受制A份额折价困境 分级基金暴涨暴跌寻因

首只上市交易的沪深300指数分级基金――信诚沪深300分级基金的A份额和B份额2月17日正式登陆深交所。至当日收盘，信诚300B以涨停报收于1.101元，但信诚300A（150051）跌停报收0.903元。

目前，指数分级基金的折溢价情况普遍为A份额折价18%左右，B份额溢价约20%~30%，这种折溢价情况是否就是导致信诚300A/B涨跌停的主要原因？如何看待近期多只分级基金遭遇爆炒？

本周《投资者报》“基金经理面对面”将讨论分级基金及下调存准率后的新变化，嘉宾分别是国联安双力中小板综指分级黄志钢、大摩主题优选盛军锋、景顺长城优信佘春宁、泰信蓝筹柳菁、华安现金富利黄勤、上投摩根天然资源张军。

利率下调也有可能

《投资者报》：央行在上周末宣布降低存款准备金率，对债券市场流动性构成利好，债市投资机会似乎显得更为明确？

佘春宁：此次下调存准率主要是上周资金面较紧，进入2月后，食品、蔬菜、猪肉价格在下降，通胀下降趋势明显，同时经济仍在下行，一季度信贷数据又低于预期，在此背景下，下调存准率表明货币政策在逐渐向宽松方向走。一旦经济下行走势加速，利率下调也有可能。

黄志钢：目前货币政策基本保持“稳中求进”基调，在总需求下滑、通胀回落背景下，货币政策更多是侧重“预调和微调”，2月18日下调存准率，可以看作是货币政策开始“预调和微调”的第一步，预计未来流动性总体保持着相对宽松的局面。

《投资者报》：不少货币基金最近7日年化收益率一直保持在5%之上，这种盈利是否有持续性？

黄勤：短期内，货币基金收益水平仍有望保持，但未来如货币市场利率下行，货币基金收益水平也会出现波动。前期季节性因素（春节）给货币基金收益率走高带来了一定的投资机会。同时，节后市场对资金需求减弱，货币市场流动性趋于宽松，也给货币基金带来了资本利得收益。

分级基金为何屡遭暴炒

《投资者报》：黄志钢是分级基金管理者，如何看待近期分级基金遭遇爆炒？

黄志钢：近期被爆炒的几只次新分级基金，最开始B类即杠杆类份额规模较小，只有一两千万份，游资炒起来非常容易。爆炒之后，这些基金的整体溢价率非常高，又引发了游资通过转换配对进行套利，有些B类场内份额短短数日就从2000万份激增到5000万份，其抛售之后再度引发了分级基金的暴跌。

这个现象从侧面反应了现存分级基金市场的一些问题，如一些分级基金场内份额过少导致容易暴涨暴跌、杠杆率不稳定、一些分级基金场内流动性不足等问题。现存分级基金最大的问题在于A端份额的折价困境，这个困境来源于传统分级基金的永续存在的机制。

其实，最初一批分级基金的A端份额刚上市时都是溢价的，这是由于A类份额的约定收益普遍高于银行存款利率。但由于绝大多数指数分级基金的场内份额没有固定到期日，其本金只能通过二级市场卖出或通过合并方式赎回，面临本金损失的风险，随着市场对其实际为优先股、本金无法单独赎回的本质的认识加深，A类份额开始出现折价，且有一定的波动性，并未呈现出债券特征的一面。

所以，我们在国联安双力中小板综指分级基金的设计上对前三代分级基金的利弊做了些改进，引入三年分级运作期后三类分级份额全部转为上市开放式基金（LOF）的安排，这就给了保守型投资者一个完全实现本金退出和约定收益兑现的渠道。由于转换配对机制的存在，分级基金整体溢价率或折价率往往较低，因此A端的大幅折价也对应着B端的大幅溢价。

低估值是目前最大的投资主题

《投资者报》：基于近期新的变化，你们对股票市场投资的新判断有哪些？

黄志钢：我们预计一季度股市在底部区域会反复震荡。从企业盈利看，整体盈利面临不断下修风险，2011年报和2012一季报风险还没充分释放， 但经过2011年全年下跌，系统风险得到了较充分释放，预计一季度市场会在底部区域反复震荡，不悲观也不乐观，更多是结构性机会。

盛军锋：目前市场已反映未来悲观预期，处于震荡筑底过程。从外部环境来看，欧债危机、经济放缓和出口放缓等问题依旧存在；从内部环境看，虽然经济下行，盈利放缓仍在继续，但经济已过下滑幅度最快阶段，且PMI等部分经济数据已有好转迹象；与此同时，去年四季度开始准备金利率下降，以及去年12月信贷增加，都透露出整体信贷条件，尤其是货币条件的改善，且目前估值已经低于2008年四季度的历史最低估值。

低估值是目前最大的投资主题。长期价值被低估的股票，估值已回归到相对低位的消费类或稳定增长类的股票，都是未来重点把握对象。2012年，国内经济持续转型、流动性趋于改善和“十二五”相关产业振兴政策，都将催生不同的主题性投资机会。特别是一些与财政相关，与未来国家投入相关的主题性机会，如核电或潜在的高铁政策放松机会，政府换届、水利建设、节能环保等主题都值得重点关注。

柳菁：符合中央经济工作会议提出的产业发展方向、受政策支持、内生增长强劲的三类公司值得重点关注。我们看好拟建和在建重点工程和项目集中的电网、铁路、核电等行业；传媒、现代服务以及战略新兴产业也将是未来政策重点扶植的领域；也看好估值下行已反映业绩悲观预期的地产、煤炭、金融、汽车等行业。

张军：鉴于未来天然资源稀缺，资源价格水涨船高的前景，天然资源类上市公司的投资价值日益凸显。从一个较长时段来分析，天然资源股的投资回报比直接投资天然资源商品（ETF）收益更高。1986年12月至2011年12月的300个月中HSBC资源股价格指数的收益高达1205.60%，年均回报高达10.82%。

《投资者报》：盛军锋提到主题投资，但过去一年主题投资基金表现并不理想。

盛军锋：作为20世纪90年代在国外兴起的一种投资理念，主题投资已经与传统的价值投资、趋势投资形成鼎足之势。一般来说，在牛市行情中趋势投资策略有利于获取市场趋势上涨的收益；在熊市行情中，价值投资有利于便宜布局优质企业；而在震荡市中，主题投资策略则更容易抓住结构性行情，获取超额收益。

我国经济发展与结构调整是一个结构性、多层次、长周期的进程，不同特点的产业及企业发展顺序、发展速度和获益程度都存在阶段性特点。因此主题投资策略是一种较为适应经济环境，有利于有效捕捉跨行业、跨地域、相互独立的多种投资机会的投资策略。■