万科“减速”

201亿元！2月9日晚，万科地产（000002.SZ）今年1月份销售快报，万科再创国内地产商单月销售纪录。

在过去六个月间，万科已四次刷新自己创造的单月销售纪录。

2010年，万科实现销售收入1081.6亿元，同比增长70.5％，成为国内首家千亿级地产公司。万科公司乐观预计，即使按年复合增长率20％的保守数字推算，公司销售额也将在2014年突破2000亿元。

但万科董事长王石保持着一贯的冷静。1月12日，在广州一个论坛上，他要求万科“刹车减速”，2011年销售额不能超过1400亿元。以此计算，万科2011年在销售额单一指标上的增速应低于40％。

“万科过千亿，提醒我的不是快，而是要持续。不要总担心被人超过，要是这样就完了，我们要借机会整理万科。”王石说。

说这话时，年届六十的王石已决定从今年起游学美国一年、欧洲二年，这一“个人追求”，被广泛认为是他真正开始“退休”。自1999年将总经理职位交棒郁亮后，王石逐渐脱离一线运营，着重战略把控。此次游学前夕，王石发出刹车警告，对快速行进的万科战车有何约束尚难估量。

一位万科高层称，销售额取决于销售价格、去化率（单位时间内销售量占可售楼盘总量的比例，万科要求开盘当月去化率要达到60％）与销售面积。万科2011年的销售额究竟多少，取决于市场可以接受的价格水平。

“王石对万科的控制可能超出你的想象，他即使游学在美国，依然可以对万科施加很大的影响力。”深圳一位地产公司高层向《财经》记者表示。华远地产董事长任志强对此也表示认同，但他相信，万科减速更是因为认识到公司销售增速超过资本扩张能力。

“王石当然可以约束如今的万科，但对万科现任管理层形成主要约束的是万科新推出的股权激励方案。郁亮要想证明自己是真正的领袖，他必须使这个方案实现，上一期方案已经夭折一次了。”任志强对《财经》记者说。

1月28日，王石启程前往哈佛大学肯尼迪政府学院，主修城市规划和企业伦理道德。此前两日，地产调控政策加码，二套房首付门槛抬高至六成，限购令从一线城市覆盖至所有省会及副省级城市，部分房价过高的二三线城市亦在限购之列，粗略计算，约有35个－50个城市进入名单，基本覆盖万科地产布点的城市。

次日，高悬数年有余的房产税试点落地重庆、上海，全国其他城市的试点准备工作亦明显加速。房地产业界相信，上述政策如同在路面设下路障，强迫开发商减速。

万科模式

主流住宅定位、合理定价、快速周转，是万科模式的核心。这一模式离不开资本市场助力，丧失在A股融资机会后，万科又以合作开发来弥补自身资本不足

2010年初，郁亮已对全年销售额过千亿心里有底，但他没告诉王石。他后来解释：多说无益，徒增心理压力。去年4月之后频出的调控政策，也没有动摇他的信心，在年末的一次采访中，郁亮表示，出台的政策都在万科预料之中，不仅如此，限购和价格管制的影响万科也曾考量，结论是不会形成重大影响。

郁亮认为，万科地产自2007年后坚持高周转策略，合理定价，140平方米以下普通住宅占比达90％以上，90平方米以下的占到70％，在策略上可以应对最严厉的调控，在2010年调控之年业绩创新高，在行业内扩大领先优势，恰恰说明楼市新政见效。

2008年以来，万科在户型、市场定位上全面朝首次置业与首次改善性置业方向转变，并进一步提高了精装修的比例，为此后两年的热销定下基调。

2005年，万科销售额首次突破100亿元，2007年，首次达到500亿元，2008年，万科业绩第一次出现负增长，2009年，万科销售额突破600亿元，次年，成为千亿俱乐部唯一成员。

2008年万科深陷泥潭之际，提出了一个“5986”指标：拿到地后五个月开工、九个月开盘、普通住宅要占80％以上，开盘后当月销量要达60％。目前，万科大部分项目从拿地到开盘都是六个月至八个月，而对于大多数地产公司来说，这时项目才刚开始规划。

内地大小地产商的盈利模式大体可化为两类：快速周转与囤地升值。很多房企兼而有之，更多的房企则主要从土地的升值中获利。而万科、碧桂园、恒大与保利地产可谓快速周转风格的典型代表。在2010年房企销售排行榜上，万科、保利地产与恒大地产均位列五强之内，碧桂园也达标300亿元，创公司上市后销售纪录，因此，在国泰君安证券的一份研究报告中，2010年被认为是高周转模式的新元年。

2007年后，对万科速度的万科内部总结日趋成熟，并提炼为“不囤地、不捂盘、不当地王、合理定价、主流刚需产品定位”。而从其实质来看，这些都服务于万科的高速周转开发策略。

高速周转离不开资本的支持，在地产界，公司规模越大，对资本的需求就越大，成功的地产公司无不借助资本市场的杠杆效应，万科亦不例外。截至2007年三季度，万科通过配股、增发、定向增发、可转债等手段累计融资九次，金额达250亿元。但在此之后，在调控政策指导下，A股地产公司的融资之门关闭，至今未有放松迹象。2009年8月，万科提出公开增发112亿元，但方案一直未获通过，如今已经搁浅。

万科的千亿之路并未因此放慢，这很大程度上要归功于万科2004年所做的十年规划。这个由时任万科战略规划部负责人任辉牵头制定的规划提出，万科可以通过合作开发与快速周转，实现规模上的快速扩张。所谓合作开发，就是万科与拥有土地的公司成立合资公司共同开发项目。这一模式愈到后来愈被大量使用，现在万科甚至不放弃两三万平方米的小项目。

任辉后来出版了《规律造就万科》一书，指出万科合作开发的模式降低了它对资金和土地储备的依赖，于是它反而能够在愈加严厉的调控背景下逆势做大规模。2008年，万科的合作开发比重已超过50％，未来有望提高至80％。

“三不”的总结亦成型于2008年，这一年在万科千亿的历程中意义重大。是年万科业绩第一次下滑，销售额和盈利均负增长，管理层首次没有奖金，公司领导人形象遭遇重创，项目爆出质量问题，同行大面积非议，财务报表上首次出现对多个高价地块的亏损计提。在多位万科内部人士的眼中，2008年是十年来公司最困难的时段。

转型之路

提高净资产回报率已成为万科核心诉求

树大招风。伴随着万科千亿之路，对万科地产发展模式的质疑亦存在已久。不断有人追问，从财务回报上看，万科是否是一家值得称道的标杆公司？万科地产既往的规模扩张，是否是股本扩张的副产品？

2009年11月，《中欧商业评论》发表中欧国际工商学院教授丁远的文章《万科真相》，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，绝大多数房地产上市企业的净资产增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。

万科地产从2001年初到2007年三季度共增发两次，募资141亿元，发行可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77％；而同期公司盈余公积约57亿元，不到净资产增加额的四分之一。上市以来，万科的股本从不足1亿股扩大至109亿股，增长100倍，为上市公司所罕见。

经过数据分析，丁远发现，2002年至2007年间，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为四分之一；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。

他由此得出结论，万科走的是“盈利靠通胀，成长靠融资”之路，其核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。与此同时，万科的利润增长远远滞后于规模扩张，过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。

丁远的研究结论，相对于万科在行业内的标杆声誉，显然是不谐之音。据《财经》记者了解，郁亮认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司都有与万科一样的股权融资的机会，而且一些上市房企也实现了股权融资，却只有万科迅速在规模上做大，因此，单一用融资来解释万科的成功，并不公平。他甚至开玩笑称，在当前的游戏规则下，地产与金融业民企逐渐不能碰了，“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高，除非你去贩毒。”

对资金的依赖之深不惟万科。2010年，全国范围内，保利、恒大、碧桂园三家上市房企增速最快，成为投行与券商分析员眼中的明星。它们有一个共同的特点，即近年来从母公司或资本市场上融得巨额资金，其中尤以恒大地产与碧桂园为甚。

2007年4月，碧桂园在香港上市，融资129亿港元，数月后，它即寻求发行一笔超过15亿美元的优先票据。粗略计算，上市以来碧桂园已经在海外融资30亿美元。

恒大地产更是吸金大户，2009年11月在香港IPO，净筹资31亿港元，2010年，恒大又发行两笔高息票据，共计13.5亿美元。今年1月14日，恒大地产再度启动融资机器，发行两笔年息不同的人民币债券，合计92.5亿元。

至于保利地产，一位深圳地产公司CFO认为，它一方面周转速度很快，有些项目上超过了万科，同时又是国企身份，可以从母公司获得持续的低成本融资，这使它更加被看好。

“理财的投行、证券机构大都不太看得上华远，他们眼中只有万科、远洋、保利、金地等，岂不知我没从市场拿一分钱，没占流通股东的资金便宜，却给股东提供了利润和分红，不比那些公司给股东的更多吗？所有上市公司中有几个净资产回报率比我更高的？少拿销售额规模说事吧。”1月19日，任志强在微博上抱怨道。

万科对这些声音并非充耳不闻，事实上，提高净资产回报率，已经成为万科的核心诉求。

2008年，万科困顿思变，提出转型。郁亮回顾，2007年大家士气正旺，想调整都不可能。等到危机一发生，大家痛定思痛，思考万科未来怎么发展，思考万科有什么不足的地方，比如过于依赖资本市场再融资在未来是不可靠的，比如简单扩大再生产的增长方式难以为继。“我们达成了共识，不能只看规模和速度，更要讲究质量和效益，给股东提供更好的回报，给客户提供性价比更好的产品。”郁亮说。

2010年10月，万科公布期权激励方案，851名公司骨干被授予1.1亿股股票期权，有效期为四年，一次授予、分三批行权。

与2006年那个夭折的期权激励方案相比，本次方案大幅提高了行权门槛。最低行权门槛是净资产回报率不低于14％，而上一方案是不低于12％。与之相对应，对净利润年复合增长率的要求是不低于20％，而2006年－2008年限制性股票计划的要求为净利润年增长率不低于15％。

截至2010年9月，共有68家A股公司推出了带有业绩要求的期权激励计划，其中净资产回报率要求高于12％的只有9个，不到整体比例的15％。

2000年到2009年十年间，万科全面摊薄净资产回报率的平均值为13.35％，而本次激励方案的三年考核指标依次为14％、14.5％和15％，如果按最后一年15％的指标，过去十年中，万科只有2005年和2007年的业绩能够达标。而过去十年正是房地产行业的黄金十年。由是可见，除非大幅提高公司效益，万科管理团队要想获得期权激励绝无可能。

这个激励方案还排除了管理层搭股权融资便车提高业绩的可能。方案规定，如果激励期公司实施股权融资，将同比例提高对净利润指标的要求。比如2011年完成了一次股权融资，募集资金净额为2010年净资产的20％，则第二个行权期行权条件中，2012年较2010年的净利润增长率要求由原先的不低于45％提高到不低于65％，第三个行权期行权条件中，2013年较2010年的净利润增长率由原先的不低于75％提高到不低于95％。

新的股权激励计划无疑为万科从规模到效益的转型提供了制度约束，对万科管理层而言，如果过去你可以用10块钱去赚一块钱，那现在你必须用8块钱去赚一块钱。

多重挑战

多年来万科高歌猛进，从未发生过大的支付危机，但这并不意味着万科可以高枕无忧

贝塔咨询工作室合伙人杜丽虹向《财经》记者表示，为了达标净资产回报率指标，万科必然更加强调高速周转。她同时称，将全面摊薄净资产回报率引入激励机制，意味着万科将自我约束拿地规模。在此情况下，万科又将大举进入房价水平更低的三四线城市，销售额增速降低已经是内在必然。

但是，对万科这样土地储备巨大，项目众多的公司而言，加速周转率，也容易放大财务风险，这正是万科模式的隐患。任志强向《财经》记者表示，高速周转模式扩张的房企，遇到的最大风险是对银行到期债务的支付能力问题。这方面的典型案例，就是2006年顺驰地产因资金链断裂而被迫出售。

多年来，万科高歌猛进，从未发生过大的支付危机，但这并不意味着万科可以高枕无忧。多位接受《财经》记者采访的业内人士均指出，万科的经营性现金流持续为负，就财务指标而言难言健康。分析人士称，经营性现金流净值为负，往往意味着公司内在的造血能力已不足以支持自身的扩张，必须求助外部资金支援。

万科2010年一季报、中报和三季报显示，其经营性现金流和投资性现金流持续为负，现金流平衡均靠融资性现金流完成。在地产业恶劣的融资环境之下，其间风险不言自明。

对地产公司而言，目前A股市场已基本丧失融资功能，正如郁亮意识到的，万科在未来复制其先前的资本推动规模扩张的路径，存在巨大不确定性。此外，随着执行预售资金监管政策的城市越来越多，万科的资金使用效率也将面临更大的挑战。

而万科也正在认真考虑海外融资的可行性。王石曾在去年底公开称，香港融资效率较内地更高，万科目前正积极考虑赴香港融资，或者发行H股，或者收购上市公司。《财经》记者获悉，郁亮去年底曾前往多哈等地，拜访机构，为未来万科的境外融资铺路。

坚持合作开发也是万科提高效益之道，其内部人士称，“合作开发正是为了应对无法股权融资。万科的管理层就是一群打工者，不让为上市公司的股东打工，只好给其他投资者打工。况且，万科还能从合作开发中收取3％的管理费用，这有利于提高净资产回报率。”公司董秘谭华杰亦表示，面对政府的预售资金监管政策，万科唯有降低土地储备的仓位，保持轻资产运营。

对于春节前出台的“新国八条”，万科高层尚未正式表态。但郁亮曾在去年11月接受采访时表示，万科的普通住宅地位和合理价格策略，正是顺应政策的要求，即使出台更严厉的调控政策，对万科也不会有大的影响。

其他业内人士对新政的看法却大有不同。中国房产信息集团研究中心的研究报告认为，假设把所有35个主要城市（直辖市、单列市、省会不含拉萨台湾）都限购，按照2010年的数据，目前这35个城市占全国商品房销售面积35％，销售金额占比51％。换而言之，销售额半壁江山市场受冲击。

根据抽样统计，中国房地产企业住宅销售TOP30的33家房地产企业在35个主要城市的业绩占其总业绩的比重，面积约为80％，金额约为83％。由此可见，如果限购从严，大企业将受到巨大冲击。公开资料显示，万科地产目前共进入约42个城市，其中大部分有可能陆续进入受限城市之列。

中国房产信息集团研究中心总经理陈啸天对《财经》表示，未来万科将面临政策风险、人力管控、成本控制、规模与利润的平衡等九大挑战。

上述风险正是王石赴美访学前要求万科主动控制增速的大背景。未来数年，万科究竟以什么速度增长，取决于管理层达成何种共识，也受限于行业大势。

尽管挑战重重，部分投行还是格外看重万科模式的魅力。1月26日，“新国八条”出台当天，德意志银行发表报告认为，资产周转率高和具有国企背景的开发商表现将优于市场平均水平，而高盛高华早先的一份研究报告，标题即为《买入恒大与万科：注重资产周转的开发商将表现出色》。

绿城中国（3900.HK）一位高管对《财经》记者表示，万科2014年突破2000亿元不会是大问题，它的市场占有率还有很大提升空间。“关键是万科的管理能力、人才储备能否跟得上，商业模式能否实现创新。对于万科而言，现有的人才储备、管理能力能够适应1000亿元，而未必就能适应2000亿元。”

1月28日，王石出发当日，万科发生重大人事变动：执行副总裁徐洪舸与副总裁肖楠同日辞职，万科深圳原总经理杜晶接任执行副总裁。从序列上看，徐洪舸为万科管理层第三号人物，服务万科多年，属少壮派，被公认为未来总经理的候补人选，其突然离任，颇令外界迷惑。

至此，去年10月以来，万科已有四位副总裁离任。

本刊实习生马睿对此文亦有贡献