盈余管理对会计信息价值相关性影响

摘要：本文分析了盈余管理存在对会计盈余和权益账面值价值相关性的影响。结果表明，盈余管理并不会降低会计盈余的价值相关性，但在一定程度上提高权益账面值的价值相关性。表明我国资本市场由于信息不对称，投资者难以判断会计盈余是否纵，会更多地依赖相对可靠权益账面值信息进行估值。

关键词：盈余管理 价值相关性 公司估值 会计盈余 权益账面值

一、引言

已有研究（Easton和Harris，1991；Ohlson，1995；Penman，1998；Ou和Sepe，2002）表明，会计盈余具有价值相关性，对股票价格具有显著的预测性，因此常被投资者作为估值基础。但是，会计盈余有可能受到管理层操纵。国外相关研究证实了管理层会受契约动机、报酬激励、政治成本等因素驱使，进行盈余管理来人为地操纵利润（Watts和Zimmerman，1986；Healy和Palepu，1993；Teoh et al，1998；DeGeorge et al，1999）；而国内研究也表明了我国上市公司为了应对证券市场的相关规定（如获得配股资格、确保上市资格等）进行盈余管理（陈小悦等，2000；陈晓和李静，2001）。无论动机如何，管理层的盈余管理会造成报告利润真实性的扭曲，从而降低会计盈余的可靠性。因此，当盈余管理存在时，会计盈余可能不再是估值的可靠来源，其价值相关性会减弱。另一方面，当盈余管理存在时，市场可能会寻求其他指标估计股票价值，而权益账面值作为另外一个重要的估值基础可能会更多地为投资者使用，其价值相关性会提高。相关研究也证实了当盈余的可靠性下降时，其他指标（如账面价值、现金流量）会变得更具有价值相关性来补偿盈余作用的下降（Berger et al，1996；Collins et al，1997；Barth et al，1998）。由于我国资本市场的特殊性导致我国上市公司盈余管理行为的多样性和复杂性，粉饰的会计信息有可能会影响投资者的决策行为，所以有必要从实证角度研究我国资本市场上盈余管理对会计盈余和权益账面值价值相关性的影响，为投资者正确选择估值方法提供依据。

二、研究设计

（一）研究假设 基于已有文献分析基础上，本文认为，会计盈余和权益账面值都具有价值相关性，与市场价值存在正向关系。但盈余管理可能会扮演一个调节的角色，对会计盈余和权益账面值的价值相关性产生影响。换言之，盈余管理可能对盈余和市场价值之间的关系产生负面影响，而对账面价值和市场价值之间的关系起到了积极的影响。为此提出以下研究假设：

假设：盈余管理的存在会降低盈余的价值相关性，进而提高权益账面值的价值相关性

（二）变量定义和模型建立 为了检验研究假设，本文在修正的截面Jones模型中加入经营活动现金流量变动额，来估计盈余管理水平，并建立了加入了盈余管理变量的价值相关性模型。

（1）盈余管理水平衡量。国内外众多研究都采用Jones模型（Jones，1991）或者修正的Jones模型（Dechow et al，1995）来估计操纵性应计利润（Discretionary Accruals， DA），并用此衡量上市公司盈余管理的水平。夏立军（2002）的研究表明在我国股票市场上，分行业截面数据Jones模型可以很好揭示盈余管理程度。而Kasznik（1999）考虑到总应计利润和经营活动现金流量之间呈现出显著的负相关关系（Dechow，1994），在修正的琼斯模型中加入经营活动现金流量的变动额可以显著提高模型的解释能力，因此本文中笔者在修正的截面Jones模型中加入经营活动现金流量变动额，并通过年度截面数据估计操纵性应计利润。其中：DAit为i公司t年的操纵性应计利润。操纵性应计利润DA的计算可能为正也可能为负，但管理层进行盈余管理是为了从不同方向操纵目前的盈余达到一定的目的，所以许多研究认为应关注应计利润的维度而不是它的方向，并用操纵性应计利润的绝对值（|DA|）来衡量公司盈余管理水平（Sloan，1996；Pfeiffer et al，1998）。本文按每年|DA|值的四分位数对上市公司样本进行分组，如果上市公司当年|DA|值高于当年的上四分位数，它进入盈余管理组；而当年|DA|值低于下四分位数的公司进入非盈余管理组。

（2）加入了盈余管理变量的价值相关性模型。价值相关性的研究文献（Collins et al，1997； Barth et al，1998；Ou和Sepe，2002等）广泛采用Ohlson（1995）的理论模型，并根据自己的研究目的进行了相应的调整。在这些研究的实证模型中，股票价格是盈余和股东权益账面值的线性函数：Pit=α0+α1Eit+α2BVit +εit （1）

其中：Pit是i公司第t年末的股票价格，Eit是i公司在t年的每股净利润，BVit是i公司在第t年末的每股净资产，εit是残差。为了衡量盈余管理对盈余和权益账面值的价值相关性影响，本文在价值相关性模型（1）的基础上加上反映盈余管理程度的虚拟变量，来捕获盈余管理的增量信息。鉴于盈余的可靠性会影响盈余和权益账面值的价值相关性，每个会计变量的系数都可以看作是盈余管理虚拟变量的函数。即令：α0=？茁0；α1=？茁1+？茁2Dit；α3=？茁3+？茁4Dit；

其中：Dit是盈余管理虚拟变量，当i公司在第t年属于盈余管理组时值为1，否则为0。因此模型（1）可转换为：

系数β1代表盈余管理不存在时盈余的价值相关性。当盈余纵时，系数β1和β2代表了市场对盈余的反应。同样的，系数β3代表不存在盈余管理时权益账面值的价值相关性。系数β3和β4代表了当盈余纵时，市场对权益账面值的反应。系数β2和β4分别代表了盈余管理对盈余和权益账面值的影响。根据前面的假设，预计β2为负，表明盈余管理存在时，盈余的价值相关性会下降。相反地，预计β4为正，因为在盈余管理存在时，市场会改变其对盈余的信赖，转向权益账面值，从而提高账面价值的价值相关性。

（三）样本选择和数据来源 本文选取2002年至2009年在沪深两市的一般上市公司作为研究样本，选取这一时间序列的原因是2001年起《企业会计制度》在大、中型企业执行，信息披露逐渐规范和证券监管不断完善，股票价格从一定程度上回归于其内在价值。进一步筛选标准如下：剔除金融保险行业的上市公司；剔除股价相关数据缺失的上市公司；剔除财务数据极端异常上市公司；剔除连续两年ST的上市公司；剔除当年上市和上市时间少于两年的公司。剔除2007年的样本，只用其作为计算2008年相关数据的基础。因为，2007年作为实施新企业会计准则（CAS）后的第一年，上市公司的相关财务数据的构成和2006年有较大区别（笔者对2002年至2009年的时间序列数据进行了邹氏检验，发现2007起财务数据发生了结构性变化），无法人为或者通过数据库进行调整，而2007年操纵性应计利润的计算需要以2006年的数据作为基础。按上述标准筛选后，共得到7326个样本。初选样本在计算完操纵性应计利润后，按照|DA|值的四分位数分组，位于上四分位数的样本进入盈余管理组，位于下四分位数的样本形成非盈余管理组，得到了盈余管理价值相关性模型的研究样本3666个，其中盈余管理组1833个观测值，非盈余管理组1833个。如表（1）所示。

三、实证检验

（一）描述性统计 本文分别按总样本、非盈余管理组和盈余管理组进行描述性统计，结果见表（2）。可以看出：盈余管理组公司的每股净利润、每股净资产都显著低于非盈余管理组的公司，同时非盈余管理组中亏损的上市公司比例只有4.47%，而盈余管理组中亏损公司的比例超过五分之一，这些数据表明盈余管理的公司往往是那些经营业绩不佳，获利能力较差，财务状况严峻的公司；反过来说，这些公司正因为这些原因而有足够的动机来粉饰利润，操纵盈余。既然盈余管理组公司的境况相对较差，其市场价值也应该低于非盈余管理组的上市公司，但是出人意料的是，盈余管理组公司的股价明显高于非盈余管理组，这可能表明我国资本市场没有将代表盈余管理行为的操纵性应计利润视为投机性的粉饰利润，反而将其视为公司盈利的信号。在标准差方面，盈余管理组变量的标准差和变异系数都较非盈余管理组大，这表明了盈余管理组公司的财务状况波动较大，不太稳定，需要求助于盈余管理来平滑利润，稳定业绩。

（二）回归分析 表（3）是盈余管理价值相关性模型的回归结果。其中系数β1和β3表明了公司不进行盈余管理时盈余和权益账面值的价值相关性，按年度和混合回归的结果都是显著为正的，说明盈余和权益账面值都是价值相关的。系数β2和β4是该模型关注的核心问题。从表（3）中可以看出，β2在所有年度和混合回归中都显著为负，而β4显著为正，这似乎验证了假设：盈余管理会降低盈余的价值相关性，同时提高权益账面值的价值相关性。但描述性统计已经指出盈余管理组中亏损公司所占比例较高，而在公司当期净利润为负时，投资者无法使用盈余信息评估公司以后的业绩，估计公司价值，只能利用权益账面值作为估值基础。在这种情况下并不是投资者察觉到盈余信息的不可靠而转向更为可靠的账面价值并将其作为估值依据。那么就有这样一种可能：是上市公司亏损而非盈余管理行为本身导致了盈余价值相关性的下降和权益账面值的价值相关性上升。因此为了验证研究假设，需要剔除亏损公司，消除亏损公司的存在对本研究的影响。

表（4）是剔除亏损公司样本后的盈余管理价值相关性模型回归结果。可以看出，在剔除了亏损公司影响后，系数β1和β3的值和显著性都没有出现明显的变化，基本上一致。而β2和β4的值和显著性则出现了明显的改变，β2在除2005年外其他所有年度中都不显著，并且其方向也不一致，表明盈余管理没有降低盈余的价值相关性。β4在大多数年度的回归中都为正（2003年、2005年为负），从方向上表明盈余管理行为会提高账面价值的价值相关性，但是仅在2002年、2006年以及混合样本的回归中显著为正，这表明盈余管理对权益账面值的价值相关性还是有一定的积极作用，当存在盈余管理时市场可能会更加重视权益账面值。换言之，盈余管理不会降低盈余的价值相关性，但会增强账面价值和公司股价之间的联系。这个结果部分拒绝了本文提出的假设。

回归结果表明，主要是亏损公司导致了盈余和权益账面值两者价值相关性的变化，而非盈余管理本身。当剔除亏损公司后，盈余管理并没有降低盈余的价值相关性，但权益账面值的价值相关性有所提高。这反映出在我国资本市场上，由于信息不对称，投资者无法判断上市公司是否存在盈余操纵，所以在估计公司价值时不会减少对盈余的依靠，但是出于谨慎和自我保护，投资者还是会有意识地侧重于更为真实的权益账面值。

（三）稳健性检验 为了实证结果的稳健，需要验证亏损公司的盈余确实不具有价值相关性，因此对盈余管理价值相关性模型样本中亏损的公司进行分析。因为样本数有限，只进行混合回归。回归结果如表（5）。这一回归结果也证实了笔者对亏损公司的考虑，当公司亏损时，其盈余不再具有价值相关性，而权益账面值的价值相关性依然存在。

四、结论

本文的目的是研究在我国资本市场上盈余管理对会计盈余和权益账面值这两个估值基础的价值相关性的影响。研究结论如下：会计盈余和权益账面值与股价之间存在着显著的正相关关系。亏损公司的存在是导致盈余的价值相关性降低和权益账面值的价值相关性提高的重要原因。盈余管理并没有降低盈余的价值相关性，但会在一定程度上提高权益账面值的价值相关性。究其原因可能是我国资本市场上的投资者因为信息不对称，无法判定上市公司的盈余是否控，也就无法察觉盈余管理会降低盈余可靠性，那么投资者出于谨慎的要求在估计公司价值时会依靠相对稳定、可靠的权益账面值。本研究对投资者、分析师、会计信息使用者和其他市场参与者具有实际意义：既然市场不会识别上市公司盈余管理行为，那么投资者在估值时不需要减少对盈余的依靠，但也因为市场无法识别盈余管理，投资者需要谨慎地更多关注权益账面值在估值中的作用，以提高估值的准确性。

参考文献：

[1]陈晓、李静：《地方政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用探析》，《会计研究》2001年第12期。

[2]陈小悦、肖星、过晓燕：《配股权与上市公司利润操纵》，《经济研究》2000年第1期。

[3]夏立军：《国外盈余管理计量方法述评》，《外国经济与管理》2002年第10期。

[4]Barth M. E.， W. H. Beaver and W. R. Landsman. Relative Valuation Roles of Equity Book Value and Net Income as a Function of Financial Health. Journal of Accounting and Economics， 1998.

[5]Berger P.， E. Ofeck and I. Swary. Investor Valuation of the Abandonment Option. Journal of Financial Economics， 1996.

[6]Dechow P.M.， R. G. Sloan and A. P. Sweeney. Detecting Earnings Management. The Accounting Review， 1995.

[7]Healy P.M. and K.G. Palepu. The Effect of Firms’ Financial Disclosure Policies on Stock Prices. Accounting Horizons， 1993.

[8]Jones J. J. Earnings Management during Import Relief Investigations. Journal of Accounting Research， 1991.

[9]Ohlson J. A. Earnings， Book value and Dividends in Security Valuation. Contemporary Accounting Research， 1995.