放水救不了银行

5月13日，央行公布了4月金融统计数据报告。4月末，广义货币（M2）余额为128万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和2014年同期低1.5%和3.1%，低于预期;狭义货币（M1）余额为33.6万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末高0.8%，比2014年同期低1.8%;全年M2增长目标为12%，前三个月M2增速分别为10.8%、12.5%和11.6%。

数据显示，4月人民币贷款增加7079亿元，同比多增1855亿元;人民币存款增加8711亿元，同比少增3009亿元;银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.49%，比上月低1.20%;质押式债券回购月加权平均利率为2.37%，比上月低1.24%。

从2014年9月开始实行的存款偏离度管理不可能完全消除季节波动，从前理财产品安排在季末到期，形成存款，目前则安排在下旬陆续到期，即可规避“月末波动不得超过3%”的规定，存款波动仍然存在。因此，2015年1月、4月M2增速分别低至10.8%和10.1%，仍然有季节性因素的影响。

除了季节性波动因素以外，M2目前仍受基数效应的影响。

2013年上半年，M2因非标泛滥而失控，下半年开始收缩，形成了上半年的较高基数。2014年，上半年M2同比增速仍然高达13%以上（下半年则低至13%以下），故而未拉平2013年上半年的高基数影响（这或许是因为强行拉平会导致严重的流动性紧张），实际上，2014年上半年的M2仍是高基数。因此，2015年上半年M2增速偏低，也是逐步拉低高基数的影响。而2015年下半年M2的增速会有一定程度的回升。

综合考虑各项因素后，虽然M2增速低于预期，有一定的季节波动、基数效应等影响，但主要还是4月份信贷投放较少所致。经济未复苏、信贷仍乏力，银行间市场的宽松未能传导至实体等，均压制了M2的增速。由此预计，后续管理层仍会出台相关政策，积极推动信贷投放。

M2持续下降的信号

一般而言，银行信贷投放是派生M2的主要渠道，4月信贷投放疲弱是拉低M2增速的主因。数据显示，4月的信贷增量仅为7079亿元，2013-2014年4月的信贷增量分别为7923亿元和7745亿元，这是拉低4月M2增速的主因。

2015年，银行信贷出现了区别于往年的特征。如2月新增信贷达到1.02万亿元，而2013-2014年2月份信贷增量均为6000多亿元，导致2月M2同比增速高至12.6%。而4月信贷增量仅为7079亿元，是拉低4月M2增速的主要原因。4月经济复苏依然乏力，银行有效信贷需求不足，信贷投放较弱。此外，热钱外流、表外融资（银行自营非标也能派生M2）下降也是拉低M2的原因。

4月末，人民币贷款余额86.61万亿元，同比增长14.1%，增速分别比上月末和2014年同期高0.1%和0.3%。4月末，人民币存款余额125.76万亿元，同比增长9.7%，增速分别比上月末和去年同期低0.4%和4.6%。存贷比68.87%，比上月末上升0.08%，同比下降0.01%。

4月人民币贷款增加主要是由于一季度GDP增速放缓，基建投资不断加大，“一带一路”战略持续落实。货币政策宽松延续，央行当月实行降准操作，银行体系内资金较为宽裕。而4月人民币存款增加主要由于股票市场持续走强，IPO发行数量激增，大量存款流入股市所致。

从新增贷款结构看，4月住户贷款增加2923亿元，其中，短期贷款增加1356亿元，中长期贷款增加1568亿元。从企业贷款端看，4月新增企业贷款增加5100亿元，其中，短期贷款增加704亿元，中长期贷款增加2776亿元，票据融资增加1361亿元。整体看，4月中长期贷款占比稳定，预计主要与基建及地产相关贷款持续投放有关。

从宏观趋势看，一季度GDP增速放缓，实体经济未见好转，央行保持货币政策适度宽松，要求支持实体经济的定向政策持续，预计银行信贷投放将持续宽松。

从新增存款结构看，4月居民存款及企业存款持续双降。4月住户存款减少1.05万亿元，非金融企业存款增加3969亿元，财政性存款增加1101亿元，非银行业金融机构存款增加1.03万亿元。住户存款的大幅减少与同业存款大幅增加相对应，主要由于股市对存款的分流。

4月末，M1和M2剪刀差为-6.40%，环比小幅上升。M1、M2同比下降，与社会融资增量同比下降相对应。M1环比改善，显示资金活性有所增强，预计与存款流入资本市场，持续活期化有关。

4月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.49%，比上月低1.20%;质押式债券回购月加权平均利率为2.37%，比上月低1.24%。4月银行间市场利率持续下行，在降准与降息交替进行的背景下，整体资金面较为宽松，从大的趋势看，为防范通缩风险，央行将继续引导社会融资成本的下行。

在4月1.05万亿元的社会融资规模增量中，其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加8045亿元，同比多增311亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少265亿元，同比少增334亿元;委托贷款增加344亿元，同比少增1021亿元;信托贷款减少46亿元，同比少增444亿元;未贴现的银行承兑汇票减少74亿元，同比少增863亿元。表内信贷增量同比增加，表外信托、委托贷款增量同比下降与管理层鼓励资金流入实体，降低表外融资风险有关。

4月份社会融资规模余额同比增速从3月的12.9%降至12.3%，归因于“影子银行” 活动的疲软和外币贷款的下降，不过人民币贷款和股票融资较为强劲，使得社会融资规模降速稍缓。4月新增人民币贷款稳健，为8050亿元，同比增长4%。此外，净股票融资更加稳健，在总社会融资规模中的占比为6%，环比持平，部分得益于A股的上涨和政府对直接股权融资的支持。

不过，对社会融资规模增长的不利因素仍然存在。中期企业贷款和流动资金贷款均较疲弱，表明贷款需求低迷。企业中长期贷款增速放缓，净增资本支出融资（中长期贷款+信托+公司债）同比下降40%，同时企业短期贷款持续低迷态势，同比增长6.3%。

4月份个人中长期贷款（体现按揭贷款规模）增速略有下降，但仍然高于社会融资规模余额增速;“影子银行”信贷（信托、委托贷款和承兑汇票）较为平淡，外币贷款减少了人民币270亿元。M2同比增速降至10.1%，归因于潜在的外汇流出和“影子银行”活动收缩。虽然有效信贷需求疲软，但银行仍面临较大的存款压力。

M2同比增速降至10.1%，主要原因在于4月份“影子银行”贡献为负的人民币980亿元。根据初步估算，港股通规模扩大可能导致外汇流出人民币500亿元，尽管当月财政支出增加（财政存款仅增加人民币1100亿元，而2014年4月份为5620亿元）。虽然4月份以来同业利率和公司债收益率明显下降，但5月初3个月理财产品收益率仅环比小幅下降10个基点至5.2%，且非金融机构存款同比增速仅为7.1%，表明部分存款流向A股市场令银行持续面临存款压力。

M2下行拐点已现

现在的问题是，M2增速连续下降是暂时性的还是持续性的？综合分析各种因素，初步判断M2增速可能已进入长期下行轨道。

终究投放多少M2合适要受多种因素影响。目前，各因素均表明M2增速可能长期下行。首先是经济基本面，经济增速下行，货币需求下降;其次是货币需求层面，货币深化变慢，货币需求下降;再次是宏观调控角度，调结构、去产能的大方向，不支持大幅宽松;最后是经济转型的层面，新经济兴起需要与之相适应的新的融资手段，主要表现为直接融资大势所趋，存量M2的派生量将下降。在经济增速换档及货币深化趋缓的背景下，“一切性M2马首是瞻”的货币需求理念将被颠覆。

从货币需求角度而言，M2需求主要由经济增长（实际GDP）、CPI和货币深化三方面因素构成。近年GDP可能处于7%左右，未来还有可能继续下行，M2增速也将相应下降。另外，随着旧有经济增长模式的转变，货币深化幅度也会放缓。过去最为主要的货币深化因素是土地入市，以及房价的上涨，这就是所谓的土地带动货币增发。而目前土地出让和房地产开发均已放缓，未来也不太可能大幅反弹。因此，整体货币需求是下降的，M2增速即使低于往年，也与经济实际情形相匹配，并非紧缩而至。

而且，当前调结构、去产能的重要宏观调控目标尚在进行，客观上也不支持货币的大幅宽松。

中国原先产业以低端制造业为主，积累了大量产能，在房地产业、外需两大需求走弱后，这些产能呈不同程度的过剩状态。去产能是一个痛苦而无奈的过程，可以使用适当宽松的手段来拉长去产能期（时间换空间，从而减少痛苦），但不能用大幅宽松来阻断去产能过程。因此，管理层坚持实施稳健的货币政策，配合调结构的目标，有利于经济的长远发展。

实际上，当初管理层对GDP、CPI、货币深化三者的预期分别为7%、3%、2%，因此M2增长目标设为12%。而目前CPI指数已低至1.5%，货币深化（如新增土地、房价涨幅）也较弱，M2的需求量比原先计划低1-2个百分点，有可能是合理的。在稳健的货币政策基调下，货币需求的减弱，会相应缩减M2总量，以维持原先的经济调控目标。

目前，中国经济增长模式正处于转型之中，新兴产业、“互联网+”等创新领域不断发展。以银行信贷为代表的间接金融，很难为各类高科技产业、新兴产业提供融资服务，这迫切需要直接融资体系的发展，包括多层次资本市场、风险投资、产业基金，以及众筹等新型融资手段。新型融资方式是存量M2的融通，不新增M2，其总额大部分会体现在社会融资总量中。随着直接融资占比的继续提高，即可在控制M2增长的同时实现为实体经济融资的目标。

长期来看，M2增速这一指标的重要性将下降，其有可能步入下行轨道，而未来日渐凸显重要性的直接融资则代表着新的融资手段，与M2派生无关。即使是间接融资体系主力军的银行业也会持续转型，参与直接融资，提供综合金融服务。

最坏阶段正在过去

从国际比较的视角来看，沪深银行股的PE仍较低，PB较高，股息率较高，经过2014年下半年至2015年上半年的估值修复，A股银行板块的估值仍在低位，对其估值进一步提升的担忧主要不在于利润增长，而是是资产质量。在坏企业不淘汰也要借钱生存的环境下，银行保持一定的息差及利润增长不是大问题，主要是国家将如何最终处理过剩产能和存货的问题。

目前，各类利率已近历史最低点，在币值稳定的目标及通胀可能反弹的压力之下，降息或接近尾声。降准只是中间手段，最终是要推动银行放贷，及降低银行间资金成本及贷款利率，受制于需求低迷，贷款增速不会太高。如果通过降息降准仍不能达到经济的预期增速，管理层将不得不考虑目前14%的贷款增速能否实现应有的拉动经济回升至理想区间的目标，是否需要更高的增速及与之相应的更多实体需求的配合。

进入2015年，在连续三个月贷款增速在14%左右的情况下，M2增速仍持续下降，M1仍在低位增长社会融资中的直接融资增速也持续下降，这让市场担心的是：14%左右的贷款拉不动M2及经济一定程度的回升，仍要通过政策安排加大实体经济的需求，以刺激贷款增长。

但短期更大力度的扩张需求政策难以推出，市场恐难在高位耐心等待，因为那样大力度决策可能不容易达成，如政府收购滞销房产、收购不良债务等，管理层不到最悲观的时候不会轻易出手。经济在一轮降息降准之后仍要观察实际效果，再决定是否出台更多刺激措施。

还有一种可能是，目前货币信贷条件足以维持经济在7%-8%之间的低位徘徊，而产能依旧过剩，利润水平难有起色，通胀上升压力之下反而压缩毛利率，市场行情因此也难以再持续上升。

另外，目前中小企业、小微企业融资利率并不低，导致其自身经营有一定的风险，更多原因或许是过剩产能企业占用了较多资金，也就是说，是较多效益不好的企业愿意付息给银行换取生存喘息的空间，这对银行是有利的一面，至少可以减少坏账风险暴露的压力。

而打破这一僵局的办法是必须先让企业市场化破产重组，否则不该有的贷款需求依旧，该有的贷款需求仍不能满足，实体经济贷款利率就难以大幅度下降。不过，从另一个角度看，也许正是这些贷款需求的存在，使得经济保持了一定的增长速度。现在的问题是，如果任由过剩产能继续维持下去，银行利润不会大幅减少，那实体经济的利润就少了。如此，经济转型岂不是一句空话？

4月，银行新增贷款7079亿元，低于市场预期的9000亿元，虽然月末贷款余额同比增速达到13.4%，但月末M2同比增速降至10.1%，创历史新低。贷款和M2低于预期的主要原因在于实体经济贷款供求低迷、持续的资本外流和存款向资本市场分流。

从新增贷款的结构来看，新增票据贴现从2015年一季度月均增加550亿元激增至4月的1360亿元，而票据贴现在新增贷款中的占比更是由一季度的4%增加至4月的19%。这通常出现在实体经济信贷需求疲弱而贷款额度较宽松的阶段。因此，实体经济下行压力很大，进一步出台宽松政策的必要性仍存。

或许新一轮宽松措施渐进，这并非空穴来风，从管理层出台新政支持地方政府债券流动性可见一斑。

据报道，5月12日，财政部联合央行、银监会紧急下发“102号文”，提出地方政府债券将纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围和商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可在交易场所开展回购交易。这被一些市场机构认为此举类似于西方国家的QE，但管理层已否认，指出债务置换与QE截然不同，此次措施主要是为了提高地方政府债券的交易便利性，并非QE。

管理层将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将其纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围，这将提升地方债的再融资能力，从而增强其吸引力，但是这仍不足以吸引商业银行大规模申购地方债，因为PSL、MLF的额度不是由商业银行合格抵押品决定，而是央行的新一轮宽松政策所定。

有机构预计央行宽松措施包括四种可能：第一，进一步降准。自从2014年5月开始，人民币贬值预期叠加国内经济恶化风险导致了资金外流不断加快，进而导致央行外汇占款不断下降。历史经验表明，在新增外汇占款和降准之间存在着高度的相关性，因为新增外汇占款是央行投放人民币的途径之一，持续的资金外流导致传统的新增外汇占款投放人民币的渠道受阻，央行必须通过增加基础货币或者提高货币乘数来对冲资金外流对流动性的负面冲击。展望未来，由于资金外流趋势难以逆转而央行又承诺保持M2同比增速相对稳定，那么2014年上半年的M2高基数就意味着未来降准或者直接投放基础货币的可能性仍然很高。根据测算，未来两个月仍然有1.1万亿元的基础货币缺口，需要央行至少再降低存款准备金1个百分点;第二，向政策性银行注资以购买地方政府债券;第三，向商业银行投放抵押补充贷款，或者扩大信贷资产证券化规模，以增加银行投放基建贷款和住房按揭贷款的积极性;第四，向不良资产管理公司注资或者发放再贷款以鼓励其扩大银行不良贷款收购规模。这些可能的政策反映了管理层稳增长的决心，有利于改善市场对经济前景的预期，促进银行进一步的估值修复。

在持续的货币宽松政策下，银行间回购利率和同业拆借利率较年初已经下降150个基点左右，根据测算，这将导致银行付息负债成本下行22个基点，而生息资产收益率下行13个基点左右，提升行业平均净息差5个基点。除了息差改善之外，负债成本的下行还将促使银行更多投向低风险、低收益率的资产，如债券投资、基建贷款和按揭贷款，从而降低实体经济融资成本。

但从货币经济学原理上看，债务置换并不影响货币总量供给。我们将债务置换划分为三个步骤：1.发行（银行认购）：省债募集资金将缴入省国库（财政存款），回笼基础货币;2.下拨：省国库将资金下拨给各地方的平台企业，财政存款又投放为基础货币（基础货币恢复原样），同时也投放存款货币;3.偿还：平台企业用领到的资金偿还原有债务，银行的资产和存款均相应减少（存款货币恢复原样）。因此，基础货币和存款货币均保持不变，变化的只是银行资产端的原有地方政府债权，变成了省政府债券。新政使省政府债券可用于抵押申请再贷款，这使其具备了扩大基础货币的能力。

由于目前银行间市场流动性较为宽松，银行申请各类再贷款的意愿并不强。央行第一季度货币政策执行报告显示，近期三个月的PSL、逆回购等货币政策工具利率约在3.5%左右，而近期SHIBOR（3M）也已降至3.6%，再贷款成本优势并不明显，且流程更复杂，银行申请的意愿并不强。因此，虽然目前地方政府债券总额较大，但并不能假设这些债券都会被银行用来申请再贷款，从而投放基础货币。而且，再贷款的申请主动权在银行，而QE主动权在央行，两者截然不同。

从这个角度分析，债券置换新政旨在提高债券的流动性，便于交易与发行，原有的地方政府债务置换是银行股清除风险、估值回归的核心驱动因素（有毒资产出清）。这一隐于银行业的核心症结，无法靠全面宽松这种“全身化疗”来治疗，而只能靠置换这种“精准医疗”解决。而省政府债券的成功发行是债务置换成功的关键。

目前，银行业盈利下滑，各银行均有较强的盈利“保增长”动机，省政府债券信用等级高而收益率低，对银行吸引力有限。因此，优化其抵（质）押能力，能够扩大其二级市场流动性，提高吸引力，以此带动一级市场发行，确保债务置换计划按期实施。虽然这不是QE，但作用更胜于QE。

由此可见，在当前宏观经济转型的大背景下，银行股的核心投资逻辑是，货币政策宽松延续，债务置换、资产证券化加速银行风险释放出清，金融改革将重塑银行估值体系。