关于新三板扩容的思考

摘要：近日新三板扩容正式获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，加快了我国场外市场建设步伐。新三板的扩容对资本市场尤其是创业板的影响成为投资者们关心的一个问题，本文就新三板的扩容对市场的影响进行探讨。

关键词：新三板扩容场外市场创业板

中国证监会副主席姚刚9月17日在“2012北京CBD国际金融论坛”上表示，证监会下一步将着重对北京中关村园区非上市股份公司股份转让制度进行调整设计，在总结试点经验的基础上对一系列基础性制度进行完善，以形成适应全国性场外市场的全国制度体系。

在新三板制度设计上，姚刚提出了三个方面的主要工作：一是在北京筹备设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司，作为全国性场外市场的运营管理机构；二是在总结试点经验的基础上，对市场准入、股份转让、投资者适当管理、转板机制、市场监管等一系列基础性制度进行完善；三是按照“总体规划、稳步推进、稳妥实施”的原则，逐步将比较完善的国家级高新技术园区纳入试点范围，符合条件的企业均可纳入中小企业股份转让系统挂牌转让。

构建多层次资本市场是我国国家发展战略，目前已初步形成了以新三板、创业板、中小企业板和主板以及银行间债券市场为主要组成部分的资本市场，多个地方政府如天津、上海、广州、福建等正在运用国家赋予的政策支持，积极尝试建设非上市股权融资与交易市场。近日新三板扩容正式获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，加快了我国场外市场建设步伐。

一、新三板的前世今生

“老三板”是中国证券业协会为解决主板退市公司与已停止交易的原STAQ、NET系统公司的股份转让问题，出面协调部分券商设立的代办股份转让系统。中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立STAQ系统和NET系统。STAQ系统设立于1990年12月，是一家非盈利性会员制组织，为会员公司提供买卖证券的价格信息并提供结算服务；1993年4月28日，NET系统由中国证券交易系统有限公司投入试运行，为境内企业、事业单位以及民政部门批准成了的社会团体等法人股提供流通交易平台。不管是STAQ还是NET系统，都主要是为法人股提供流通交易平台，它们因此一度被称为“法人股流通市场”。老三板因其挂牌的股票品种少，且大多质量较低，转到主板上市难度也很大，对投资者缺乏吸引力，多年来遭受冷落。

2006年1月，有关方面后来为改变我国柜台交易落后的局面，同时为更多的高科技成长型企业提供股份流动机会，在中关村科技园区建立了新的股份转让系统，被称作“新三板”。新三板特指中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份转让系统，挂牌企业均为高科技企业。新三板设立的目标主要是完善多层次资本市场结构，同时作为高新技术企业成长的孵化器。但是新三板的现状仍然难以让人满意。新三板与老三板最大的不同在于配对成交，设置30%幅度，超过此幅度就要公开买卖双方信息。

二、新三板扩容进行时

新三板扩容的必要性既来自市场发展滞后的现状，其扩容方向自然也从现状中找寻。首先，现有新三板公司仅限于中关村科技园，这大大限制了挂牌资源，未来将在原有中关村科技园区试点的基础上，将范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。我国目前共有88个国家级高新技术园区，数目较多，不可能一次性全部纳入范围。本次新三板扩容正式获批，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。其次新三板过去仅允许机构投资者及自然人股东参与，本次改革允许符合要求的个人投资者进入新三板市场参与报价转让交易，个人投资者账户逾30万便可参与。第三，在交易制度上，最终将同步引入做市商制度，但短期内可能不会引进。

与国外成熟市场相比，我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。以美国的例子来看，美国的NYSE、NASDAQ、OTCBB市场分别相当于我国的主板、创业板、新三板。2011年底美国三大市场成分股个数较为接近，但长期来看，OTCBB市场交易的股票个数显著高于NYSE，三者形成一种“金字塔”的关系。但在中国情况完全相反，就股票数量来说，主板>中小板>创业板>三板，形成了一种“倒金字塔”的关系。

三、新三板是否会冲击创业板

1、对创业板资金分流影响有限

新三板扩容会分流一部分创业板的资金，但从新三板的资金来源和资金量来分析，新三板对创业板市场的资金面影响有限。有市场投资者认为，新三板上市公司的低市盈率将构成巨大的吸引力，一批原本热衷于在创业板中淘金的投资客将分流到新三板，创业板在资金面上会比较缺紧。短期内这样的忧虑是没有必要的，从资金来源看，机构投资者将是新三板的绝对多数投资者；从成交金额来看，2010年整个新三板市场的成交金额不足37亿元，只与整个创业板的日成交额相当，对创业板构不成大的冲击，即使扩容以后，由于扩容的阶段性和长期性，中小投资者仍很难参与市场，分流效应不会明显，即便现在允许个人投资者介入，由于资源的稀缺性也很可能会被迅速炒高，估值反而没有吸引力，所谓资金的分流效应很小。

2、通过倒逼机制促进创业板规范化以及拉低板块整体估值水平

目前，参与新三板上市公司交易的基本都是机构投资者，虽然本次改革使得新三板为个人投资者开放，但是30万的个人投资者准入门槛和做市商制度未建立，机构投资者仍然将是新三板的绝对主角。这使得新三板上市公司的市盈率明显低于创业板市场，那么新三板扩容改革将对创业板估值起到下拉式的比价效应。而且会降低创业板的资源稀缺性，有利于促进创业板规范化运行并拉低其过高的整体估值水平。（作者单位：江西财经大学）

参考文献：

[1]吴炜.中关村“新三板”试点六年成就辉煌[J].中关村，2012（01）

[2]王稹.新三板是否会冲击创业板[J].资本市场，2011，（05）