做空是股市的阳光和消毒剂

2011年秋，海外市场上中国概念股灾愈演愈烈的时候，一位纽约的朋友一天打电话来诉苦，估计在中概股上与公与私损失都不小。这位老兄一边痛斥某些中国概念股舞弊欺诈，一边又鄙视那些“浑水摸鱼”的做空客也是图财害命，动机不良。无奈华尔街的机构投资者多数都是不分青红皂白的全面抛售中国概念股，殃及无辜。最后他疑惑不解地问：同样是中国的公司，为什么在A股上市的公司比起中概股来反而出事的少呢？

在国内A股市场中摸爬滚打有几年了，牛市熊市技术市政策市也都见了投了赚了也亏过，但总觉得心里没谱的感觉。但令我最不解的是，中国的GDP在过去20年中以每年平均14%的速度增长，但上证指数在同期的年增长率只有1.4%。特别是从08年金融危机到现在，成熟市场都创新高了，上证指数还在原来6000点的三分之一徘徊。

如今饭局上都不好意思再说自己是基金经理了：大家不再以羡慕巴结的口气探寻下一只“黑马”，而大多数会诉苦他们的股票、基金都跌的惨不忍睹了。这时，我只好苦笑着给自己解围：无论基金涨跌亏赚我都收管理费，我做的是“绝对收益”。

用卖空获取绝对收益

当然这不完全是玩笑，我的确一直在做绝对收益，具体一些就是对冲基金。

自从2008年在美国康州格林威治创建自己的对冲基金“红色资本”（The Red Capital，LLC），到2009年底加入易方达基金，2011年初率先发行了基金行业的第一支对冲基金，利用卖空股指期货对冲股票组合的市场风险，从投资策略，产品设计，市场营销等都开创了行业先河。

至2011年底，我们对冲基金团队管理着6只对冲基金专户产品，规模近6亿人民币。在2011年沪深300下跌超过25%的市场中，我们所有的对冲基金专户都盈利，其中运做时间最长的一个专户达6%左右的费前收益（3.6%的费后收益），同时收益的波动性小于4%，做到了持续稳定，轻易地跑赢市场上几乎所有的投资标的。

更重要的是，通过这些对冲基金产品，我们在中国市场上培养出一批有现资理念的高端投资者。2012年初，我接到一位高端投资者的电话，“实事求是的讲，虽然去年你只挣了3.6%，收益的确不高，但比起我买的其他专户亏了15%要好多了，所以我要感谢你。但是我买对冲基金，是希望能有一个比较稳定的，10-15%的年收益。 说实话，你们今年能否做得到？”

我也只好实话实说：“遗憾的是，在目前国内市场上缺乏个股做空和有效杠杆机制，我们可能无法达到您的预期收益”。如果大家知道我当初花了多少的心血，亲自上门说服这些敢于第一个吃对冲螃蟹的投资者，也许可以体会到我当时的无奈和悲哀。

那么“做空机制“和”绝对收益“有何关联呢？为何“对冲基金”需要“有效杠杆”呢？自从1949年阿尔弗莱德·琼斯（Alfred W.Jones）在纽约创建了第一支对冲基金，通过卖空对冲股票组合的风险，提高投资收益的确定性，同时利用杠杆放大收益。

比如说，一位对冲基金经理看好茅台股票，重仓买入。但为了避免因大盘下跌对茅台的影响，他同时还要找出与茅台关联度较高，但又相对看空的股票，比如说五粮液，以相同的比例卖空，从而构建一个”多空“投资组合。这样的投资组合收益不受大盘涨跌的影响，而只要茅台跑赢五粮液即可获利。

比起传统的多头基金产品来，对冲基金利用对冲策略，无论牛市熊市，投资收益的确定性较高，亏损概率较低，这就是所谓的“绝对收益”。同时对冲基金因为规避了大多的市场风险，还可根据投资者风险承受通过杠杆放大收益。

对冲基金从一个不起眼的开始，到现在已被成熟市场的机构投资者认同，成为主要的另类投资品种之一，总管理资产规模超过2万亿美元，已经超过2008年金融危机前的高位。同时，对冲基金的投资策略也变得多样化，全球化，而亚洲特别是中国成为对冲基金近一步发展的亮点。感兴趣的读者可以参考著名金融作家马拉比写的《富可敌国》一书，其中对对冲基金的起源、发展、著名案例及现状都有很精彩的描述。

卖空在成熟市场上的争议

多数投资者都渴望对冲基金带来的“绝对收益“，但对其投资策略中必不可少的卖空，即使在成熟市场上，也多是陌生甚至恐惑。

简单地说，做空就是卖空者通过券商借入他人持有的股票，这叫融券。卖空者随后在公开市场中卖出借来的股票，这叫卖空。卖空者可以在将来买回同样的股票归还出借者，这叫还券。如果卖空者的买入价低于卖出价，就能盈利，但如果买高卖低，也会亏损。

然而自从1609年一个荷兰商人发明了做空机制后，因为做空者通常逆势而为，抨击股弊，打压股价，在其他持股人的损失中渔利，许多人对其有一种莫名但又本能的反感。多数投资者对卖空不甚了解，但又不时地在怀疑做空带来的是从操控市场到股市崩盘的各种市场灾难，于是对做空机制的质疑与纷争一直不断。

1929年，许多人把华尔街的股灾和随后的大萧条归罪于做空的投机者。但是经过国会的调查并没有确定做空者是市场下跌的原因，也没有发现做空者有任何违法的行为，其后，美国政府依然制定了“限价沽空制度”（Uptick Rule），规定要在高于市场价格的情况下才能卖空，避免卖空行为加速股价的下滑。这一制度直到2007年才被美国证监会取消。

在2008年全球金融危机中，卖空（特别是裸卖空）再一次被指责为是导致市场过度波动的元凶。2008年9月份，美国证监会颁令禁止做空金融机构股票3周，同时英国证监会也禁止做空32家金融机构股票。澳洲和西班牙的证监会也随之仿效，禁止做空所有股票。

当时美国证监会主席考克斯在2008年底反思：“也许禁止做空的实际效果要到很久之后才能明确，但如果知道现在的情况，当时就不会禁止做空了”。

但历史在继续重演，2012年11月1日，在欧债危机愈演愈烈时，西班牙证监局宣布继续延长做空禁令三个月。

卖空是市场中的私人侦探

多数人都理解持有多头股票的社会意义：上市公司可以公开融资，投资于生产和研发，创造就业和财富。个人和机构投资者可以通过投资股票从而分享这些管理有方、诚实敬业的上市公司所创造的财富。但可能多数人不一定理解做空机制的意义。