主导产业正在脱颖而出

自周期复辟发动之后，行情在犹疑中坚定上行，一波三折。面对未来，市场需要休整，也需要寻找新的突破口――这个突破口，市场多认为是主导产业。

在新的产业格局和成本环境下，曾经的“带头大哥”已难孚众望。那么，新需求何在？高成本如何化解？如何获得资金支持？显然，这三个问题的解决，将决定主导产业的脱颖而出。

国内外产业格局大调整

就历史经验来看，由于比较优势的变动，国际间的产业转移持续不断地在进行。而这种变化，直接表现在国际贸易的产品结构上。从日本和韩国的经验来看，贸易顺差的主要创造者，先后分别是资源密集型、劳动密集型和资本及技术密集型的产业群。

综合四类产品国际竞争力的分析，不难发现，中国产品的比较优势变迁趋势和发达国家大体是类似的。实际上，在比较中我们还发现，自2008年金融危机后，带有更多投资品属性的产品竞争力开始略有下降，这主要是由于全球经济增长的放缓。不过也应注意到，全球其他地区在丧失了比较优势的同时，更遭逢了市场的萎缩，因此其产能遭到了严重打压，但相反的是中国的企业却顺势承接了产业的转移，典型的如氟化工行业。

因此，当全球经济恢复之时，中国享有比较优势的行业，尤其是化工、机械和钢铁等，将爆发出更高的弹性――这是有识之士所明了的，也是日本大地震后，环氧丙烷和甲乙酮的价格走势给予我们的启示――全球范围内的产能替代，将是一条值得深挖的投资线索。

实际上，在中国产业结构的竞争力发生迁移的同时，中国国内的产业升级也正在“穷则思变”的逻辑下被动地展开，这意味着不同企业和产业的分化。继原材料、能源成本上升之后，中国的劳动力成本也在不断上升。虽然用工成本的上升，从比率上似乎对企业盈利的影响不大，从性质上却意味着我国劳动力成本优势的丧失――目前，我国制造业职工工资占营业成本的比重大概在5%左右，然而全球最大的代工企业富士康的子公司鸿海精密（2317.TT）的毛利率已不足5%――这意味，劳动力成本的上升，可能成为压垮中国制造业的最后一根稻草。如此，产业升级已势在必行。

如此背景下，迂回需求和终极需求正此起彼伏、相互激荡，给中国的产业留下了广阔的市场空间，这显然有利于企业销售收入的提高。

企业创新要保住毛利率

不过，在全球产业格局都在调整的当下，要应对挑战，就必须创新。

在我们看来，随着劳动力、资本、原材料等成本的不断上升，企业若不能积极创新，就将被淘汰出局。其中，通过技术创新，企业可以提高效率，消化成本；通过组织创新，企业可以打通产业链，降低交易成本，从而固化成本；通过商业模式创新，企业可以开发出更合适的盈利模式，从而转嫁成本。

我们总结了过去3年（2007年-2009年）各个行业的销售利润率情况，可以发现在这三年里，总有行业能够稳定地攫取超出平均利润率（12.76%）水平的利润。抛去其中明显的垄断因素、或者是资源类的因素，我们认为具有明显的高销售利润率的行业是：仪器仪表制造、医药、化工。

不难知道，这些明星行业能够持续获得超额收益率，和其持续不断的创新是密不可分的。当成本的浪潮袭来之时，企业通过创新积累了优势，也能够在优胜劣汰中抢占滩头市场，最终将脱颖而出。

政策资金支持

由此，产业通过市场的开拓，也通过效率的提高之后，最终淬炼出了强劲的盈利能力――由此，也获得了一个扩张的支点。但是要撬动更大的市场，还需要一个杠杆。这个杠杆，源自于外界的支持。

从当前的政策来看，在保证不会出现公共风险的前提下，政府努力在增长与分配之间进行转换。具体来说，让利将以非公三十六条细则的出台为主要标志，将给予民营企业以市场空间。同时，通过让利，广泛地促进企业和政府让利，以期激发市场创新的活力。

作为股权人，当然不会错过对高成长行业的分享。在假定市场已经达到半强式有效市场的前提下，我们可大略认为，投资者的偏好大致反映了其对企业盈利的预期，即高成长对应高 PE。在这样的假定下，剔除资源类等战略性产品、盈利不佳的行业，我们可以看到机械制造业、金融信托、电子信息、化工类的行业获得了市场的格外期许。

私募股权和风险投资是高成长企业的直接参与者和助推者。我们对风险投资者的偏好进行总结：从绝对额角度来看，对服务业和传统行业的投资占投资额的绝大部分比重，这意味着对于传统业务的信息化、现代化改造，是风投者最偏好的行业。从相对角度来看，风投者最近的一段时间里，青睐的行业排序是：广义 IT、传统行业、生物技术和健康、服务业、清洁技术。

我们对股权人投资偏好的分析，反映了行业能够获得直接融资能力的强弱。在目前的背景下，银行的态度，将在一定程度上决定了未来产业的成长之路。我们询问了多家银行的信贷政策，其对产业的支持态度大致是：重点投放的行业：能源资源、综合运输、现代服务和绿色信贷； 适度增长的行业：建筑、现代装备制造业、新兴战略产业；结构调整的行业：适度调整商业零售业，重点调整纺织和钢铁、有色等重化工行业。

面对银行这个“利益均沾”的相关人的态度，考虑到其风险控制的要求和追随政府政策的一贯作风，我们认为，其实最有望获得其支持的行业是：建筑、现代装备制造和战略新兴产业。

毫无疑问，这些“支点”与“杠杆”的化学作用，最终会体现在ROE（净资产收益率）上。对各行业过去三年的平均的ROE水平进行比较，抛却垄断和资源型行业，我们可以发现：电气设备、船舶制造、汽车、石化、专用设备、通用设备的ROE表现最佳，隐隐地展露出了主导产业的头角，值得我们格外留意。

（作者系中信建投证券首席宏观分析师）