新常态下债券市场面临的发展变化

由《当代金融家》和《债券》联合举办的“债市变局”研讨会于5月16日召开，本次会议邀请来自金融机构的资深债市专家，就经济新常态背景下债券市场发展环境和市场自身所面临的各种变化进行了探讨。

特邀专家：

杨德龙 中国农业银行金融市场部副总经理

刘承钢 中国银行司库副总经理

刘 凡 中央国债登记结算有限责任公司业务总监

张国庆 南京银行北京分行计划财务部总经理

仲绍田 民生银行北京管理部中心商业区企业金融一中心总经理助理

徐子桐 中信建投证券投行部董事总经理

林朝晖 东海证券固定收益部副总经理

主持人：

宗 军 中央国债登记结算有限责任公司《债券》杂志执行主编

宗军：债券市场今年推出诸多改革，在经济迈向新常态的过程中债券市场确实面临着一些变革的契机。5月10日央行宣布降息，同时把存款基准利率上限调到基准利率的1.5倍，这是一个明确的利率市场化在加快的信号。各位专家认为利率市场化和债券市场有怎样的关系和相互影响？

刘凡：存款保险制度出台，利率市场化不断推进，原来由央行基准利率指导的存贷市场在发生变化，商业银行的定价权增加。但各家商业银行利率定价的可观察性较差，是不公开的。真正的利率市场化要找出一个可以代替央行基准利率的定价，我觉得直接可观察的就是债券市场收益率。

银行间市场经过20年的发展，现在发债企业的信用等级从AAA到CC级都有，可以作为确定贷款利率的依据。银行的大额存单（CD）利率可以作为存款利率的依据。现在存贷款业务骨子里和债券市场是相通的，不过债券市场规模还比较小，大约30万亿元；存、贷款两个市场加起来将近200万亿元。但是由于内在是相通的，两边的机构是相通的，二者相当于大海和一个海湾之间的关系。债券市场应该承担起给存贷款市场定价做显性观察的作用，起到构建利率指标体系的作用。

刘承钢：利率市场化本身可能会促使社会存款利率上行，因为各家银行要竞争。但是，当前降低融资成本是一个主旋律，因此利率市场化必然要伴随央行货币政策的宽松。大行的钱多，小行的钱也较多，由此银行间恶性竞争的冲动就小了很多。对于宏观经济而言，金融体系能做的，就是提供充足的流动性和足够低的利率。至于能否创业、创新，这涉及很复杂的结构问题，不是货币政策能够解决的。

目前来看，我国商业的资产结构是双轨制的，大部分资金由市场利率决定，还有一部分受央行基准利率的影响。中行进行了一项改革，成立了司库，负责资金的市场投资，还有就是管全行流动性的汇集和定价。价格制定需要有一个标准，就是参考债券市场的收益率曲线。我们的海外业务完全就是市场利率定价。市场利率在向存贷款传导过程中可能存在时滞，但肯定会有影响。

杨德龙：从目前情况来看，流动性很充足。隔夜回购利率很可能跌破1%，7天回购利率跌破1.5%。对于大行来讲，有钱的日子比没钱的日子难过，因为市场整体缺乏流动性的时候大行还是有资金的，都有资金的时候大行流动性更宽裕。时间一长就有明显的投资压力了。比如以前不碰的债，现在就不得不买。这会将很多债的收益率带动向下。也许三五年后回头来看，认为现在买了收益低的债，但在当时是没有办法的。

张国庆：目前商业银行的资金定价方式有几种，比较可用的一种模型就是基准利率+期限溢价+风险溢价+调整项，因此首先得有一个基准利率。要形成这个基准，各类市场必须是相通的，而不能是分裂的。其次，期限差和风险差一定是可计量、可观察、可交易的。最后是调整项，现在由于资金在不同市场平台有不同的功能，功能差别还非常大，调整项甚至起到决定性作用。

利率市场化不是说放开利率价格，市场化就马上实现了，而是刚开始起步。要使债券市场基准对贷款市场起到一定的作用，可能还有一段路要走。

仲绍田：利率市场化对我们的影响主要体现在负债业务方面，直接体现为理财产品收益率。在民间，“利率市场化”其实早就有，比如说民间利贷，每年20%的收益率非常普遍。从监管层面角度看，这可能是扰乱金融市场秩序；但从利率市场化的角度来讲，这也许算一种民间的尝试。

平常我们主要关注基准利率和FTP（内部资金转移定价）。由于人民银行还在公布存贷款参考基准利率，所以资金买卖双方还是都看这个数据。将来不公布政策利率了，就要打开电脑系统报价看债券收益率。

徐子桐：从宏观来看，债券市场收益率能不能成为整个市场的指标？我认为未来必然是这样，至少会是一个非常重要的参考指标。

但是，目前来看还存在几个问题：一方面，如同刘凡总监所说，债券市场在整个金融市场中还是“小头”；另一方面，债券市场和贷款在期限上不一定匹配，服务对象基本都是大企业、主流企业，与其他非主流企业、小微企业在市场结构上其实是隔离的。这种主体的结构隔离也使债券市场指标的参考作用受到一定限制。

林朝晖：从券商角度看，我国利率市场化确实在稳健加速推进过程中，这不只是一个利率放开的问题，而是二元利率交织、互动和引导的过程。

首先，利率市场化本身最直观的就是存贷款利率的足够放开。去年7月份放开贷款利率下限，目前存款利率上限已经提高到基准利率的1.5倍，浮动空间已经非常大。

利率市场化体现在另一个方面，就是有利率管制的部分和非管制的部分之间量的变化。在负债端，典型的就是理财产品近年来快速增长，理财产品的收益率是随行就市的，这是负债端加速市场化的过程。在资产端，央行公布的社会融资总量中，除了贷款，其余几项如委托贷款、信托贷款、未贴现票据、债券等融资方式的利率都是跟着市场走的。特别是在经济扩张和政策收缩的时候，比如2013年，表外融资会出现加速发展，这是资产端利率市场化加速的过程。

第三，贷存比考核对利率市场化产生了隐性影响。虽然贷款利率先放开了，但信贷量受到贷存比的制约，存款向贷款的传导不够顺畅。贷存比考核逐步放开的过程，就是利率市场化在进一步推进的过程。