银行间市场进

7月14日，中国人民银行对外了《关于境外央行、国际金融组织、财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（以下简称《通知》）。这标志着我国债券市场的渐进式开放进入到一个全新阶段，同时这将构建一个良好的人民币回流机制，加速人民币国际化进程。

《通知》解读

从《通知》内容来看，此次银行间市场开放的变化主要体现在四个方面：

在市场准入程序上，由审批制简化为备案制。备案制意味着投资流程简化，交易成本更低，这必将激发三类投资者投资我国银行间债券市场的热情。该变化一方面体现了央行宏观审慎管理的思维，即在坚持风险可控的前提下，在评估好市场冲击并做好预案下，有能力维护银行间债券市场的稳定；另一方面，也体现了央行一贯的，坚定不移地推进金融体制改革的决心和信心。

在投资额度上，取消了投资限额管理，具体额度由上述机构自行决定。受多次金融危机教训的影响，我国货币当局对金融市场的开放一直采取谨慎乐观的态度，常用手段之一就是从投资额度这一门槛设限，避免资金的大进大出造成市场的剧烈波动。截至2015年6月末，境外投资者共持有我国债券余额5899亿元，占比不到2%。这说明之前的限额管理过于审慎，还存在很大的开放空间。此次《通知》放宽三类投资境外投资机构的投资限额就是顺应市场，主动作为的结果，这将会直接吸引更多境外资金入银行间债券市场。

在投资产品范围上，将投资范围从原来仅限现券扩展到包括债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等大部分债券交易品种。目前，我国债券市场的广度尽管已经有了很大的发展，但很多新兴的债券交易工具和品种交投并不活跃。如果过度限制，缺乏做空机制和风险防范机制，对市场的健康发展并不是一个明智的选择。《通知》引入上述三个境外投资主体将有利于提高我国银行间债券市场的交投活跃度和扩大投资者的范围。一方面，多品种债券交易方式可以吸引更多境外机构参与我国银行间债券市场；另一方面利率互换、进期利率协议等利率衍生产品面向更多境外投资者开放也有利于我国银行间债券市场深度的发展，从而提高我国银行间债券市场的国际吸引力和影响力。

在交易和结算行的选取上，允许上述机构自主选择央行或银行间市场结算人为其交易和结算。理解该政策要从《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发[2010]217号文）谈起。作为银行间债券市场对外开放的标志性政策，它对境外机构参与银行间债券市场做了许多限制，其中第五条第二项就是投资人必须委托具备国际结算能力的银行间债券市场结算人为其交易和结算。但是考虑到《通知》中的三类机构投资人属于货币当局，按照对等原则，《通知》允许境外投资者还可以选择央行作为其结算人。这有利于保护境外机构投资者的“隐私”，在增加交投的活跃性的同时，会减小市场的波动幅度。

有必要指出的是，无论是我国债券市场的对外开放，还是银行间债券市场的对外开放，我们都可以称之为进一步开放。事实上，我国金融业管理机构一直秉承分阶段、循序渐进式的改革思维，在努力推动我国债券市场开放。证监会、央行和外管局于2007年6月18日联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，正式推出QFII制度；央行于2010年了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，启动银行间债券市场的对外开放；2013年又分别印发《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》和《关于实施有关事项的通知》，批准QFII和RQFII进入银行间债券市场参与新债认购和现券交易。此次对境外央行等三类机构投资者开放银行间债券市场，标志着我国债券市场开放的渐进式改革已经步入全新的历史阶段。

政策背景

央行为何在这个时间窗口《通知》，进一步开放银行间债券市场？我们认为，以下背景值得关注。

人民币回流机制相对不畅。众所周知，人民币“出得去、留得住、回的来”，形成一个良好的闭环循环是人民币国际化必须走的路，否则人民币国际化就是一句空话。但从人民币回流机制的运行现状来看，出的去和留得住做的都相对较好，贸易渠道下市场主体确实有人民币需求。但是“回的来”就相对不那么畅通，投资品种和额度均有较大的限制。上述三类机构投资者资金额度很大，贸易渠道又不好走，所以对人民币资产的投资需求在不断增强。截至2014年末，非居民（境外机构与个人）持有境内人民币金融资产达到4.5万亿元。在此背景下，建立人民币回流的投资机制不仅有助于增强非居民持有人民币的意愿，同时也会提高其他国家将人民币作为外汇储备的积极性。

我国银行间债券市场的日趋成熟为进一步开放提供了条件。实践证明，一个强大的经济体背后必然有一个发达的金融市场，而发达的债券市场则是金融市场发达的核心指标。我国银行间债券市场尽管已取得长足进步，具备了进一步对外开放的市场基础。央行无论是出于培育市场基准利率，优化货币政策传导机制的目的，还是扩大人民币适用范围的目的，此时提升我国银行间债券市场的深度和广度都可谓正当其时。

债券市场的大幅扩容为进一步开放银行间债券市场提供了催化剂。 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）赋予地方政府依法适度举债融资权限，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。之后，巨量、集中到期的债务置换使得我国债券市场大幅扩容。由基本的供求原理可知，巨量的债券供给需要更多的资金和市场参与者购买才能保证债券活跃度和收益率维持在政府的合意水平。此时面向三类机构投资者开放银行间债券市场可谓不错的选择。

核心意图

从背景分析可以看出，《通知》的政策意图可谓“一箭三雕”，一是能够提振我国银行间债券市场的深度与广度；二是通过建立人民币回流机制，促进人民币在岸市场的发展；三是为地方债务扩容引入更多的“活水”。但我们认为，其核心及终极目的有且只有一个，就是加速人民币国际化进程。而《通知》对相关境外机构投资者的限制进一步开放银行间债券市场，为人民币国际化扫清一大障碍，必将极大地加速人民币的国际化进程。

储备货币发展史告诉我们：一国货币的国际化历程都是先从结算货币、储蓄货币再发展到国际货币的。在这个过程中，还需要满足一系列前提条件，例如资本项目可兑换等。当然，人民币也不例外。没有资本项目可兑换，无论是IMF的现实约束也好，还是市场避险的客观需求也好，人民币都无法由目前的结算货币实现向储备货币和国际货币的转化的。人民币要成为国际化货币，就需要培育成熟而发达的在岸和离岸金融市场。目前已经形成了伦敦、新加坡和香港等地为中心的、交投活跃的人民币离岸市场，但对境外投资者而言，在岸金融市场的开放程度还远远不够。而此次银行间债券市场的进一步对外开放则被看做是央行在朝着资本账户可兑换以及资本市场深化发展方面又迈出了重要一步。

在此时间节点上进一步开放银行间债券市场，我们认为，央行还有意确保人民币今年顺利纳入IMF的SDR货币篮子。根据IMF的关于此次SDR评估标准与方法的工作报告，人民币在2015年底加入SDR货币篮子是大概率事件。理由是人民币早已满足SDR货币的贸易标准，其国际使用和交易程度也从原先较低的基础上获得了显著提高，并且在边际上满足了SDR 的“可自由使用”标准。而此次银行间债券市场的进一步对外开放被视为“可自由使用”的扩大，助推人民币加入SDR货币篮子的“临门一脚”，针对的就是IMF提出的人民币在“可自由使用”方面需要改进这一软肋。作为既定战略，国家会力推人民币国际化。在不发生重大事件冲击的前提下，为人民币加入SDR，进而实现人民币国际化而推动的上述金融改革将面临加速趋势，这将对中国经济产生深远影响。

此外，从个人政治生涯来讲，留给现任央行行长周小川推动和完成人民币国际化的时间已经不多了。能够因势利导，推动人民币国际化可以看做是具有“人民币先生”美誉的周行长所希望的收官之作，从而为自己的职业生涯划上圆满的句号。

展望

央行首先对境外央行、财富基金以及国际金融组织放开了利率衍生品的投资只是投石问路，相信在运行一段时间后，央行还会对QFII、RQFII交易型机构投资者放开利率衍生品投资。有了风险对冲手段，相信银行间债券市场的深度和广度都将有一个质的提升。随着资本项目开放不断深化，我国债券市场的加快开放是大势所趋，不可逆转。

人民币国际化进程不可逆转，人民币进入SDR货币篮子只是迟早的事，这是向储备货币迈进的重要门槛。门槛跨越后，人民币将迎来一个崭新的未来。展望未来，我们对人民币成为储备货币充满信心。

（作者单位：招商银行郑州分行， 中国人民银行金融研究所）