国内外公司治理研究最新动态

摘要：本文基于公司内部治理体系的视角，以公司绩效为核心，以股权结构、董事会独立性，以及对高管人员的约束激励三个内部因素为主导，归纳总结了近几年国内外公司治理研究的新动态，以期为股权分置改革企业的内部治理提供一定的学术指导。

关键词：公司治理；内部治理体系；公司绩效

纵观近两年国内关于公司治理的重要研究成果可以发现：股权结构和公司绩效，以及围绕这两个主体进行的研究成果很是丰富，这与近两年我国来股权分置改革的大环境是紧密相连的。股权分置改革会使股改后的上市公司的股权结构趋于分散，拥有控制权的大股东所持比例相对减少，不同股权结构对公司绩效影响不同；另外，董事会的独立性和对高管人员的约束激励机制是影响公司绩效的两个重要因素。因此，本文研究的思路是：以公司绩效为核心，以股权结构、董事会独立性，以及对高管人员的约束激励三个内部因素为主导，归纳了近几年国内外公司治理研究动态。

一、股权结构与公司绩效

首先，在不同股权结构所适用的理论分析框架方面出现了：从传统委托－理论到双重委托理论的转变。在上世纪70年代Jensen等人把委托－理论引入到公司治理问题分析框架之后，委托－理论一直占据着公司治理研究的制高点。然而，现实世界中控股股东的存在对传统以股权分散为前提的委托―理论的分析框架提出了新的挑战，即，在股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司治理中存在双重委托－关系，一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托关系，另一种是中小股东与其人之间的委托关系。分析结果表明，双重委托－理论比传统的单委托－理论的解释力更强（冯根福，2004）。严若森（2006）在前者所建立的分析框架的基础了进行了双重委托－理论与股权集中型公司治理最优化的研究探索。

实证分析方面：胡一帆、郑红亮（2006）进行了所有制多元化对公司绩效的影响研究。研究发现：私有股份和外资所有股份对公司生产率较国有股份具有更大的激励作用。在国有股中，法人股和地方政府持股与公司生产率具有负相关性，而中央政府以及省级政府持股对公司生产率的促进作用不显著；在法人股中，只有私有法人股和公司生产率正相关。佘镜怀、胡洁（2007）对上市公司股权结构与公司绩效的作用机制进行了分析，并对股权结构对公司绩效的作用进行了实证分析，结果表明中国“扭曲”的公司股权结构对公司绩效的作用不显著，但是具有较强的行业效应。Rami Zeitun, Gary Gang Tian（2007）根据约旦59个上市公司1989－2002年资料，研究了公司所有权结构对公司绩效的影响，研究发现：公司所有权结构对资产收益率(ROE)有重要影响，国家股与企业资产收益率呈显著负相关。Joshua Abor and Nicholas Biekpe（2007）对加纳中小企业的公司治理结构、所有权结构对企业绩效影响进行也显示了董事会规模和组成、内部股权结构等对公司利润有显著影响。

在股权集中或高度集中情况下大股东的存在，以及大股东之间的制衡将对公司业绩产生重要影响。李维安、李汉军（2006）以1999－2003上市民营公司为研究对象的研究结果显示：第一大股东绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，这时高管的股权激励无法发挥作用；当第一大股东持股比例低于20％时，高管的股权激励也无法发挥作用；当第一大股东持股比例在20％－40％之间时，其持股比例和绩效呈现倒“U”型关系，这时高管的股权激励发挥显著的作用。王力军（2006）对国有及民营上市公司大股东控制与公司价值的比较研究，其研究与李维安等人的研究有吻合之处。

二、董事会独立性与公司绩效

董事会的独立性与公司绩效关系之间到底存在怎样的关系？Jay Dahya等（2007）研究了在只有一个控股股东情况下，董事会中独立董事所占比重与公司价值之间的关系，以22个国家779个企业为研究对象得到的结果是：二者之间存在正相关关系，特别是在对股东法律保护比较薄弱的国家。研究结果意味着：一个控股股东往往倾向于任命独立董事来抵消，至少是部分抵消由于国家对股东利益保护薄弱而造成的公司价值的贬值。然而股东任命独立董事的成本是和作为一个控股股东相联系的额外补偿，因此，并非所有的控股股东会选择任命独立董事。王跃堂、赵子夜等（2006）利用中国资本市场的数据对此问题进行了深入研究，研究发现,独立董事比例和公司绩效显著正相关。他们还进一步就独立董事的背景和公司绩效的关系进行了检验,研究发现独立董事的声誉能够显著地促进公司绩效，而其行业专长、政治关系以及经济管理背景与公司绩效并无相关性。无独有偶对独立董事背景与公司绩效关系进行研究的代表人物还有魏刚、肖泽忠、Nick Travlos等（2007），他们研究发现独立董事的教育背景对公司业绩并没有正面的影响，同时发现有政府背景和银行背景的独立董事比例越高，公司经营业绩越好。研究的结果也支持限制个人担任过多独立董事的主张。

三、高管激励约束与公司绩效

公司治理的核心：激励与约束经理人行为（杨瑞龙，2006）。由委托－引发的问题，公司董事往往采取基于契约的激励机制来协调CEO和股东之间的利益。然而有些研究发现这类契约往往是无效的，它不会激励CEO采取对企业最好的行动。为了研究CEO薪酬与企业市场价值之间的关系，MATTHEW S. LILLING（2006）利用GMM分析技术研究发现：CEO薪酬与企业市场价值之间存在正相关关系，基于契约的激励是有效的。传统的关于高管薪酬观点如：Mirrlees (1975)等是建立在两个基本假设基础之上的。第一，对CEO的激励计划有效权衡了其分担的风险；第二，公司股票价格无偏地反映公司经营管理的基本情况，进而CEO的薪酬可以依据其管理的努力程度。然而，公司高管和董事能在公司股票下跌之前及时卖出自己所持有公司股票的现象频繁出现，这致使了一些评论家完全抛弃传统的高管薪酬观点。PATRICK BOLTON、JOSÉ SCHEINKMAN and WEI XIONG（2006）最近的研究采取了高管报酬与投机市场中的短期行为的分析视角，放松了传统观点第二个关于股票市场的假设。研究结果显示：理想的薪酬契约可能侧重的是短期中的股票业绩，这是以长期价值损失为代价的，而且作为一种激励可能诱使管理人员采取行动提高股票价格中的投机成分。

激励体系下，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式；总经理为董事长或董事的公司治理绩效和激励机制优于其他类型；公司规模、行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水平；股权结构的外生性扭曲了股票市场的有效性理论；高管薪酬、公司治理业绩与成本显

作者单位：兰凤云 北京物资学院会计系

张丽淑 西安交通大学经济与金融学院

参考文献：

[1]冯根福．双重委托理论：上市公司治理的另一种分析框架[J]．经济研究，2004，（12）：16-25．

[2] PATRICK BOLTON、JOSÉ SCHEINKMAN and WEI XIONG：Executive Compensation and Short-Termist Behaviour in Speculative[J]. Markets Review of Economic Studies (2006) 73：577610.

[3]胡一帆，宋敏，郑红亮．所有制结构改革对中国企业绩效的影响[J]．中国社会科学，2006（4）：50-65．

[4]佘镜怀，胡洁．上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析[J]．当代经济科学，2007（1）：99-110．

[5]Rami Zeitun, Gary Gang Tian. Does ownership affect a firm's performance and default risk in Jordan? [J].Corporate Governance. Bradford: 2007（7）:112-156.

[6]Joshua Abor and Nicholas Biekpe：Corporate governance, ownership structure and performance of SMEs in Ghana: implications for financing opportunities[J].Corporate Governance ，2007（3）:23-43.

[7]李维安，李汉军．股权结构、高管持股与公司绩效[J]．南开管理评论，2006，（9）：4-10．

[8] Jay Dahya, Orlin Dimitrov and John J. McConnell：Dominant shareholders, corporate boards, and corporate value: A cross-country analysis [J]. Journal of Financial Economics, 2007(7):1-35.

[9]王跃堂，赵子夜，魏晓雁．董事会的独立性是否影响公司绩效？[J]．经济研究，2006（5）：62-73．

[10]魏刚，肖泽忠，Nick Travlos，邹宏．独立董事背景与公司经营绩效[J]．经济研究，2007（3）：92-102．