资产低波动率的新常态

年初以来全球主要资产波动率不断下降，商品、外汇、利率市场均是如此。目前标普VIX指数仅在10左右，远低于历史20的均值水平。市场乐观者认为，低波动率将维持很长时间，这为套息提供了良好环境；也有谨慎者认为，寂静的市场蕴含着反转的风险。

实际上，低波动率蕴含了全球经济环境低增长、低通胀以及宽松货币政策常态化。但各国经济复苏变化、地缘政治风险仍将带来市场波动率阶段性走高。

从历史数据来看，VIX指数的高波动率大多出现在金融危机时期，如1997年的亚洲金融危机、1998年的长期资本管理公司倒闭、2001年的互联网泡沫等。因此目前的低波动率与其说是“新常态”，不如说是在各国央行推行宽松货币环境后，次贷危机和欧债危机的终结。事实上，目前的低波动率在2003年至2006年间也曾较长时间存在。

我们认为，低利率、公众对利率预期稳定是保持资产低波动率的必要条件，这使融资交易的收益率较为稳定。从2000年后的数据看，当美国处在较长的降息周期时，融资美元购买高息新兴市场货币的收益较高，当美联储开始紧缩时，该策略的收益会出现较大的回撤。但是，利率波动对于不同种类资产影响仍存在差异。

相比股市，货币波动与利率波动更为一致，而新兴市场的股市波动率远高于发达市场。可能存在几个方面的原因：第一，外汇市场流动性好、成交量高，资金跨境流动更为便利；第二，股票市场上涨受到盈利驱动，低利率带来的估值扩张影响略小，因此利率与股市波动间的关联度较弱；第三，与发达国家相比，新兴市场股市受流动性影响更大，更易受发达国家货币政策变化冲击，具有更高波动率。

那么，低波动率的宏观环境是否会发生变化呢？我们认为，低增长、低通胀的全球经济环境将维持较长时间，这使利率波动风险较为有限。

在经济增长方面，投资者对于各国增长预期差距不断收窄，从花旗经济意外指数来看，美、欧两地区振幅不断收窄，美国从危机时候的100左右回到目前的10以内，欧元区亦是如此。由于对低增长的经济预期稳定，投资者对低利率的货币政策看法也趋于长期。经济增长波动下降，既在于企业库存周期缩短，也在于消费、投资等内生性增长动力不足。

此外，低通胀为各国央行的宽松货币政策留有较大空间，这增加了政策的可信性，降低了利率波动率。

但是未来大类资产波动率可能出现分化，驱动因素来自投资者对于经济、政策预期的变化、地缘政治影响等。

短期而言，我们预计，股市的波动率将趋于上升。随着美股市盈率上升，流动性扩张带来的估值提升将放缓，投资者将更为关注企业盈利。以期权衡量的标普500指数与个股相关性不断下降至48%，而在金融危机时期的相关性达到80%，个股盈利变化将加大市场波动。

从中期来看，市场波动率变化将取决于投资者对于发达国家货币政策调整的预期。8月底Jaskhon Hole会议、10月左右美联储结束QE3可能成为市场讨论美国加息时点的窗口期，同期英国央行加息预期升温、欧洲央行ABS购买计划和TLTRO推行也将影响市场情绪。我们预计，三季度中后期外汇市场波动率可能阶段性上升。当然从趋势来看，全球宽松货币政策格局不会有大的变化。

此外，我们预计中东、东欧和东南亚的地缘政治动荡，可能增加黄金、原油等商品价格波动率。