绸缪日本债务危机

眼下，全球注意力的焦点再次集中于欧洲债务危机。此前，2011年8月标准普尔下调美国长期国债信用评级之后，金融市场一度担心美国会爆发债务危机。其实在三大经济体之中，日本的债务负担最为沉重，但许多人们却对日本的状况颇为放心。

截至2011年，按照国际货币基金组织的估计，日本总债务余额占GDP的比例达230％。而最近20多年以来，日本债务规模越来越大，国债利率却始终较低。与爆发债务危机的一些欧洲国家不同，日本95％的国债是国内的金融机构、企业和个人持有，许多人因此认为，日本的债务问题仍将处于可控的状态。

但金融市场的历史一再告诉人们，不可持续的事情一定不可持续。从长期看，日本的债务问题必将恶化。尤其是近两三年日本经济出现了一些转折性变化。冰上的裂痕已经出现，未来数年日本爆发债务危机的概率将显著提高。

从“日本第一”到“日本债务第一”

日本曾经是世界上增长速度最快的国家之一。从1955年到1970年，日本实际GDP年均速度达9.7％，并于1968年成为全球第二大经济体，创造了“日本经济奇迹”。在日本高速经济增长时期，其对债务问题一直非常慎重。

1947年，“二战”刚刚结束，日本就颁布了《公共财政法》，规定政府支出不能通过公共债券和借款进行融资，只有为大型公共工程建设融资的时候，经过议会批准，才能发行建设债券。

在这之后将近20年的时间里，日本从来没有动用债券工具对财政进行融资。1965年出现了经济衰退之后，日本政府才首次发行赤字融资债券，但规模受到严格控制。到1970年，日本的债务规模占GDP之比仍不到10％。1973年第一次石油危机使日本经济第一次经历了负增长，随之而来的大规模财政刺激政策使得日本政府开始将赤字融资债券作为融资的常规手段，同时也增加了建设债券的规模。但直到1982年日本的债务占GDP的比重才第一次超过国际公认的债务健康线60％。

1990年之后，日本的房地产泡沫和股票市场泡沫崩溃，日本经济进入了“失去的20年”。“日本第一”的雄心逐渐被消磨殆尽，20年之后，日本变成了全世界债务第一。据IMF公布的数据，1990年日本的总债务占GDP的比例为68.04％，到2000年已经上升为142.06％，2010年更是攀升至220％。

日本的债务规模增长速度如此之快，主要是因为：第一，财政支出急剧扩大，导致政府不得不举债度日。为刺激经济增长，日本政府采取增加公共投资的扩张性财政政策，财政支出总额从1980年约4万亿日元增加到2000年约8.5万亿日元。在这段时期，日本的财政扩张政策还多次出现反复。当经济稍有起色，日本政府又急于回到财政平衡。好比一个疗程尚未结束，就匆忙停止服药，结果再次生病，治疗起来更加困难。

第二，财政收入大幅度下降，使得日本政府入不敷出。这一方面是因为经济增长停滞导致税收收入减少，另一方面也是因为日本政府在20世纪90年代早期错误地推行了减税政策，以为这样可以刺激经济增长。日本税收于1992年达到最高，此后呈下滑趋势，至2000年税收收入只相当于最高时期的80％。到2010财年，日本的个人所得税收入只有1990财年的60％，公司所得税收入只有1990年的三分之一。

第三，随着债务的累积，利息支出越来越大，使得日本政府为了还旧债，就不得不发新债。1980年，日本所需偿还的利息总额约为4400亿日元，到2012年已经上升将近1万亿日元。按照著名经济学家罗高夫（Rogoff）的研究，债务余额占GDP的比例一旦超过90％的门槛，由于利息支出不断扩大，债务压力就会像滚雪球一样越来越大，债务规模很难再进行压缩。

第四，随着日本人口的老龄化，社会保障支出不断增长。进入上世纪90年代后日本老龄化现象逐渐严重，65岁及以上的人口占总人口比例从1980年的9.1％快速上升至2005年的20.2％。日本政府的社会保障支出预算日益增加，1980年到2000年20年间翻了1倍有余，至17万亿日元。至2011年日本社会保障支出预算已经接近30万亿日元。

日本政府并非没有注意到债务规模的膨胀，也不是没有采取过措施控制债务规模。1996年开始，桥本龙太郎政府曾经将消费税率从3％提高到5％，终止收入税率优惠政策，提高医疗保险中民众负担金额，以及减少公共支出等。

到1997年11月，日本决定开始实施《财政结构改革法》，希望到2003财年能够将政府债务占GDP比重降至60％；将政府赤字占GDP比重降至3％。但由于1997年日本经济出现衰退，随后又爆发了东亚金融危机，新上任的小渊惠三首相继续实施减少税收和增加公共开支的刺激手段，原本通过的改革法令终成一纸空文。2001年上台的小泉政府成立了“经济和财政政策委员会”，并推出了日本经济结构改革纲领。

2002年到2008年，日本财政状况和债务压力略有改善。2006年到2008年，日本财政赤字占GDP比重被控制在2％左右，一般政府债务占GDP比重稳定在170％左右。但2008年美国金融危机的恶化引发世界经济衰退，日本的债务占GDP比重再度急剧膨胀至180％以上（除社会保障基金和短期借款）。

日本债务之谜

截至2011年，日本的一般政府债务规模在发达国家中位居首位，达211.7％。衡量日本财政健康状况的另一指标是净债务规模，2011年日本政府净债务占GDP的规模也高达127.6％，仅低于负债累累并深陷危机的希腊。

虽然日本债务规模已达到世界第一，但日本国债利率一直降低，这使得日本可以一直以较低成本借债，并在债务规模不断扩大同时避免了债务危机。

按照一般的逻辑，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将不得不提高债券的收益率，本次欧债危机中希腊、葡萄牙等国收益率迅速攀升就是典型案例。对大多数国家的研究也显示，即使考虑初始债务、通货通膨及其他因素，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。

但是，2000年以来，虽然日本政府债务水平一直在升高，政府财政赤字状况也没有改善迹象，其十年期国债收益率一直处于2％以下，甚至还在不断下降。到2012年5月，日本十年期国债收益率已跌破0.9％。这被学术界称为“日本债务之谜”。

对此学术界也提出了几种解释：

第一，与深陷债务危机的南欧诸国不同，日本国债95％都由国内机构和个人持有，不容易受到外部信心波动的影响。日本国债的国内持有率远远高于欧美国家。国外投资者持有日本国债的比例从2008年9月的7.9％下降到2010年12月的不足5％。

与此同时，日本国债几乎全部以日元计价，即使真的还债无力，日本政府还可以开动印钞机进行融资。Reinhart和Rogoff在他们关于金融危机历史的著名研究中曾指出，从全世界主要国家的历史经验来看，国内债务的违约频率都远远小于对国外债务，自1800年以来后者已经发生过近200次。

第二，日本尽管对内负债累累，但对外却是主要的债权国之一。由于日本一直保持着旺盛的出口，同时不断增加对海外的投资，日本的贸易和投资收益一直处于盈余状态，从而保持巨额的经常账户顺差。从1980年到2010年这30年间，日本经常账户余额占GDP比重维持在3％左右，高于美、英、意等国。

第三，日本家庭储蓄率一直维持在较高水平，支持了日本政府的债务融资。1980年以前日本家庭储蓄率一直维持在20％的高位，之后虽逐年下降，但到1999年仍在10％以上，比美国仍高出1倍多。同时，日本积累的家庭资产中，大部分以存款、国债等安全资产的形式存在，风险性金融资产的比例较小。