具体原因与金融债非常相似，由于存在投资者偏好的明显分化和持有者结构的影响，企业债市场上也存在明显的市场分割特征。截至2007年底，商业银行和保险公司的持有份额分别为27.7%和64.8%，基金和证券公司仅占8.3%。

绝对买卖价差除去买卖价差的中值，即得到相对买卖价差。与绝对买卖价差相比，相对买卖价差不受价格水平的影响，反映为一个百分比数字，既考虑到即时交易成本，又考虑了价格波动程度。为了进一步证实结论的可信性，使用相对买卖价差对前面的模型(1)式进行再检验，得到表5结果。可以看出，各市场现券的显著性影响因素及对应系数符号与表4完全一致，进而使结果的可靠性得证。

3. 市场间流动性的横向比较。分别以绝对买卖价差和相对买卖价差为对象，根据前面各市场的流动性影响因素检验模型，把回归方程的残差项看作是价差中不能被解释的部分，考察在剔除了各市场的影响因素作用后，买卖价差是否仍然存在差异。使用Wilcoxon秩得分法进行检验，见表6。

从结果看出，在绝对买卖价差和相对买卖价差的条件下，Wilcoxon秩和检验的χ2统计量为0.4256(4.4044)，对应的P值为0.8083(0.1105)>0.05，所以要接受不同水平下均值相同的原假设，即在剔除了各影响因素的作用后，各市场之间的流动性无显著差异。

五、结论

本文从交易成本出发，选择银行间做市商的报价价差作为债券流动性的度量，研究了国债、金融债和企业债三个市场的整体流动性周内表现和现券流动性影响因素，并作了市场间横向比较，得到下面三条结论：

1. 分别对三类债券市场的整体流动性周内变化作方差分析，各市场流动性在周内不同交易日差别不大，无周内效应。

2. 无论是相对买卖价差还是绝对买卖价差，各市场的现券流动性均受价格风险、发行规模的显著影响，但金融债和企业债市场由于存在市场分割，现券发行规模与流动性呈反向关系；交易行为是国债和金融债的流动性影响因素；流通时间是金融债和企业债的显著影响因素。另外，收益率利差、短期资金供求和交易价格仅对金融债流动性有显著影响。

3. 在剔除了影响因素的作用后，国债、金融债与企业债市场的买卖价差均值无显著差异。

参考文献：

[1] Amihud， Yakov， and HaimMendelson， 1986. Asset Pricing and the bid-ask spread [J]， Journal of Financial Economics， 17:223-249.

[2] Admati， anat R. and Paul Pfleiderer， 1988. A theory of intraday patterns: Volume and price variability [J]， Review of Financial Studies， 1:3-40.

[3] Easley，D.， and O’Hara， M. 1987. Price， trade size and information in securities markets [J]， Journal of Financial Economics， 19:69-90.

[4] Fleming，M.， and Sarkar， A.， 1999. Liquidity in U.S. Treasury Spot and Futures Markets [*/OL]， Federal Reserve Bank of New York， .

[5] 顾纪生：《证券市场流动性研究》，《华东经济管理》2002年第10期。

[6]金雪军、徐利君、徐冯璐：《交易成本与国债市场流动性：基于上海债市的实证研究》，《软科学》2006年第1期。

[7]朱世武、许凯：《银行间债券市场流动性研究》，《统计研究》2004年第11期。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文