MBO在中国的困境及突破

摘要：MBO在中国的发展遇到了两股相反的力量，国有企业产权改革的深化要求对可能的合格股东担当者进行筛选，而相关法律体系的不健全和完备定价机制的缺乏又使MBO成为合理、合法转移国有资产的通道，MBO在中国陷入了困境。本文在对困境进行深入研究后提出了中国管理层收购困境的短期突破方法以及对部分收购的治理建议。

关键词：管理层收购；财富转移；逆序收购；部分收购

一．问题提出与文献回顾

MBO的理论研究在国外相当丰富系统，许多理论和实证分析均显示MBO创造了财富，而财富转移假说则很少得到实证支持。国内既有理论主要分为“效率提高论”和“财富转移论”两派。李曜（2004）以粤美的为研究案例，朱红军（2006）以宇通客车为例，认为MBO产生了一些激励作用，一定程度上促进了业绩改善。更多的文献认为MBO在我国并没有产生企业价值创造效应，至少还没有令人信服的证据。刘德光（2005）则认为MBO企业绩效在上市公司总体平均绩效明显改善的背景下却出现了严重下降；而宾建成（2006）的结论是MBO对上市公司的绩效短期改善，长期不显著且有恶化倾向。

二．管理层收购的理论假说

管理层收购于上世纪70年代末首先出现在美国，产生于通过借贷融资完成股权收购的杠杆收购，已经成为一种全球现象。其理论解释主要集中在两种相反的观点：财富创造和财富转移论。效率论认为MBO实现了财富创造，具有代表性的理论主要有成本论、防御剥夺论、企业家才能论。

成本论认为通过高的杠杆率增加债务可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。防御剥夺论认为MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献相近的强大股权激励的结果。企业家才能论认为风险投资机构的加入，企业家才能得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。

上述理论特别强调了管理层收购中的效率提升，然而认真分析可以发现管理层收购在国外与国内的发生环境存在巨大差异。中国等转型国家由于市场环境极不完善，并不存在或者还没有达到足够的完善程度，约束MBO财富转移性质发生的法律制度和市场机制无法有效抑制财富转移的发生。

三．管理层收购在中国的困境：效率提高与财富转移

近年来，管理层收购给中国企业带来的是效率提高还是财富转移的研究文献较多，定性分析对MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等方面阐述得比较透彻，然而实证分析结果能给我们更加直接的、清晰、可信的结果。

1.财富创造：管理层收购的绩效检验

国内关于MBO绩效的实证研究普遍认为管理层收购对提高公司的整体绩效水平影响有限，不能作为国有控股上市公司改革的大方向。通过选取足够大的样本容量，足够长的期间，采用因子分析法和聚类分析法，何光辉（2009）得出国内上市公司财务绩效在MBO期间发生显著的结构性变化，但是公司总体业绩没有出现显著变化。这是因为MBO对上市公司不同因子的影响不同，而大多数国内上市公司在MBO期间类别不变可能是MBO公司总体绩效不显著的根本原因。MBO引起的结构性变化可能是国内上市公司MBO绩效变动的典型特征，是经营者热衷于MBO的主要原因。

2.管理层收购的市场反应

国外学者普遍认为MBO收购前的公告一旦发出即引起股价的巨幅上涨。国内MBO交易不存在像欧美那样基于市价的溢价报价，基本上都是以净资产为定价基础。通过标准事件研究法，廖理等（2005）认为MBO的结果从长期看对企业是正面效应。而程小伟、王德正（2007）认为中国上市公司MBO事件并没有给市场产生显著的溢价。余玮（2010）通过对“张裕”案例分析，发现市场对管理层收购时间反应是积极的，但是由于缺乏公开透明的转让机制，转让价格的确定缺乏市场监督，管理层收购存在定价过低的现象。何光辉（2009）证实MBO公告没有产生市场反应，既不属于“利好”，也不是“利空”，且似乎有市场操纵嫌疑。

3.财富转移:管理层收购的动机检验

对于MBO后的财富转移，丁志红、张秋生等（2007）认为我国管理层收购更多的是一种投机活动，收购动机存在由战略收购到投机的偏离，造成国有资产的流失。何光辉（2009）发现国内上市公司MBO后出现了巨大的财富转移效应，粗略地对上市公司MBO当年及其后三年转移的财富进行测算后得出高管在MBO之后的真正动机是转移财富的结论。

四．我国管理层收购财富创造的实现

由于中国分割的股票市场、管理层有限的融资能力等因素，中国的绝大多数收购都是部分收购。部分收购容易造成收购后内部人交易问题，收购后的资本套现问题以及经营模式和管理层的固化等问题。

1.中国管理层收购困境的短期突破安排：逆序收购

典型管理层收购的程序是收购交易与价值创造是两个独立的先后继起的环节，而逆序收购却完全相反，是收购交易后于价值创造。显然，逆序收购具有很多优越性，完全可以在短期内形成对管理层收购困境的有效突破。第一，能够确保收购是建立在效率提升基础上，利用一定水平的资产收益率有效筛选了能力不同的管理层。第二，形成管理稳定性较强的预期，有助于实现双赢。使政府有理由期待企业绩效上升，不会招致“资产流失”的谴责，同时使管理层有效解决了激励问题。第三，逆序收购使交易价格不再是收购的关键。

2.部分收购的治理

(1)利用外部投资者建立制衡力量，培育专业的权益投资者。利用独立董事作为制衡力量，提高决策的科学程度，监督管理层是否有意侵犯其他利益相关者的利益。

(2)外部监管的加强。建立和实施更加完善的投资者保护制度，加强对管理层内部交易的监管，禁止管理层在设计利益的关联交易中拥有形式和事实上的决策权。要求独立董事对事关管理层利益的事项上发表独立意见，并赋予外部股东决策权，防止管理层利用内部交易，转移利益。（作者单位：江西财经大学）

参考文献

［1］ 何光辉：中国管理层收购：财富创造还是财富转移，安徽人民出版社，2009.

［2］ 宾建成：中国上市公司管理层收购（MBO）绩效研究，《重庆大学学报》，2006.