债市“脱灰”

大案频发，银行间债市一日入秋。

自今年4月下旬以来，一场涉及固定收益行业“代持”、“养券”，及部分“丙类户”违规操作的审查展开，多位金融高管涉案，由商业银行、券商、基金等构成的灰色生态链昭然若揭，债市风声鹤唳。

随着监管风暴的持续发酵，市场心态也变得谨慎脆弱。债市随之出现快速调整，游戏规则重建势在必行。

揭开利益“灰幕”

此次债市整顿风暴主要针对银行间债市的两类灰色利益输送，第一类发端在发行承销环节，即丙类户“低买高卖”，进行一、二级市场套利；另一类则处于交易环节，即利用机构账户为其他账户“代持”、“养券”。

根据《债券托管账户开销户规程》的规定，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）设立甲、乙、丙三类一级债券托管账户：甲类户为商业银行，乙类户一般为信用社、券商、基金、保险和非银行类金融机构，丙类户大部分为非金融机构法人。三类成员均需在中债登和中国人民银行备案，甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户结算和交易。

“比如说一个机构的基金经理，可以在某个主承销商那里以一级市场的价格去申购一只债券，如果能够获配，机构可以通过在一级市场拿到的较低价格获得一部分利润。”一位商业银行特许金融分析师对《新理财》记者介绍，“如果基金经理自己在外面成立一家投资公司（丙类户），以投资公司的名义去以一级市场的价格获配这只债券，然后再通过虚假交易的方式并以二级市场的价格卖给基金经理所在的机构，这样，本来应该属于这家机构的利润就被输送到这个基金经理所在的投资公司，也就是所谓的一、二级市场灰色套利。”

事实上，丙类户凭借特殊的关系，一方面得到银行垫资买入债券，另一方面找到金融机构接盘“养券”，偿还银行垫资；待相关债券价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利，即丙类账户利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现“空手套白狼”。

而所谓“代持”、“养券”则是指，在银行间市场上通过不转移实质所有权而由他人代其持有债券的业务。投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为代持，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为养券。

表面上看，代持是现券买卖，实际上是表外的质押融资，可以视为是一种定价方式更为灵活的买断式回购，但由于此类交易本身只有规避估值和监管、粉饰业绩等作用，故被视作银行间交易市场的一种潜规则。

“相对于股票和大宗商品市场，在本身套利空间不是特别大的情况下，自身比较稳定、可预期的现金流的特征使固定收益市场成为一个需要通过杠杆来扩大交易，并且可以同时把波动率控制在可以容忍的范围之内的市场。”上述金融分析师表示。和国外衍生品市场不同，国内的国债期货、利率期权尚未真正推出，虽然已有利率互换，但市场的深度远远不够。在这种背景下，代持就成为基金、券商为了突破自身规模、投资范围的限制，获取更高收益的主要杠杆工具。同时，也能使得代持资金的主要供给方—商业银行，在获得确定的资金回报的同时做大现券交易量。

“债券市场的场外询价交易方式给利益输送提供了空间，和股市采用集合竞价和自动撮合交易不同，银行间债市的场外询价过程不透明。此外，债券市场中衍生品工具不发达，现有的杠杆工具和手段非常匮乏，而代持的交易方式为有些机构提供了利益输送的土壤。”该人士称。

然而，除上述两类被此次风暴席卷的二级市场“重灾区”外，中国债市更大的“灰色地带”或存在于信用债一级半市场。

据业内人士介绍，由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。一级半市场的利益输送，体现为利用人脉等诸多资源，从高定位的一级发行市场中寻租谋求点差，并通过丙类户输送给相关利益人。

“谁都知道‘大拿’在一级半市场，老在丙类户里面晃什么？”中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉在微博上警示。“只要一、二级市场存在利差，一级市场的利益输送空间就大于二级市场，无论是债券还是股票。”上述商业银行分析师亦表示。据悉，债券牛市时，固定收益债券紧俏，没有门路的人很难拿到，一、二级市场之间的利差可达1～2个百分点。

北京某券商债券发行部负责人对《新理财》记者表示，“目前债市暴露出的问题主要存在于二级市场，新出台的政策也将针对二级市场‘开刀’，然而随着政策发酵与改革的进一步深入，未来一级半市场或将成为监管重点。”

勿成惊弓之鸟

随着稽查风暴加剧，债券市场迎来了“监管月”，不同监管层相继出台方案。

4月19日，证监会表示坚决反对券商、基金进行债券类或权益类的证券代持，并将在业已开始的针对基金公司的专项检查中重点关注此类行为，要求各地方证监局对辖区内证券公司的债券代持情况自查并上报。

央行金融市场司则召集交易商协会等部门，要求尽快对银行间债券市场进行摸底，分析、梳理现存的制度漏洞。4月24日，央行召开内部会议，重点讨论各大商业银行在债券业务中的内控问题，及针对处于代持事件风口浪尖的丙类户的解决之道。同时会议也释放出强烈的维稳信号，即对未来内部检查牵扯出的问题，争取公安和审计部门的从宽处理。

4月25日，中债登下发通知，暂停信托计划、券商资管、基金专户等具有私募性质的部分乙类户在银行间债市的开户业务，央行也暂停受理帐户报备。5月7日，中债登再度要求各结算人“立即暂停办理非金融机构法人债券账户除卖出、履行未到期结算合同、转托管已持有的债券之外的其他业务；将对非金融机构法人账户进行暂停处理”。这意味着一般企业法人的丙类户在银行间债市的买入业务已被叫停，丙类户通过商业银行账户只能卖债，无法买债。5月10日，中债登再度传出消息，称自营和理财账户之间不得交易，理财账户间亦不得交易。

5月14日，继中债登后，前台服务机构中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》，对债市关联交易提出规范，其要求同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。

疏堵之间，一线之隔。接二连三的“表态”让市场变作惊弓之鸟，而此时此刻，平复风暴的关键或许并不是“兵来将挡、水来土掩”，监管层面更需要的是理性的思考。

正视行业发展

在“2013年证券行业创新大会”，国泰君安表示，一些不道德行为的出现和固定收益证券市场的发展并不存在必然联系，和固定收益市场的交易工具也不存在必然联系。监管机构加强督导、核查有利于固定收益市场的长远发展，但治理市场一定要符合业务发展规律，不能矫枉过正，造成固定收益市场业务发展停滞不前。

中振基金执行合伙人黄超坦言：“无论是提高监管水平，还是抑制债券投机，都需要了解这个市场本身的特性。”他强调，首先必须认识到代持回购与套利的合法性。“代持回购方式是一种普遍的、合理的、常用的提高投资收益的操作方式，只要是金融机构之间的合作交易，而不是进入个人控制的丙类账户，这种方法本身不具备任何违规操作行为。一级半市场套利也受限于市场环境，一旦债券销售不畅，一二级市场价格也可能倒挂，只要不涉及个人，套利交易本身也没有任何违规行为。”黄超称。

其次，杠杆投资债券市场的特点是“最低收益锁定、最高收益浮动”。黄超认为，目前债市情况类似上世纪90年代的股票市场，即需经历从“原始”到“封闭”再到“利润稳定”的过程，“这样的市场如果能加入较高的杠杆，基本上可以说是一个风险较低、收益可以非常丰厚的买卖。收益丰厚是因为杠杆的加入；风险较低是因为我国债券市场尚未出现实质性的债券违约情况，一旦市场波动，杠杆交易短期出现浮亏，只要有大型金融机构从中背书转让债券所有权，并持有到期，即可保证杠杆资金的最基本收益。这甚至可以被看成是一款收益下限锁定、收益上限浮动的金融产品。”

第三，黄超认为，资金流量与杠杆比例总量控制将作为主要监管手段。“既然监管层并未禁止债券回购业务，也就无法从根本上杜绝代持的发生，无法去除杠杆。”黄超分析，近期监管层的一系列措施，一方面是通过设定回购债券占基金投资总资产的比例不能超过40%，降低债券投资杠杆。另一方面，严格限制各金融机构（甲类、乙类交易账户）为社会投资人（丙类账户）的背书与资金垫付，实际就是限制社会资本进入这个较为封闭的市场。

一石激起千层浪

对于这场突如其来、却酝酿已久的债市风暴所带来的影响，行业内人士众说纷纭。

申银万国债券首席分析师屈庆认为，暂停部分乙类户的直接影响是：短时间内的券商资管、基金专户及信托机构的新产品将无法进入银行间债市，只能参与交易所市场；但交易所债市的品种、规模以及流动性都受很大限制；后期新产品发行可能受此影响暂停。

方正证券研究员周伟认为，清查债券代持业务对银行和券商的债券承销业务等标准债权融资业务构成间接约束，监管机构禁止代持将对银行资本充足率造成压力。对资本充足率不高的上市银行以及大量未上市的中小银行而言，禁止代持将使债券投资难以转出表外，增大资本占用，从而约束信贷增长，对社会总融资扩张形成制约。

黄超亦表示，非银行类金融机构理财收益率上限将面临下调，由于限制了杠杆的规模（不对外披露的代持协议除外），未来债券集合理财、债券型基金，以及以债券投资为主的混合型基金收益将会受限。此外，商业银行理财期限结构也将面临调整，黄超认为，商业银行之前通过短期低成本理财资金持有长期资产（特别是高收益长久期债券）错配赚差价，受到监管机构窗口指导，银行将停止自营账户（甲类户）与理财账户（丙类户）间的债券交易，目前银行只能通过券商、基金等渠道进行变相债券投资，短时间内市场上商业银行短期理财将逐步减少。

一位不愿具名的券商债券投行部人士称，此轮监管整顿主要影响二级市场债券投资，“对于一级市场，如果说有一定连锁反应，那么预计可能会波及到一级市场债券的销售，但影响颇微。在现阶段IPO上市‘堰塞湖’尚未纾困，企业通过债券融资的需求依然庞大，未来债市一级市场仍将围绕资质好的企业为主，券商仍旧持续关注企业的净资产与盈利能力。”

事实上，此前参与交易的丙类账户包括很多大型企业集团的财务公司或者普通企业集团的资金投资部，这些公司开立丙类账户主要是利用闲置资金持有债券到期获得较高收益与较高流动性。对此，黄超表示，监管层已经停止丙类账户的买入业务，以持有到期为目的的非杠杆投资账户将受限，需要寻找其他长期资产，例如迷你信托、受让信贷资产等产品进行配置。此外，他还认为，企业级投资团队水平及渠道需要进一步提升。“我国产业资本及民间资本规模庞大，如用各类方式限制丙类账户交易，既要提高投资收益，又要保证流动性，债券市场的调整对资本管理团队是个新考验，规模较大的企业集团需提前收集此类人才进行储备。”黄超称。

做市商与去杠杆

各个监管机构对银行间债市监管的态度有异，而未来监管的方向会指向何处，特别是丙类户去留以及乙类户开户重启的问题，业内早有争议。有机构人士表示，此次中债登叫停丙类账户在银行间债市的买入操作，丙类户持债的增量将被大幅限制，或将意味着监管层放弃丙类户的可能性。

中债登前法律顾问、德润律师事务所合伙人柯荆民认为，丙类户不应再与做市商挣空间，并明确提出废除和升级丙类户的3个步骤，即：在交易角度，取消丙类户在银行间市场的交易主体资格；在结算角度，取消丙类户在中央债券登记机构的一级托管资格，企业通过商业银行间接持有债券（多级托管体制），并且为防止挪用，中债登应保持企业持有债券的明细，透过甲类户对企业持有债券情况进行控制；在商业银行内控成熟后，中债登不再保持明细，实现完全间接持有，即企业透过商业银行持有债券和进行债券交易。“只有取消了丙类户，真正能解决流动性问题的做市商制度才能发展。”柯荆民直言。

某国际通讯社债券研究员向本刊记者透露：“所有交易都通过做市商，其他机构也不会乐意，特别是在银行间债市，银行是最主要的机构投资者，但其配置为主、交易为辅的特性，决定了其做市的动力不足，而券商虽然有动力去做市，但多数还缺少实力。”

华泰证券预计，未来银行间市场账户或重新分类，有可能的情景是：将丙类户不合规的部分进行取消，合规的部分升级为乙类户；对乙类户中进行分类管理，部分机构的开户可能受到限制。

随着银行间债券市场监管逐步升级，金融机构债券投资也开启了“去杠杆”进程，大幅降低表外杠杆水平或将成为后期主流趋势。

4月底证监会的《证券投资基金运作管理办法（2013年修订征求意见稿）》对债券基金杠杆提出明确的规定：“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，即首次明确了1.4倍的刚性杠杆率上限。业内普遍认为，1.4倍的杠杆率限制，会降低产品收益率的想象空间，产品吸引力会明显降低，可能使得因为监管风暴导致的保险赎回基金的趋势更加明显。

不过，核查风暴尚未完全过境，投资者对债券基金的态度就已出现回暖，此前遭遇恐慌赎回的公募债券基金也已经重新开始仓位的调整，显示实际的去杠杆压力要低于市场预期的程度。

“未来的债券交易还是以杠杆化交易为主，并以资产管理或者财富管理为主要切入点，然后通过杠杆化运作为投资人提供一个相对风险较低、收益适中的回报。”一位金融分析人士表示。而未来债券二级市场去杠杆化具体进程将如何发展，“黑天鹅”是否真正远去，尚有待观察。