医药行业:估值过高机会明显减少

“市道”低迷行业再现防御本色

1月份，受到货币政策紧缩的影响，A股市场出现了较大幅度的回调，A股整体下降了8％。在这轮下跌过程中，医药板块整体上涨超过2％，跑赢大盘超过10个百分点，继续展现出在大盘弱市情况下避风港的角色。1月份是年报业绩预报集中披露的时期，医药板块有近一半的个股披露了2009年的业绩预报，其中80％都是预计业绩同比增长在30％以上，其中70％的业绩增长在50％以上。2009年良好的业绩增长趋势给市场以更强的信心，抵消了医药板块目前高企的估值水平。

医药板块2009年预计实现净利润超过200亿元，相对于目前7600亿元的总市值，整体的市盈率在38倍左右，但是如果剔出非经常性损益以及低估值的原料药股，目前行业2009年整体的市盈率已经接近50倍，是市场整体市盈率的2倍，即使医药板块2010年整体业绩有30％的增长，而市场整体业绩增长10％，2010年的绝对市盈率超过35倍，相对市盈率也接近1.7倍，在历史上都处于较高的水平，因此医药板块已经透支了2010年全年的业绩增长。

2月份如果宏观经济政策没有太明显的变化，市场继续维持目前的格局，则医药板块在良好的业绩预期支持下将可能继续保持强势特征。从1月份上涨幅度较大的个股来分析，主要是业绩超过预期的个股，如长春高新和江中药业，以及估值相对比较低的个股，如康缘药业、益佰制药和华东医药等。由于业绩预报已经基本完成，后续上市公司2009年业绩超过预计的可能性不大，因此相对低估值的个股在2月份可能会获得较多的关注和补涨的机会。

但是从2010年上半年乃至全年来分析，医药板块的空间有限。

医改深化行业延续乐观

随着2009年医疗体制改革推出了多项措施以后，2010年医疗体制改革进入了试点和观察效果的时期。2010年的第一个月市场主要集中的基本药物的配送商的选择以及医院改革的试点方面。在基本药物的配送环节上，原来国家计划推出统一的方案，但是从目前的趋势来看，由于基本药物是以各省为单位展开，各省还增加了补充的基本药物，因此配送也基本上也由各省来制定配送商的选择方法。

在各地确定了配送商以后，基本药物制度将会进入正式实施阶段，计划在2月底之前完成30％的覆盖，到2010年底实现60％的覆盖。但是目前对于实施基本药物以后对基层医院零差价销售药物带来的损失的补偿方案还没有完全确定，按照目前的形势看需要地方政府作为主力来承担这一部分的费用，这可能要等2010年各地的财政预算计划制定以后才能够确定，从目前的信息来看，地方政府，尤其是中西部地区的地方政府在补贴基层医疗机构的难度较大，可能需要中央政府的支援。在这种情况下，完成2月底30％覆盖，2010年底60％覆盖的难度较大。

中国政府网2月3日报道：国务院总理2日主持召开国务院常务会议，讨论并原则通过《关于公立医院改革试点的指导意见》，决定按照先行试点、逐步推开的原则，由各省(区、市)分别选择1至2个城市或城区开展公立医院改革试点。另一方面大力开展三甲医院和2000多家县医院的联合工作，通过三甲医院的扶持来提高县级医院的技术水平，尽快把县医院提高到二甲医院的水平，解决我国基层医疗机构技术能力弱的不足，缓解我国人民群众对高层次医疗的普遍需求与我国医疗资源过多的集中在大城市、大医院之间的矛盾。

医疗体制改革按照既定的方案在稳步的推进，因此我们延续以往的观点，医疗体制改革目前还处于试点阶段，对医药行业的影响并不都是正面的，医药行业也要承担一部分的医疗体制改革的成本，因此在看到医疗体制改革给医药行业带来的容量扩大的同时，我们也应该看到医疗体制改革带来的药品价格的下降和单人次药品消费的减少。

行业大面积预喜

业绩快报全部正增长 　截至1月底，共有11家公司公布了业绩快报，11家公司在2009年都实现了盈利，而且无论是销售收人和净利润都实现了二位数的增长。

从数据中我们可以看出，11家公司的销售收入增长在15－25％之间，基本上和行业的增长数据相符，西南合成销售收入增长幅度较大来源于新的资产的注入，而乐普医疗的接近50％的销售收入增长则反映了血管支架这一细分子行业依然处于快速增长期。净利润增长幅度在20-35％之间，基本上都快于销售的增长速度，说明上市公司的销售利润率水平有所提高，这和整个行业的发展趋势相同。

预增公司原因各不相同

目前有50家医药类上市公司预计2009年利润实现增长，其中预计业绩增长在50％以上的公司超过30家，预计业绩增长超过100％的也超过20家，反映了医药类上市公司在2009年所享受到的政策优惠、流感疫情所带来的突发性业绩增长以及利率下调带来的财务费用的卞降。

在2009年，医药类上市公司取得了可以成为辉煌的业绩增长的背后，我们需要注意一些细节问题，这对于我们分析2010年医药类上市公司的业绩增长有所帮助。

第一点是中小板上市公司的医药公司增长速度显著放缓，业绩开始分化。未来中小板医药企业的分化会更为明显，一些企业会成长为垒业务模式的大型制药集团，一些则继续走在专业化的道路上，而一些企业将会被市场淘汰。

第二点是主营业务外的收益在业绩增长中唱主角，但是如果剔出这些因素，医药行业的大面积，高幅度的增长就不会这么明显。

第三点是利率的下调对一些上市公司的业绩增长影响明显，最为突出的就是贷款较多的医药商业类公司，但是随着加息周期的到来，这种收益将会逐步淡化。

第四点在主营业务快速增长的企业中，昆明制药和海南海药是推出股权激励的企业，而新华制药和星湖科技则是产品毛利率大幅提高带来的业绩的增长。管理层股权激励对上市公司业绩释放的影响需要进一步的观察。而2006年以来几乎所有的原料药品种的价格都有过明显的上涨行情，这让我们要重新审视原料药行业。在环保日益加强的今天，污染权能否成为一种资源而给相关企业带来超额收益。2010年原料药的价格波动依然会成为市场关注的重点。

业绩增长难敌估值过高

医药板块一直处在高成长预期与高估值之间：的矛盾中，0009年前三季度医药板块整体的主营业务利润增长了22％。按照目前公布的业绩预告判断，2009年全年医药板块主营业务利润增长在27％左右，其中有不少渠道补充库存和流感疫情爆发带来的销售收入的增长。2010年医药行业存在一定的不确定性，上市公司也面临着原材料成本、人工成本、财务成本，转型成本等多项成本上升的压力，预计2010年整体的业绩增长会略低于2009年，在22-25％之间，达不到市场预计的30％以上的增长。

因此在目前的价格上，大部分的医药股缺乏足够的安全边际，随着年报的逐步披露，市场对医药股的预期也将会有所下调，进而影响到医药股的股价。

2月份我们认为应该采取保守性的策略，介入一些市场对未来增长预期较低，同时估值也较低的公司，如华东医药，三精制药，三九医药等，商业公司由于还会继续享受利率下降带来的财务费用减少，以及行业整合的预期，可以继续看好。

另外经过1月份的大幅调整，创业板医药公司2009年的市盈率已经下降到50-70倍之间，和主板公司的市盈率差距不大，其中有一些企业还是具有领先于行业的成长性；因此如果这些企业随着创业板整体继续下跌，其投资价值将会逐步显现。