管理者过度自信与公司融资决策研究

摘要：近年来关于管理者过度自信研究不断增多。在公司的决策中管理者的个人特征也发挥着不容忽略的重要影响。现有研究认为，公司的管理者存在着一种过度自信的认知偏差，对公司融资决策行为和公司价值有着潜在的影响。本文从管理者过度自信的角度来描述其与公司融资行为之间的关系。主要围绕管理者过度自信的成因、度量方法以及过度自信对公司融资决策的影响等方面，对国内外在此领域内的相关研究进行了梳理总结，对未来的研究方向进行了展望。

关键词：管理者过度自信 融资行为 行为金融

一、引言

Myers（1984）倡导的融资优序理论（Pecking Order Theory）是公司融资决策行为中最著名的理论之一，当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，其次才是外部资金，在外部资金中负债融资优先于权益融资。融资优序理论在信息不对称的基础上，考虑了成本的问题，认为发行股票进行权益融资会向市场传递不好的信号，因而需要支付更多的外部融资成本，所以企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。和后来的权衡理论（Trading-off Theory）、市场择时理论（Market Timing Theory）等传统的公司财务理论一样，都是建立在理性经济人的假设之上。伴随着资本市场的不断成熟发展，经济学家研究的深入，发现现实资本市场中出现了越来越多的“异象”或者“未解之谜”，这些都无法运用经典的公司金融理论来很好的解释。诸如阿莱悖论、羊群效应、偏好颠倒等。这些迫使学者们开始思考“理性经济人”的合理性，1956年先驱者赫伯特·西蒙将心理因素融入到经济研究中，提出个体“有限理性”的假设。之后，学者们开始了非理性决策的研究。20世纪80年代，随着对公司金融的不断深入研究，行为金融学逐渐兴起，西方学者将心理学引入到对公司金融的研究，拓宽了公司财务学的研究视角，颠覆了之前的“理性人经济人”假设，假设行为人是非理性或者非完全理性的。这不仅有助于弥补财务理论与资本市场中的实际现象之间的鸿沟，同时也开创了一个新的角度来阐释市场中的“未解之谜”。过度自信理论是行为金融学的重要理论，由于心理因素原因，人们在进行财务活动、财务决策时往往存在一定的心理、认知和行为方面的偏差；同时市场中的风险、噪声、套利等也会影响人们的财务决策。Debondt和Thaler（1995）提出过度自信的心理特征是决策心理学中最为稳健的发现之一。从Camerer和Lovallo（1999）和Moore和Kim（2003）的研究也能够看出，大部分企业家都相信自己的能力高于同行或竞争对手。目前的行为金融学大多研究投资者的非理，研究管理者的非理性也大多是从管理者过度自信对投资决策和并购行为的影响方面，很少从融资决策的资本结构方面研究。

二、管理者过度自信成因及其度量指标

（ 一 ）管理者过度自信成因 企业的管理者面对的是复杂非常规的工作，学习效应的作用无法发挥，而管理者又几乎都是高学历的人，位于组织结构顶层，代表着企业处在闪光灯之下，因而他们的过度自信往往强于其他人。（1）自我归因偏差。在工作中，人们总是将成功归因于自己的贡献，相反当出现失误或达不到预期时，往往会认为是外部环境变化等客观原因造成的。这种自我归因的偏差会强化管理者的过度自信的心理特征。（2）难度效应。Lichtenstein和Fischhoff（1997）指出当面对相对复杂和困难的任务时，绝大多数人会表现出一定程度的过度自信。管理者的一个重要角色就是对未来的估计预测，这些预测往往都是基于不确定性的情况，较为复杂。（3）竞争机制。从股东的角度来看，过度自信的管理者低估公司的风险，那么相应的股东所需付出的成本也就相对较低；且过度自信的管理者能够给公司带来更多的机会。因而相对来说股东更愿意聘用自信的管理者，这种公司选拔制度相应的也助长了管理者的自信程度。（4）学习效应的缺失。学习效应是指人们的认知偏差在一定程度上可以通过不断地学习得到修正。而管理者经营公司面对的是复杂多变的情况，所做的投资、融资方面的决策也难以在短期内得到反馈，所以学习效应的效用难以发挥。（5）企业的治理制度。董事会、监事会对管理者的监督程度也对管理者的过度自信产生一定的影响。当公司内部的监督机制较弱时，管理者就无法意识到自己行为上的认知偏差，从而相对强化了过度自信的心理。（6）控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的时间具有影响力或控制力。自我强化的机制使得他们倾向于高估预期的收益或者低估风险。公司的管理者能够影响公司的最终决策，这种权利和地位容易让他们过于高估和相信自己的能力，能够掌控公司的命运，过于低估其经营失败的风险。

（ 二 ）管理者过度自信度量指标 长期以来，有关管理者过度自信方面的研究一直是实证发展滞后于理论发展，主要是难以找到衡量管理者过度自信的最优指标。目前被学者们广为使用的指标主要有以下几种：（1）管理者股票期权的行权状况和持股状况。Malmendier和Tate（2005a）首先提出，采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信。若管理者在面对很好的行权时机时，仍旧选择继续持有期权直到到期，或者在职期间持续买入本公司的股票，则定义为过度自信。国内郝颖等（2005）根据我国的情况采用任期内高管持股数量变化作为过度自信的衡量指标，若持股数量上升则判定为过度自信。（2）企业的盈利预测偏差。Lin、Hu和Chen（2005）收集台湾市场数据，提出用管理者的盈利预测来度量过度自信，如果CFO预测的向上偏差（预测盈余大于实际的盈余）的数量大于向下偏差（预测盈余小于实际盈余）的数量，则定义为过度自信的管理者。我国的黄莲琴、傅元略（2010）、姜付秀（2009）都采用了这一方法。余桂明等（2006）也采用盈利预测偏差对实证分析进行了稳健性检验。（3）相关主流媒体对CEO的评价。Malmendier和Tate（2005b）在采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信的基础上，进一步结合商业期刊杂志对CEO的描述评价来度量管理者过度自信。（4）消费者情绪指数或企业景气指数。消费者情绪指数是指由美国密西根大学通过对美国消费者进行持续电话调查，根据他们对于当前及预期经济状况的感受而编制的指数。Oliver（2005）采用了消费者情绪指数的高低这一方法来定义管理者是否过度自信。企业景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。余桂明、夏新平和邹振松（2006）以国家统计局公布的企业景气指数来衡量管理者过度自信，若指数大于100则定义为过度自信。（5）管理者的薪酬比例。研究表明，管理者在公司内的相对薪酬水平越高，就越显示出他们在公司的地位，也越容易滋生他们过度自信的心理。Hayward和Hambrick（1997）采用第一高的薪酬除以第二高的薪酬的比例来衡量。国内的黄莲琴、杨露露（2011）也以管理者的相对薪酬比例衡量管理者过度自信来进行稳健性检验。（6）根据管理者的个人特征。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景作为过度自信的替代变量，认为总经理的年龄越大，任职时间越长，学历越高，拥有理工科背景时，多度自信行为越弱；拥有经管类教育背景时，自信行为越强。（7）企业并购频数。曲春青（2010）在其博士论文中以并购频数作为替代变量，衡量管理者过度自信与金融决策之间的关系。尽管，现在国际上通行的度量方法有以上几种，但是至今没有一种公认的完美方法。例如，由于存在信息不对称，管理者和消费者掌握的信息可能不一致，他们对经济的预期相应的会存在一定的程度的差异，因而以消费者的情绪来衡量管理者的个人特征可能会造成研究结论的偏差。而企业景气指数虽容易获得，但是它所反映的是一个行业的整体状况，很难体现管理者对自身管理能力的认识。我国资本市场上期权发展较晚，存在诸多特殊情况，而高管的持股政策也受多种因素的影响，所以以股票期权、持股数量度量过度自信需要考虑我国的特殊政策等等。所以，再确认度量方法时要综合考虑。

三、管理者过度自信对融资行为的影响

（ 一 ）管理者过度自信与资本结构 （1）融资顺序的影响。Myers（1984）引入信息不对称的概念，提出了融资优序理论，它认为当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，当外部资金不足时才会考虑外部资金，在外部资金中负债融资优于权益融资。之后，学者们对优序融资从成本、信息不对称等视角进行了理论和实证的探讨、解释，结论却存在一定的分歧。Heaton（2002）开始从管理者过度自信的影响方面来解释融资优序理论。Heaton将管理者过度自信与自由现金流量结合，不考虑成本和信息不对称，得出自信的管理者需要为新项目进行融资时，会首先选择内源资金和无风险证券，然后才会选择风险证券，最后选择权益融资的结论。Malmendier和Tate（2007）研究发现过度自信的管理者更不情愿发行股票，相对于权益资本他们更喜欢债务资本。证实了Heaton的观点。Oliver（2005）以美国25年以上历史的企业为样本，研究发现当需要外部融资时，过度自信的管理者更倾向于使用债务。Lin，Hu和Chen（2007）以台湾上市公司为样本从管理者过度自信的角度检验了融资优序理论。由于过度自信的管理者往往容易高估项目的价值，低估风险，造成过度投资。过度投资就会使得项目所需资金远远超过实际应需要的资金，出现资金匮乏。因为过度自信的管理者认为外部投资者低估了本公司的股票价值，根据市场择时理论他们不愿意在股票被低估时进行股权融资，认为外部融资成本过高。所以过度自信的管理者会优先选择债务融资。另一方面，信号传递理论认为发行股票会向市场传递不好的信息，股权融资的成本相对较高且相对敏感，相比而言，债务融资的成本低，且不具有敏感性。甚至在资金充裕时，会增加股票回购。但是，Hackbarth（2008）将非理性的管理者分为乐观和过度自信两种，认为虽然乐观或过度自信的管理者都会选择较高的负债水平，发行更多的债务，但是他们却并以一定是遵循一样融资顺序。偏向于高估收益的认知偏差，会与融资优序理论一致。偏向于风险认知的偏差会导致相反的融资顺序，因为他们低估风险，认为股票被市场高估，而债券被市场低估。傅元略（2007）、姜付秀（2009）、江伟（2010）等都从管理着过度自信的角度对融资优序理论进行了不同程度的解释。屈耀辉和傅元略（2007）中国上市公司的样本实证结果遵循融资优序理论。黄莲琴（2009）利用上市公司盈余预告偏差构建管理者过度自信度量指标，发现过度自信管理者的融资决策不仅遵循融资优序理论，而且相对于外部资金，他们更倾向于使用内部资金。黄莲琴、傅元略（2010）以沪深两市2002年至2007年期间A股上市公司为观测值，从管理者过度自信视角考察上市公司的融资决策。在公司内部存在现金流时，过度自信管理者偏好内源融资；当仍需要外部融资时，过度自信管理者比一般管理者使用更多的债务融资。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景来衡量过度自信，从公司投资的角度研究管理者的过度自信行为对上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响。认为当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为越强，因此，总经理更少的利益利用外部融资，公司投资与现金流之间的敏感度越强。研究结果支持了Heaton（2002）对融资优序的新解释。但现有的很多研究也表明我国的上市公司具有较强的股权融资偏好。高晓红（2000）研究发现中国的上市公司存在着严重的股权融资偏好。陆正飞（2004）研究进一步解释中国上市公司股权融资偏好的原因。邢光媚（2010）在其博士论文中从管理层的内部控制、政治动机对决策的影响、保持自身控制力对决策的影响、政府偏袒对决策的影响这几个方面讨论了由于我国独具特色的体质因素，使得管理者非理性的行为在融资上表现出明显的股权偏好。这是由于中国资本市场不完善，债券市场相对不够发达，发行债券手续复杂，审批困难，导致企业发行债券受到一定的波折。而股权融资则比较容易，相对来说，股权融资成本低，这与融资优序理论中的假设“企业的股权融资成本及风险都要高于债权融资”不符合。所以在研究中国市场具体的融资顺序时要综合考虑这一因素的影响。（2）负债融资率的影响。管理者过度自信对负债融资率的影响，学者们之间的观点比较一致，都认为管理者过度自信的公司拥有更高的负债水平。他们高估收益低估风险，认为公司陷入财务危机的可能性很小。Oliver（2005）实证研究发现管理者过度自信的程度与债务融资比率正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2007）把管理者定义为CFO，发现过度自信的CFO偏向于使用更多的债务。Barros和Silveira（2007）利用巴西上市公司的样本数据研究发现管理者过度自信与企业杠杆比率正相关。余明桂，夏新平和邹振松（2006）以企业景气指数衡量管理者过度自信，考察其与企业的负债水平及债务期限结构的关系，认为过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，过度自信的管理者采用激进的负债政策。

（ 二 ）管理者过度自信与债务期限结构 Landier和Thesmar（2004）以法国公司为样本，发现过度自信的管理者在债务融资时更多的利用短期负债，而理性的管理者却偏好相对风险较低的长期负债。Hackbarth（2004）认为过度自信的管理者会选择更高的债务比例，更为频繁的发行负债，这样使得债务的期限结构变短。Lin、Hu和Chen（2007）发现与费过度自信的管理者相比，过度自信的管理者与发行债务和融资赤字具有显著的关系。这是因为一方面乐观主义者高估好的状态发生的可能性，高估公司的经营能力和项目的盈利能力，认为公司不会陷入财务危机，因而倾向于选择成本较低的短期负债。而理性现实主义者则会选择长期负债，这样可以缓解各期的还贷压力。另一方面，过度自信的管理者会高估投资项目的回收期限，期望的投资回收期一般比实际要短，因此他们选择短期负债。与Hackbarth等相反，Ben-David、Graham和Harvey（2007）却得出管理者过度自信会更多的采取长期负债作为债务融资方式的结论。国内有关债务期限结构方面的影响相对较少，余桂明等（2006）的实证结论表明管理者过度自信与债务期限结构（短期负债/总负债）呈现出显著的正相关关系。陈收、陈丽丽（2009）也得出了过度自信的管理者更倾向于采用短期负债作为融资手段。周明（2010）与Ben-David、Graham和Harvey的观点一致，通过实证检验得出管理者过度自信的上市公司更乐于发行长期负债。认为过度自信的管理者依相信项目能够产生持续的现金流，长期负债的筹资额更大，能够更好的满足未来的投资需要。

四、结语

随着行为金融学的快速发展，关于管理者非理性与公司融资决策的研究也越来越多。本文梳理了近年来国内外研究二者之间关系的文献，发现长期以来，关于二者之间的研究，实证研究一直滞后于理论的发展，大多数学者只是从理论或者模型上进行推论，原因在于难以找到合适的替代变量来衡量管理者过度自信。我们也只是从管理者过度自信的角度探讨了二者之间的关系。还有那些个人特征会影响管理者制定公司决策？这些影响过度自信的特征他们的作用程度，相互之间的影响都值得我们进一步探讨。Besharov（2002）发展了一个模型，将过度自信、后悔厌恶、和双曲贴现结合起来，发现这偏差之间的作用可以相互抵消。另外绝大多数的研究都是基于管理者代表股东的利益，没有考虑成本的影响，当管理者过度自信时，他们认为自己代表股东的利益。企业价值的损失也只是由于管理者对企业利益的曲解引起的。关于行为金融非理性人的研究主要有两个方面，一个是假定管理者理性，而从投资者非理性，另一个是假定投资者理性理性，而管理者非理性。当前关于行为金融的研究都是基于投资者或者基于管理者分开研究的。但是二者之间可能会有相互作用，投资者的非理可能会影响管理者的个人特征。未来我们也可以考虑探讨二者非理共存时相互作用机制的影响。管理者过度自信的研究都是从投资、融资、并购等角度来进行的，很少具体探讨由此对公司价值造成的影响，或者武断的认为过度自信对投资、融资、并购的影响会造成企业价值的减损。但是最近已有研究认为过度自信的管理者在工作中会投入更多的努力，一定程度的过度自信对公司金融决策的影响，能够提升企业价值。那么，在正反作用都存在的情况下，最终过度自信会对企业价值造成何种影响呢？为此，未来我们有必要深入探讨其对企业价值的影响，从而对其进行针对性的规范和防范。

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