江苏省上市公司违约率的实证研究

【摘要】本文基于Merton（1974）模型度量了2006-2011年间的45家江苏省上市公司的违约风险，实证结果表明：从横向比较来看，ST类上市公司的违约率明显大于非ST上市公司的违约率，其中以ST高淳陶瓷违约风险为代表；从纵向比较来看，在2006-2011年间的样本企业违约风险变化呈现出先上升后下降的趋势，其中在受到国际金融危机影响的2007和2008年间，样本企业的违约风险普遍较高，在金融危机全面爆发的2008年，违约率达到了高峰。

【关键词】违约率；上市公司；Merton模型

一、引言

信用风险是金融市场中最古老，也是最重要的风险形式之一，它是现代经济体(特别是金融机构)所面临的主要风险。它包括信用风险的识别、风险的度量和风险的控制等内容。由于信用风险自身存在着诸如分布不对称以及数据匮乏等理论问题和实际问题，导致信用风险的度量成为信用风险管理的一个关键问题是信用风险管理的一个瓶颈。对上市公司信用风险的准确度量和合理管理，从微观上讲有利于经济体经营的安全，从宏观上讲有利于整个金融体系的稳定和经济的健康持续发展。江苏作为促进中国经济发展的重要省份，其依靠上市公司抢占市场，继而实现经济腾飞的发展模式已悄然兴起，而上市公司的信用风险度量成为我国金融机构不得不面对的一个严峻问题，我们必须加强在信用风险模型方面的研究，并结合江苏的实际情况，开发适合地区发展的信用风险度量和管理技术，促进信用风险度量和管理水平的提高。鉴于此，本文主要利用Merton模型对江苏省的45家上市企业进行信用风险度量。

二、国内外研究现状

随着资本市场的快速发展，结构化模型已经获得专业人士的广泛认可，成为信用风险领域的一个市场标准。对结构化模型做出开创性研究的是Black&Scholes(1973)和Merton(1974)，简称BSM模型。KMV公司从理论和实践的双重角度对BSM模型进行了扩展，即我们通常所说的KMV模型。

国外有关结构化模型的实证研究文献大体上可分为两类：一类是对结构化模型的肯定研究，一类是对结构化模型的质疑研究。Grosbie(1997)的研究表明，结构化模型具有很强的早期预警能力，且模型还能给出有关信用评级变动和企业违约的早期信息。Delianedis& Geske(2001)对Merton(1974)模型和经Geske改进的结构化模型进行了实证研究，结果显示，由结构化模型计算得到的违约率能够对信用评级转移提供早期预警信号。Leland(2002)对内生违约边界和外生违约边界模型进行实证比较发现，前者得到的违约率与企业的实际信用风险更接近。Eom，Helwege&Huang(2004)实证检验了结构化模型后发现，Merton类结构化模型在估计资产波动率高或财务杠杆率高的负债企业时会高估它们的违约率。Leland(2004)对多个结构化模型进行了实证检验，结果表明，模型得到的违约率与1998年Moody’s Investors Serve提供的真实违约率值相吻合。

国内对信用风险的结构化模型的研究尚处于起步阶段，而且多数的文献是关于对国外结构化模型理论方法与实证研究成果的综述，基于结构化模型度量企业违约率的实证研究还很少。管七海、冯宗宪（2004）认为目前国外学术界和金融界对违约概率的测度与评估的研究概括起来有：一是主要针对企业违约概率数值如何测算问题的研究。二是学术界对违约率的评估研究。田程容（2007）通过对股票周收盘价均值、周收盘价波动率和违约频率数值的分析，说明在2008年金融危机和在2008年底后国家应对危机实施一揽子计划的背景下，甘肃省上市公司的信用风险受到了影响。除此以外，阳(2000)、陈玲等(2000)、梁世栋(2002)、沈沛龙等(2002)、李大伟等(2004)、李晓庆等(2006)等也做了有关信用风险方面的研究。

三、违约率度量模型介绍---Merton（1974）模型

Merton(1974)模型的基本思想是将负债经营的企业看作是被债权人持有的证券，而股东持有一个以该证券为标的物的看涨期权，当企业的总资产市场价值高于债务面值时，股东行使看涨期权，即偿还债务，从而继续拥有公司；如果资产价值低于债务面值，公司破产，公司所有者将公司出售给看跌期权的持有人，即债权人拥有公司。公司违约的可能性和期权的价值之间存在直接的联系，而期权价值的一个重要决定因素是企业资产价值与负债面值差值的期望与公司资产波动率的比值，也就是说，公司违约率由公司资产价值和负债价值共同决定，是债务到期时企业资产市场价值不超过企业负债的账面价值的概率。以下将对度量上市公司违约风险的Merton模型进行介绍。

（一）模型假设

1.上市公司的资本结构由债务和股权组成，即公司资产市场价值=权益市场价值＋债务市场价值，而股权可以看作是以企业资产市值为标的物、执行价格为债务面值的买入期权。

2.上市公司的股票价格是个随机过程、允许卖空、没有税收和交易费用、证券是无限可分的、市场上不存在套利机会、证券交易具有连续性、无风险利率在债务存续期间不变。

3.企业违约的定义：当公司的资产价值低于一定水平时，公司就会对债权人和股东违约。

4.企业资产价值服从几何布朗运动，即。其中，为企业资产的市场价值，为企业资产期望回报率，是标准布朗运动，为企业资产波动率。

5.企业的债务具有绝对优先求偿权。

（二）违约率公式的推导

应用伊藤(Ito)定理，起始点t的企业资产价值为V时，则债务到期时T点的企业资产价值VT为：，其中为服从标准正态分布的残差变量。依据企业违约的定义，在风险中性条件下的企业违约率PD为：

联立方程(2)和(3)可得到和的估计值。

四、实证分析

本文的实证分析假定：假设这45家公司股票价格服从对数正态分布；利率使用一年期定期存款利率。因为我国的银行体制决定了银行存款的相对风险较低的特点，可以视存款利率为无风险收益率。