那些不怕加息的股票

2月12日,央行宣布今年第二次上调存款准备金率。尽管1月份CPI同比只增长了1.5%,但这似乎并未延缓货币政策紧缩的步伐。调整存款准备金率是一只“靴子”,投资者现在更关心的是另一只“靴子”――加息,何时落下。

加息会导致上市公司盈利增长放缓,股市的估值倍数承受下行压力。因为股票的价值等于它未来现金流的折现值,利率上升提高了折现率,整体估值自然下行。于是,那些对加息不敏感、甚至受益于加息的股票,在大盘指数承受加息预期之压的情况下,就显得鹤立鸡群。

扒扒最特殊的银行股

升息一般会增加上市公司的资金成本,如果最终的产品和服务价格不能提高,显然会带来负面的影响。银行类股票则很特殊,他们经营的产品和服务就是资金的存贷,随着利息的变化定价也在变化。

华夏基金的明星基金经理王亚伟是否减持甚至清仓了银行股,成为2010年伊始的一大悬案。而他去年四季度重仓银行股的理由除了追求稳健外,也是在赌利率的提高。加息对银行股到底产生怎样的影响?具体情况还要具体分析。

贷款利率与存款利率之间的息差是银行的主要收入来源,利率调节对银行股的影响常常被理解为加息是利好、降息则是利空。其实这要看银行在某一时点是对资产敏感还是对负债敏感,如果资产(贷款)的利率变化比负债(存款)的利率变化快,提高利率是有利的,反之则会压缩银行的毛利。

从历次加息的结果来看,都是扩大了净息差。未来为控制经济过热和通货膨胀而不对称地提高存贷款利率会增加对银行有利的贷款息差,即便是对称利率上调的情况下,贷款方相对于存款方更快的利率调整仍将有利于净息差的扩大。

另外,通胀预期加速了存款活期化的趋势,而活期存款的利率更低,再加上在信贷最高限额和经济效应影响的考量下,银行未来会更愿意选择传统贷款而非票据融资,这也将对净息差的提高有利。

当然不能据此判断银行股走势一定受益于加息,毕竟2009年的信贷规模的高速扩张已经让资本充足率迅速恶化,各家上市银行都有补充资本的需求,这对股价带来了相对不利的影响。据传,最近中行与中信银行将发行总额490亿元的次级债,而交行计划发行不超过420亿元的配股融资。

不良贷款问题也可能重新困扰银行股,这一方面源于大规模的经济刺激和投资加剧了部分制造业的产能过剩,另一方面地方政府投融资平台贷款蕴藏着系统性金融风险隐患。

表1显示的是银行股财务指标的对比,从中可以看到建设银行和工商银行的净利息收入是最多的,更受益于息差扩大,这也许是王亚伟去年四季度选择这两家银行的原因。如果再细究一下,活期存款比例高的银行可能更受益。当然还要对比一下净资产收益率和风险准备,净资产收益率高、并且相对于其规模来说风险准备计提充分的银行股更值得关注。

有人说王亚伟在2009年年底的股票布局很像2006年年底,两者所面对经济环境的共同点都是通胀抬头、加息周期开始、宏观经济不稳定。这时候,银行股即使不能带来超额收益,也是相对稳健的选择。

有些指标很重要

除了银行股以,利率的变动并不直接决定其他类上市公司的产品和服务价格,而更多的是影响到资本成本。所以,那些负债率低、最终产品定价能力强的上市公司,受到加息的冲击相对较小。当大盘整体估值受到加息预期的压制而偏低时,这些股票的升值潜力就显现出来了。

在众多的上市公司中,不妨通过以下几个指标遴选对加息不敏感的股票:

流动比率和速动比率是我们耳熟能详的财务指标,低的流动比率意味着公司没有足够的现金来偿还即将到期的债务,这就迫使公司在外面寻找融资,加息可能会带来麻烦。一般流动比率在1.5左右或者更高一些,就可以避免这个麻烦。

速动比率这个指标相对于流动比率要更保守,它是流动资产减去存货后除以流动负债,这个比率对于制造业和零售业更有用。它剔除了占有大量现金的存货,更能反映企业的偿债能力和现金流情况,速动比率高于1的上市公司相对就不太惧怕加息。

已获利息倍数也是一个很有价值的指标,其计算方法是先找到税前利润,然后把利息费用加回来,得到息税前利润(EBIT)。息税前利润除以利息费用,就知道该上市公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。已获利息倍数当然是越高越好,可以计算过去五年该比率的变化趋势,如果逐渐下降则意味着公司风险越来越大,加息不是一个好兆头。

前面这些指标更多的是测度上市公司的财务健康状况,略显保守。毕竟一家公司如果盈利水平高、产品定价能力强,那么完全可以用利润覆盖掉利息费用的增加。所以我们还应关注净资产收益率这个全面评估公司盈利能力的指标。

资产收益率是销售净利率和资产周转率的乘积,提高产品价格或者加快资产周转都能改善这个指标。卓越的奢侈品公司可以给产品标高价来承担更多的资本占用,而沃尔玛可通过严格的存货管理降低资本占用,提高资产周转率。净资产收益率是资产收益率与财务杠杆比率的乘积,财务杠杆测量一家公司负债相对于所有者权益的程度。这个比率高,表明公司的利润取得不是建立在大量负债基础上的,不会受困于债务利息的支付。

表2中列出了广州两家电器类上市公司的一些财务指标,通过对比可以发现两家公司的财务状况都很健康,而BBBB公司则更稳健。此外,AAAA公司的净利润率在同行业中最高,这会让人产生担心,如果维持不了这么高的净利润率,那么大量负债产生的风险就会显露出来,特别是在即将加息的环境中。

加息周期何时到来?

进入2010年,A股市场就因受到货币政策紧缩的困扰而剧烈波动。继两次上调存款准备金后,何时加息成为投资者最关心的问题。虽然有一些股票不受加息的冲击甚至受益于加息,但加息对大盘整体估值产生的下行压力也会对个股造成冲击,在无法利用类似于股指期货这样的对冲工具时,还是要把握住加息前的时间窗口,控制好投资节奏。

瑞银证券的一份研究报告显示,在美联储主导的8个加息周期中,加息后12个月的股市回报率均低于加息前12个月,其中有两次更是出现了下跌。而如房产、汽车、金属股等周期性板块在加息前有领先优势,紧缩周期中则没有一贯表现好或差的板块。

中国何时加息取决于内外部的经济环境,业内人士普遍认为,美联储与中国央行的加息步伐将紧密相连。2月18日,美联储将银行贴现率上调0.25个百分点,但宣称相当一段时期不会提高联邦基金利率。

美联储的这一表态不能完全消除投资者的担忧,因为美联储的资产负债表已经从2007年年末的7亿美元迅速膨胀到当前的2万亿美元,需要空前的紧缩周期从金融体系中逐步抽走过剩的流动性。投资者必须做好心理准备。

从国内的环境看,规模以上工业企业在2009年的12个月里平均总资产回报率达到8.1%,已经高于2006年加息周期开始时7.7%的资产回报率,从企业承受能力上看具备了加息的条件。但企业投资增速的恢复力度还不算强,投资中的设备购置增速更能反映实体部门活动的变化,这一数据在去年11月仍处在相对低位。以避免企业过快的投资冲动进而抑制总需求为目的的加息还不迫切。

CPI增速在1月份并不高,但2月份的数据恐怕要大幅提高了,再考虑到房地产等资产泡沫的继续膨胀,二季度进行加息的可能性非常大。加息周期中赚钱很难,好在当前对加息预期已有所吸收。布局一部分银行股保证资产组合的稳健,然后再精选财务健康、产品定价能力强的优质股票,可在紧缩周期的冬天里得到温暖的回报。