万科公司的“改革红利”

1984年成立的万科，到今年已经30岁。在中国，拥有这个“岁数”的企业并不多，而万科不但活到了现在，还成为了“全球最大地产商”。

在企业治理上，万科有其独到之处。但一家房地产企业成为这个国家企业制度建设标杆，这无疑是一件让人无奈的事。可以形象地说，在房地产的财富中游弋的地产巨头，多数人都是在“狗刨”，而万科等少数不过是讲求一点泳姿罢了。

万科的变革之旅是从股改开始的，摆脱国有“婆婆”，让企业成为股权分散的“公众公司”，而不是直接“私有化”。这样的变革路径既降低了改革风险，也强化了经理人的话语权，在充满管制的时代，这种现代企业制度尝试颇具借鉴性。

而在企业的内部管理上，对应国家的金融体系构建资金流通系统和规则，同时踩准大势变动的节奏，这是地产商获得成功的不二法门。

30年之后，这家地产巨头又到了新的起点。实际上，新的起点和旧的起点似曾相识。分散的股权曾是昨日的良方，到了今天，可能是继续前进的羁绊。 产权故事

万科早年的故事，像华尔街的风云。

1994年3月的一个上午，早期中国证券市场的“猛人”君安证券总经理张国庆走进万科办公室，他要“通知”王石，君安将召开新闻会，给万科管理层“提些意见”。有着军人背景、当过人民银行副处长的张国庆言语直接，似乎并不顾忌对方是广东省领导的女婿。

面对这位年少得志才30多岁的“野蛮人”，42岁的王石强作镇定，他还询问了自己是否也可以参加这个会。

双方在办公室不到5分钟的“交锋”，多年后，在财经作家笔下定格为“君万之争”的经典一幕。

彼时，“深圳第一券商”君安证券获得了万科几家股东的授权，企图以万科多元化战略堪忧，决策有问题为由向董事会发难，并想通过“委托书收购”的方式改组董事会，从而夺取万科的控制权。

最终，“君万之争”风波因授权股东的“倒戈”和监管部门的介入而平息，王石等元老保住了控制权。但这场冲击对万科的股权变革而言，却是承前启后的里程碑。

早期，万科股改的主线是“去国有化”。“深圳现代科教仪器展销中心”成立于1984年，是深圳市属国企特发集团的下属企业。1988年，公司更名为万科，而“去国有化”步伐也于此时迈出。

这一年，做过司机的马明哲在深圳蛇口筹建平安保险，事业遇到麻烦的工程师任正非创立了华为，而马蔚华则从安徽调到北京给中国人民银行行长李贵鲜做秘书。

这是一个市场和管制共存并较量的特殊时期。在深圳的年轻创业者中间，对国有产权会降低效率的质疑并不稀奇。但万科“去国有化”的决心却很罕见。

最初的股改扩股之后，特发集团持股比例降到了30%出头，但仍是第一大股东。1991年在深交所上市后，万科又多次扩股融资，特发持股比例不断下降。直到2000年，驻港央企华润集团及其关联公司被引入并成为第一大股东，并持有万科股本15.08%之时，万科才算真正脱离了“上级主管部门”。

多年以来，王石都一直以一家“公众公司”的职业经理人自居。2012年被爆“婚变”之时，作为董事会主席的王石共持有万科681.72万股，占总股本仅0.062%，而总裁郁亮持股也不过410.62万股，占总股本0.037%。可以说，万科管理层谈不上“老板”，甚至只能算“打工的”。

“万科管理层并非爱财之人。”一位和万科多有接触的深圳地产界学者对《南风窗》记者说，万科股权分散，管理层持股少，这是管理层自己的选择，也是当时大环境决定的。

尽管王石等管理层持股比例低，但作为创业元老，其对公司的控制力非常强。如果略施“财技”，在万科上市之后，通过资产腾挪，于公司之外设立持股公司，从而“折返”收购公司股权也并非不可能。实际上，这正是当时国企MBO的主流模式。

万科没有这么做，因为这个模式风险太大。万科的“老冤家”君安证券便是反例。到1997年底，君安的总资产达175亿元，利润超过7亿，名列全国第一。也就在这段时间，踌躇满志的张国庆试图通过外设收购公司的手法，对君安进行MBO。

1998年，内部员工的一纸“告状信”引发了“君安震荡”。侵吞国有资产成为了君安领导层的主要罪名，而张国庆本人也身陷囹圄，君安证券最终被他人兼并。

尽管当时的万科已利润丰厚，但王石并没有通过股改进行“私有化”，而是选择“公众化”，即引入更多的投资者，稀释原有特发集团的持股。在当时的特殊背景之下，这种让利益主体互相制衡的做法，不失为聪明和安全的改革策略。可以说，40多岁的王石，比30多岁的张国庆更加懂得特殊时期的“政治经济学”。 “中央集权”

对管理层来说，股权分散的最大好处是没有绝对控股的大股东，这有利于决策上的民主，同时也会使得管理层的话语权更大。

与此同时，小股东可以算作中国股市最具有“经济理性”的群体，它们没有掏空公司的能力，也没有内幕交易的条件，其唯一看重的便是“现金回报”。尽管小股东时常“搭便车”，对企业经营可能不甚关心，但他们的充分信任，无疑是管理层继续干下去的重要条件。

而在中国当时的市场环境下，大股东多半都是国营，“让国企脱困”倾向明显的制度设计必然有利于国营大股东对企业和市场的操弄。因此，对一个自信的管理层群体来说，越是分散的股权，越可以摆脱资本市场初创时期的“大股东风险”。

在规避“大股东风险”的前提下，管理层唯一要做的，便是提高企业管理水准，为支持自己的小股东创造真金白银。

在混乱的地产界，万科成为了管理上的模范生。

就内部管理模式而言，中国地产界有着“中央集权”和“地方分封”两派。对前者来说，总部集团公司是“决策机构”，权力极大，而区域和项目公司是“执行机构”，即项目主要由“中央”确定，“地方”只负责落实，万达公司是典型。有的“集权派”公司为加强总部对地方项目的管控，甚至不设区域公司，而只以城市为单位成立分公司。

“地方分封派”则一般都规模相对较小，集团公司在财务、项目选择上都给予分公司较大的自。

万科的推崇者认为，万科是这两派的结合，属于“博采众长”。一方面，从组织架构上看，万科实行了“总部-区域-地区公司”的三级管理；另一方面，总部对地区公司有所放权，但总部建立了一套比其他同行更为强大和有效的管控系统，以对项目进行监控。

其实，对一个“资金为王”的行业来说，万科的“中央集权”色彩非常浓厚，这主要体现在资金流的控制上。

在中国政治领域，中央集权是个永恒的话题，比如金融资源主要都控制在中央手中。对于地产公司来说，金融资源同样掌握在总部手中。甚至可以说，地产商的这种设置，也基本上是为了顺应目前的金融体系构架。

一位H股地产商投资部门人士对《南风窗》分析，对大型地产商来说，从银行贷款的模式一般是银行总行授信给地产集团总部，然后再把授信额度“拆分”，由分行和地产集团分公司对接。而土地出让金一般都需要集团为分公司支付，当分公司项目“四证齐全”可以向银行抵押贷款之后，集团总部会立即收回为分公司支付的土地出让金，然后再去帮助别的分公司购地或者开发。

“万科在这方面的效率最高，对分公司资金周转要求极严。”该人士说，万科一直是靠高周转率挣钱。在一些地区，万科的楼盘会要求开盘当月售完80%。

此外，万科被称为是同业中最早推广“产品标准化”的企业，其形式是总部设立研发平台，地方公司按照标准严格复制，可以说是“中央画图，地方执行”。从根本上来说，其目的很大程度是加快建造过程，最终加速资金周转。

事实上，从早期“产业迷茫”阶段到后来专注于地产主业的转变，也是万科领导层对资金流问题认识逐渐加深的过程。

王石回忆，万科最早曾想做日本式的综合商社，但最后发现人家控股保险公司和银行，自己根本做不了，因为“钱不够多”。此后，万科开始剥离辅业，专注于地产，力争在“钱足够快”上做文章，成就了万科式的高周转开发模式。

值得一提的是，万科曾打消过自持商业地产项目的想法。其高层坦言，商业地产需要长期持有，那么必须要求很低的资金成本，而以万科目前的融资渠道而论，“钱还不够便宜”。

可以说，万科以“中央集权”的模式构建了高速的资金周转和管控系统，但却能够认识到自己在资金问题上的不足，这在“容易冲动”的地产界不啻为一个正面榜样。 新的局面

除了“3D打印房子”之类的噱头，2014年以来，万科最受关注的经营策略无疑是“小股操盘”。

所谓“小股操盘”，即万科在合作项目中并不控股，但项目由万科的团队操盘，并使用万科品牌和产品体系，共享万科的采购资源。除了少数股权带来的利润之外，万科还可以通过项目的运营取得额外收入。换言之，这种模式的最大好处是节约资金。

“小股操盘”体现在资本市场上的好处是，提高了资本的回报率。等于说，投资者用同样的投资，将可以获得更多的账面收益。

但换个角度看，“小股操盘”也体现了万科对资金的“惜用”，其背后是万科并不占优势的融资成本。作为中国最大的地产商，万科目前只在A股和B股上市，尚未正式登陆H股，而后者正是中国地产商最为理想的融资平台。 对一个自信的管理层群体来说，越是分散的股权，越可以摆脱资本市场初创时期的“大股东风险”。

B股正热之时，万科通过B股融到了不少钱，但目前B股早已半死不活，几无大规模融资的可能。更重要的是，H股的融资成本优势远超B股。

以上投资人士说，以债务融资为例，如果一个项目从国内银行拿到年利息10%的贷款，那么香港发债的利息至少低2个点。“万科早就该转H股。”该人士认为，万科从2013年才尝试海外发债，其实已经快错过钱最便宜的时候。

并购银行，这也被看作是万科“找钱”的手段之一。去年11月，其通过旗下子公司成为徽商银行上市的基石投资者，共持股后者发行股本的8.28%。

万科表示，入股目的是为更好地满足公司客户在金融服务，尤其是社区金融服务上的需求。联想到万科一直把美国地产商帕尔迪作为标杆，而后者亦拥有帕尔迪抵押银行，那么万科收购银行之举，完全可以看作是未来的准备。

实际上，伴随着房市的转变和股市的疲软，万科这样的巨型公司在A股融资的难度会越来越大；另外，即便万科按照计划在今年年中完成B转H股，但海外投资者对中国城市化的信心已经开始衰减，海外融资路也未必平坦。

“远虑”尚不足惧，“近忧”却正在迫近。

5月28日，一家代表万科事业合伙人集体的财务公司在二级市场以约3亿元购买了万科A股股票35839231股，占总股本的0.33%。该财务公司表示，未来将继续通过二级市场购买万科股票。而此前，万科1320名员工率先成为首批万科事业合伙人，包括在公司任职的全部8名“董监高”（董事、监事、高管）人员。

事业合伙人的持股，很大程度是因为万科股价的低迷。在2013年年报披露前，万科股价一度低于2013年末的每股净资产，同时，公司账面还有超过440亿现金。那么，这种“破净”、“多金”，加之股权分散的局面无疑会增加其他人恶意收购的动力。

而万科总裁郁亮也透露，近期已有若干家机构和万科“联系”，如有不慎，万科高层有再次失去控制权的危险。这无疑让人想起当年的“君万之争”。

回顾万科的改革之路，其分散的股权结构可以说是创业家的企图心和时代环境妥协的产物。独有的改革路径让企业摆脱了国企“婆婆”的束缚，赋予了管理层对企业的控制力，并将企业送上了中国城市化的快车道。

而如今，股权问题再次成为了万科要面对的问题。但不同在于，当年的股改必须面对权力带来的危险，变革者稍有不慎，即可能身陷囹圄；现今的“股权保卫战”则是应对市场的风险，即便是恶意收购，收购方也是出于利益考量，并且必须按照市场规则办事。这样的变化，或许是万科对中国人“现代企业之路”的最好诠释。