构建适合我国产业结构调整的有效金融体系

此次席卷世界的金融危机源于美国，并引发全球实体经济的衰退。但无法忽视的是，在此之前，美国已经维持将近一个世纪的经济增长。在寻求美国经济增长的众多原因中，美国金融体系发挥的强大资源配置功能和全球领域内的风险配置功能对其经济发展始终发挥着举足轻重的作用。因此，我国不得不重新审视金融体系在经济发展中发挥的作用与力量。作为发展中国家，我国处于经济转型和产业结构调整的关键时期。转型必然带来大量企业在三次产业间的进入和退出、大量企业的兼并重组、新型技术的引进和研发投入。产业转型迫切需要一个多元而灵活的有效金融体系作为支撑。另外，金融业本身是绿色、高产值的产业，金融业本身的结构调整和规模扩大为产业结构的调整带来有利因素。因此，需要建立适合我国产业结构调整的有效金融体系。

一、金融体系的界定和结构分析

1、金融体系的界定

理论界对金融体系并没有确切的定义，对金融体系的讨论主要从两个角度分析：一个是从金融体系的结构出发，研究不同结构下金融体系的作用。Goldsmith在《金融结构与发展》中开创了金融结构与经济增长的关系研究。林毅夫在探索最优金融结构上，阐述了最优金融结构应该是经济发展过程中的每个阶段都与最优产业结构相适应。他从不同经济发展阶段的经济体的要素禀赋结构、不同企业的风险和规模特性等方面论述了最优金融结构的特征。另一个是以金融体系的功能为视角作出分析。Ross Levine在分析金融体系与经济增长的关系时，将金融体系的主要功能归纳为以下五点：对可能的投资和资本配置活动事先提供信息，融资后监督投资活动和实施公司治理，为贸易、投资分散化和风险管理活动提供便利，动员储蓄，为商品和服务的交易提供便利。

（1）提供信息和配置资本。投资者在做出投资决策之前，需要为评估公司、经理人员和市场状况相关的信息付出巨大的成本。对于个人储蓄者而言，是没有能力对这些信息进行搜集和处理的。由于储蓄者不愿意对不可靠的信息活动进行投资，因此，金融中介的出现就能够减少信息获取和处理的成本，并能有效改善资源配置。在有效的金融体系中，金融中介能够提供更好的关于公司的信息，能够将资金分配给具有发展潜力的公司，并带动资本的有效配置。金融中介除了确定最优的产量技术以外，还通过判断发现能够成功发明新商品的企业家来加速技术创新。股票市场也能够激发有关公司信息的提供。在规模较大和更具流动性的市场中，机构能够更容易地获取信息并在市场交易中赚钱。因此，在有效金融体系中，更具流动性的市场能够为资本配置的有效性提供有价值的信息。

（2）监督企业和实施公司治理。资金供给者能在多大程度上向企业提供资金并能够有效地监管和影响企业如何配置储蓄和资本分配的决定，是一个长期的话题。在某种程度上，股东和债权人能够有效地监管企业和激励经理人以企业价值最大化为目标，这将提高企业配置资源的有效性并能促使储蓄者更原意为生产和创新活动融资。因此，如果缺乏能够改善公司监管水平的金融合约，将会损害中介对储蓄的调动并且阻止资本流向有利可图的投资活动。在有效的金融体系中，由于信息成本低，股东能够作出明智的决定；由于并不存在大规模市场的摩擦和扭曲因素，董事会能够代表全体股东的利益，有效地监管经理人和改善资源配置。

（3）降低风险。由于存在信息和交易成本，金融契约、金融市场和金融中介能够简化交易，分散资源配置存在的风险聚集，大大降低与个人、企业、产业、区域、国家相关的风险。银行和证券市场能够为交易和分散风险提供各种融资工具。金融体系提供风险分散化的能力可以通过改变资源配置和储蓄率影响长期经济增长。尽管储蓄者不喜欢风险，但是高回报率的项目相对低回报率的项目而言，更具有风险性。因而，金融机构能更容易为人们提供分散化风险的金融市场倾向于具有较高回报的多元化投资组合。流动性风险反映了机构能够以协商的价格将金融工具转化为购买力的成本和速度。信息不对称和交易成本损害流动性并增加流动性风险。这些摩擦促使能够增加流动性金融市场和机构的出现。具有高回报的项目需要长期不断地资本投入，但储蓄者并不希望长期对其拥有的储蓄资产失去控制。有效金融体系能够扩大长期投资的流动性，推动高回报项目活动的产生。同时，资本市场能够将流动性金融工具转变为长期资本投资活动。

（4）动员储蓄。利用规模经济和解决投资的不可分割性，能够更有效率地动员个人储蓄，能够对经济增长产生深刻影响。在有效金融体系中，应具备更好的储蓄动员能力提高资源配置和促进技术创新。如果没有多元化投资者渠道，许多生产过程都会是规模不经济。Bagehot（1873）认为，英国与贫穷国家的主要差距在于英国的金融体系能够为大型工程聚集资源。因此，好的项目并不会因为缺乏资金而终止。他明确指出，聚集资源的能力，本质上并不取决于国家储蓄率，而是取决于集合社会资源和将这些储蓄分配给最具生产力项目的能力。Acemoglu and Zilibottti认为，能够从大量的投资者中聚集储蓄的金融工具使投资活动向高回报的项目重新配置。

（5）便利商品和服务的交换。降低交易成本的金融工具能够促进专业化、技术创新和经济增长。亚当・斯密（Adam Smith’s）认为，在便利交易时，专业化、创新和经济增长之间的关联是成为国家财富的关键因素。斯密强调了货币在降低交易成本后，发挥了推动更大的专业化和提高技术创新的作用。Greenwood and Smith将商品和服务的交换、分工的专业化和创新性之间的关联建立了模型。更多的专业化需要更多的交易出现。由于每项交易需要花费成本，降低交易成本的金融合约能够为更大的专业化提供便利。在某种方式上，能够促进交换的市场，其生产效率也会显著提高。在Greenwood and Smith的模型中，把有效市场定义为一个能够支持更具专业化的生产过程。

2、金融体系的结构比较分析

（1）银行主导与市场主导的金融体系。按照结构类型，可将金融体系划分为以日德为代表的银行导向型体系和以英美为代表的市场导向型体系。两种类型的差异主要在于银行和证券市场在完成金融体系职能的作用不同。自19世纪以来，许多经济学家认为尤其是处于经济发展的初期阶段和薄弱的体制环境下，银行主导的金融体系能够在动员储蓄，识别好的投资活动，建设合理的公司治理机制上发挥较好的作用。而强调市场主导的学者则认为，市场在分配资金、提供风险管理工具、减少与权力过大银行的相关问题上具备优势。因此，在市场发展不成熟时，银行主导的金融体系是有效的，但是随着产业的不断升级，新兴产业的兴起，传统产业的衰退，原有的金融体系已经不再适合。

根据Gale和Allen的研究，银行主导的金融体系能够实现成熟技术的传播，而金融市场更倾向于创新技术的扩散。Rajan and Zingales、贝克和莱文等学者在研究中发现，拥有发达金融体系的国家更多依赖于外部融资的产业，相对于其他产业，这些产业有着更快的增长。对于有着高效的金融机构的经济体和低效的经济体而言，效率高的金融机构，金融是伴随实体经济的发展而发展的，而对于处于效率低的金融机构的经济体，金融对于实体经济的发展则发挥着关键性的促进作用。金融资本会从拥有低质量的金融机构经济体流向高质量金融机构经济体。

（2）金融服务观和法律金融观。由Merton and Bodie and Levine提出的金融服务观认为，对金融体系是银行主导还是市场主导的划分不重要，关键是进入体系减少信息和交易成本的能力，而不是在于银行还是市场来提供这些金融服务。这种观点认为金融工具―合约、市场和中介的作用都是减少市场缺陷和提供金融服务。由La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，andVishny提出的法律金融观强调法律体系在确定金融发展水平中起的作用。这种观点认为，通过对支持金融交易的法律体系的有效性来区分金融体系比通过金融结构来划分更为有效，通过加强金融发展的合约来保护外部投资者的金融体系能够为外部融资提供便利，促成新型公司的形成和有效资本的配置。

针对上述的四种观点，Torsten Beck and Ross Levine建立了回归模型检验金融结构是否对产业增长、新产业的形成和资源的有效配置产生影响，结果是支持金融服务观和法律金融观。在整体金融发展水平比较高的国家，主要依赖于外部融资的产业增长更快一些。正如信息决定论认为，一国金融结构不能严格区分为银行主导型和市场主导型，必须将金融体系视同整体，在经济发展过程中考察金融结构的变迁。

二、我国金融体系存在的问题

在工业化初期，政府指令式的信贷配给是有效的。然而，经历改革开放三十年的发展，经济结构开始向技术密集型方式转变。以政府主导的资源配置已经无法为企业的融资资源提供有效配置。鉴于我国金融体系的特点，金融中介主要以银行为主，金融市场主要以股票市场为主来分析存在的问题。

1、银行体系存在的问题

（1）银行风险分散能力差。2009年，中国银行贷款急剧增加9万亿元，违背了银行的审慎性经营原则和超越了风险管理的能力。2010年，英国《银行家》公布的世界1000家大银行中，我国有84家进入榜单。其中工农中建四大商业银行占据最赚钱银行的前2位和前10位中的3个席位。但值得反思的是，在2009年的《环球金融》中，全球50家最安全的银行名单中，没有1家中国的银行。

我国商业银行的利润主要来自于各种形式的利息收入，其比例占总收入的90%。由于利率并非市场化，导致商业银行业务创新动力不足。从我国银行机构类型上看，国有商业银行的垄断地位使得企业融资受到国有商业银行偏好的影响。国有大中型企业成立时间久，信息透明度高，利于银行进行信息搜集，而且很容易对其发放的贷款进行监管并将呆坏账的风险降低。

（2）技术创新引导不足。创新活动的特点之一是风险大，失败率高，一旦成功将对社会产生深远影响。由于银行趋于保守和稳健的特点，喜欢选择偿债能力强、规模经济且属于传统行业，而风险高且获利强的新兴行业不被银行青睐，因此给产业振兴和结构调整带来不利影响。对于拥有良好创新动力的中小企业，由于实力较弱，资信较差，很难得到银行贷款的支持，创新活动无法持续。从国外科技成果依次经历实验室、产品化、商业化、产业化等四个阶段，其融资结构也从风险投资或科技基金、风险资本、私募股权、公开证券市场和债券市场等不同层次的资本市场获取阶段行的发展资金。然而，在我国上市公司融资结构中、企业融资比例中，银行借款依然占主导，这与以银行为主导的金融结构密不可分。

2、资本市场存在的问题

（1）资本市场结构失衡。我国资本市场与发达经济体相比，资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡，公司债券市场发展严重不足。2009年，银行新增信贷9万亿元，而全年企业债券融资仅为4千亿元，股市融资为5千亿元。2009年底，在深沪两市上市公司总市值中，制造业市值占比最高为31%，其次为金融保险业和采掘业，分别为24%和21%，信息及时业市值占比为3.28%。行业的市值分布严重失衡。此外，在第三产业内部，首先金融保险业市值比重高达70%，其次为交通运输、仓储业达10.37%，其他行业市值占比均未超过10%，新兴产业如信息技术也和文化创意产业占比不足9%。因此，我国产业结构面临三次产业之间比例不协调问题，产业内部结构失衡非常严重。产业结构不合理与资本市场结构的比例失衡相互作用，无法完善资本市场的融资、产权界定、风险定价以及流动。

（2）创业板市场发展不规范。2011年1月7日已有158家企业上市，融资达1220亿元。其中，高科技企业所占比例达到了90%以上，属战略性新兴产业范畴的公司有68家，占比45%。十二五规划纲要中，把大力培育战略性新兴产业抢占全球经济科技制高点作为重要战略部署，创业板的定位推动了真正的创新型企业的进一步发展。但是由于市场机制不够健全，创业板市场的高市盈率、资金超募和频繁的高管辞职现象均不利于这一市场的长期健康发展。

（3）债券市场不发达。我国债券市场存在规模不大、品种结构不合理、企业融资成本过高的问题。2010年国债和央行票据、金融债占比为83.07%，而公司债比例偏低。债券作为标准的融资合同，具有标准化、操作规范化、风险透明化和法律地位明晰化的优点。我国中小企业大部分是民营企业，财务制度不规范，资信评级不完善，中小企业发行的债券很难依靠信用得到市场认可。新兴产业如网络经济、新能源、新材料等对传统产业所需要的生产要素需求较少，但是对技术和人力资本要求高。在产业发展初期由于市场发展前景不确定，投资风险较大，企业融资渠道容易受到很多制约，资金供给不足成为新兴产业发展的瓶颈。

三、有效金融体系的改革思路

1、改善金融体系结构，发展多层次资本市场

一是积极探索建立创业板直接退市制度和完善的信息披露机制。二是尽快建立适合创业板公司特点的快速再融资和并购重组制度。三是建立的有效监管机制。通过保荐机构、会记师事务所等中介机构的力量，发挥监管职能来加强创业板的诚信。在解决中小企业发展中的外部融资形成的障碍上，需要在产品、基础设施和市场监管上进行改革。首先，产品上，需要进一步推出债券新产品。如采用短期商业票据、中小企业可转换债务融资工具及相应的高收益债券的方式，来解决中小企业融资难题。其次，监管模式向市场化方向转变。简化审批程序，将债券发行人的资质审查交由社会中介机构承担。监管机构的工作重点应放在制度建设上，从而降低企业债券发行人的进入门槛。最后，建立债券托管体系。解决跨市场转托管所存在的低效和时滞问题。

2、提升银行经营效率

为了构建有效金融体系，需要发挥银行与资本市场互动作用。首先，需要在制度、服务和产品上进行创新。制度上，完善公司治理架构，转变单一的赢利模式和业务发展模式的趋同化。服务上，维护存款人和金融消费者权益。产品上，根据国家节能减排的重点，支持能效金融、环境金融和低碳金融产品开发与推广。其次，优化信贷结构。目前生产业已成为许多西方发达国家的支柱产业，在世界经济发展和国际竞争中的地位日益显著。生产业依附于制造业企业而存在，贯穿于企业生产的上中下游各环节。我国大力发展六种生产业，分别是现代物流业、国际贸易业、信息服务业、金融保险、现代会展、中介服务业。将现代服务业作为信贷产业的重点，同时严格控制“两高一剩”行业贷款，促进产业结构调整中的优化信贷结构。同时利用中小银行的灵活优势，支持中小企业的发展，加大对涉农信贷的投入，扩大内需。

3、加快国际金融中心建设

构建适合我国产业结构调整的金融体系，从金融战略的高度上，为了提升国家和地区的金融竞争力，必须要建设国际金融中心，发挥超出国界范围的金融聚集和辐射功能。后危机时代，美元地位逐渐降低，为人民币国际化带来机遇。人民币国际化需要以资本市场为核心的金融市场作为发展前提，发达的金融市场可以为人民币的自由兑换和流通提供平台。我国实体经济GDP的规模总量达到世界第二，并且已经成为世界最大的直接投资国，因此应加快上海国际金融中心的建设步伐。但是金融中心建设的软环境如金融从业人员的素质和金融产品的研发、健全的法律制度和政府放开对金融机构的行政保护、引入利率的市场化改革、促进金融创新，还需要进一步的完善。

4、提升证券交易所的核心竞争力

证券交易所是资本市场的核心载体，是一个国家资本市场发达程度的重要标志。证券交易所在资本市场上具有融资、交易、信息流动和财富管理的作用。为了提升证券交易所的核心竞争力，全球的证券交易所在整合内部资源的情况下，普遍开展跨国并购。而我国证券交易所面临产权不明晰，兼具行政和公司的性质。由于行政垄断其创新力不足，国际化程度不高，因而与国际证券交易所的差距较大。由于市场容量有限、市场效率不高、上市成本高，很多国内优质公司如中国移动、中国电信、中石油联想集团等蓝筹公司，也包括搜狐、新浪、网易、百度、腾讯、新东方等新兴公司纷纷在海外上市，反映了沪深交易所依然缺乏国际竞争力。因此，应对沪深港证券交易所的分工与合作进行积极探索，实施公司化改革，达到有效地资源配置。同时积极与海外证券交易所建立战略联盟，在竞争与合作中进行优势互补从而推动国内证券交易所的创新步伐。

（注：本文受到教育部人文社会科学研究2009年规划基金项目资助（09YJA790198）和中南财经政法大学研究生创新课题基金资助（2010B0204）。）