发起式基金:“道德失败”的胜利

随着首批发起式基金的获批及相继发行,基金业又迎来了一种新的产品形态。作为一种新的制度安排,发起式基金带有为建立合理的基金管理费制度探路的色彩,也承担着净化及改良基金业操守的期望,因为其产生的背后逻辑就是将基金管理人或基金公司的利益与投资者的利益“绑定”,并以此消除基金管理人的“道德风险(moral hazard)”。

但在一个连起码的职业道德基础都已经崩溃的环境里,这种创新只是一种扬汤止沸,它不仅解决不了旧有的问题,还可能会引发许多新的问题,因为这一制度安排本身就是“道德失败”的产物,而它的出现可能会导致更多新的“道德失败”。

不对称的权利分布

发起式基金应该算不上现在才出现的全新产品,与其相关的试验早在A股极度萎靡的2005年就开始了,如当时建信基金管理公司就以自有资金2000万元认购公司旗下的首只产品—建信恒久价值股票型基金。随后不断扩大并成为一种潮流。在这些自我认购的基金中,后来有相当部分在短时间内出现了赎回。

自我认购的主要目的是为了提升投资者对基金的信心及认购积极性,从而解决新基金发行难题,因此可以称其为“引子”认购。而此次发起式基金与自我认购的最大不同之处就在于对于自我认购部分的锁定期有明确承诺,目前这一期限都是三年。

引发对发起式基金大讨论的背景是2008年以来股市持续低迷,导致基金投资者损失惨重,但基金管理公司依然要收取固定的管理费,基金投资收益的大幅波动与基金管理费的一成不变形成了鲜明反差。有意见认为造成这一局面的原因是由于基金管理人在自己管理的基金中没有自己的权益,因此没有尽到职业经理人的职责。

这一分析是有道理的。在上述不对称的权利分布背景下,基金管理人确实缺少动力去尽职勤勉地履行自己的义务,因为勤勉不勤勉,反正都会有收益,区别就在于基金规模大,收益会大,基金规模小,收益少一点而已,但只要基金投资者不大规模赎回并导致基金清盘,基金管理者完全可以不用太过操心自己的利益会受损,这是理性人的必然选择。

上述的权利不对称实质是风险及成本分担的不对称,即风险和成本全部由投资者承担,其导致的另一潜在后果就是刺激基金管理人的不负责任的行为。如在行情好时,将持仓规模最大化以求得基金资产规模最大化,而行情转差时,将持仓最小化以规避风险。

正是风险的不对称分布为这种追涨杀跌的操作提供了前提条件,同时基金公司之间白热化的排名战更是起到了推波助澜的作用,很大程度上成了基金管理人从事冒险激进行为的借口和托词。

内部人控制

基金投资者与基金管理人之间本质上是一种信托关系,即投资者作为委托人将资金委托给基金管理人管理并获取收益,后者作为受托人负责资金的运作管理并为委托人谋求最大利益,并以此获得相应的管理报酬。

这种关系也是一种委托关系,与其他委托关系容易产生内部人控制及道德风险一样,基金业也未能摆脱这一厄运。

在鼓励机构投资者发展的政策背景下,中国基金业快速发展,同时也出现了“基金黑幕”、高位为他方资金接盘以获取利益分成、在一周内完成进出的短线操作(完全有悖于机构的长期投资理念)、同一基金公司旗下产品扎堆同一个上市公司、IPO过程中的人情报价等等有违职业准则与操守的行为,更让人难以容忍的是“老鼠仓”现象。当把这一系列现象与基金公司收益的旱涝保收相比,市场对基金管理费制度改革的高涨情绪就不难理解了。

上述不良现象出现的根本原因就是内部人控制,即基金管理人完全掌控了基金资产的运用,而投资者要监督基金管理人的行为是无法实现的,不仅基金法律及基金契约中没有这样的条款规定,而且即使进行监督,也会因成本太大而难以成行。

不可否认,在投资者与基金管理人的长期博弈中,后者占了上风,取得了胜利,是一种少数人对多数人的胜利。在国在企业出现大规模道德失败并最终使管理者获得胜利后,这种胜利两次在基金业内出现,这也许是在分工及专业化环境下,知识霸权的一种体现。

永远的未济

发起式基金作为一种新的博弈均衡,是投资者让步的产物,它赋予了基金管理人更多的剩余索取权。这些剩余究竟有哪些呢?

一是基金管理人实现了杠杆经营。以基金公司或者基金管理人认购1000万元、规模为3亿元的基金为例,其杠杆倍数是29倍。二是降低自有资金的投资风险。与单独运作1000万元(基金法将允许基金管理人炒股或者基金管理人认为自己能力特别突出也可以出来做自由投资者)相比,大资金的运作优势明显要优于小资金的运作,可以说募集的资金为自有资金提供了一层风险防护,搭了便车。

现在关键的问题是,基金管理人剩余索取权的增加会解决旧有的问题么?以排名战为例,难道发起式基金之间就没有竞争压力?不用以出色的业绩来吸引投资者的认购?

另外,对于内部人控制这一顽疾,利益捆绑无疑是一种有效的约束,但如果通过基金的其他运作获得比投资收益更高的收益,且这种收益不为基金投资者所有(基金外收益)甚至无法察觉(隐性收益)时,道德风险依然会存在。当然,也可能存在一种相反的可能,如同一基金公司旗下的非发起式基金,为有自有资金在其中的发起式基金抬轿,从而损害其他非发起式基金投资者的情形发生。可谓旧愁未解,又添新愁。

值得庆幸的是,这种发起式基金虽然与大公司的股权激励类似,但有个最大的不同,那就是这些基金还没有在二级市场交易,可能获得的收益只是从投资收益分红,而没有机会获取资本利得。否则,它只会导致更大的风险,西方发达市场的经验已经证明了这一点。

信托业起源于英国,它本身需要有相当的道德基础和契约精神,不仅是资本主义社会及市场经济运行的基本前提,也是一个行业正常运转所必须的。而当道德共识逐步瓦解时,制度就会兴起,但制度代替不了道德的功能,它只会导致更多的新问题和新制度的产生,经济与社会也就因此而永远处于“未济”之态。