基准组合及其构建方法研究

[摘要] 基准组合是投资管理者投资过程的消极代表，反映系统风险和具有可投资性，在现资组合管理中基准组合被广泛应用于业绩评价、资产配置和风险控制。基准组合的构建可以基于CAPM模型和APT模型，本文列举了几种常见的基准组合。

[关键词] 基准组合构建CAPM模型APT模型

一、引言

基准组合(benchmark)是投资管理者投资过程的消极代表，在缺乏积极管理时基准组合包括投资管理者资产组合的显著的和持久的特点，即基准组合包括投资管理者选择的典型证券，反映投资管理者的投资专长。对基准组合的需求开始于20世纪70年代，当时在投资管理服务市场，容易识别的投资风格已被广泛接受，但利用市场组合（即市场指数）评价投资管理者对投资者和投资管理者双方都不公平，因为对管理者来说市场组合不能准确地反映投资管理者的私人信息的价值，对投资者来说，市场组合收益是投资者要求的基本收益，如管理者收益不能超过市场收益则失去了租用管理者的目的。基准组合被看作是划分投资者和管理者责任的一种方法，投资者为基准组合负责，管理者为超额业绩负责。有了基准组合，投资者能清楚地知道如何评价管理者。基准组合为业绩提供了一个准确的度量方法，同时投资者用它来控制多个管理者的总风险，监督管理者的积极风险，投资管理者用它来进行资产配置。基准组合在投资者与管理者之间建立了一种量化的沟通渠道，在投资者和管理者的委托―关系中，基准组合被用来设计管理者的即报酬结构。

目前我国开放式基金总数目已超过100家， 基金市值已超过10000亿，基金投资者（个人及机构投资者）和基金管理者对基准组合的构建技术有迫切的需求，尤其是国内外学术界和业界提出的风险管理方法――风险预算技术（risk budgeting）离不开及组合。 因此本文对基准组合及其构建技术进行研究，希望对国内的机构投资管理实践提供指导。

二、基准组合的性质和判断优劣的标准

一个好的基准组合应具有如下性质:（1）反映系统风险;(2)可投资性;(3)清晰：基准组合中的成份股的名称和权重应明确;(4)可度量性;(5）适应性：基准组合应与投资管理者的投资风格或偏好一致;(6)反映现行的投资观点;(7)事先指定;(8)不能包括管理者的私人信息。

恰当的基准组合能增加业绩评价的水平，突出管理者积极管理的贡献，增加投资者控制风险的能力，不恰当的基准组合混淆管理者的贡献，挫伤管理者收集私人信息的积极性，甚至导致无效的资产配置，因此对基准组合判断优劣的标准的研究对于基准组合的构建、监督和比较有重要的应用价值。

评价管理者基准组合优劣的八个标准:(1) 基准组合中的证券应与管理者资产组合中的证券相匹配;(2)低交易量;（3）用基准组合来定义的积极管理的头寸为正;（4）基准组合的资产配置比例应具有可投资性；（5）用基准组合测度的积极管理的收益率的方差应小于用市场指数测度的积极管理的收益率的方差；（6）管理者投资组合的超额市场回报率与基准组合对市场的超额回报率显著正相关；（7）管理者投资组合对基准组合的超额市场回报率与基准组合对市场的超额回报率的相关系数应趋于零；（8）管理者投资组合的风格应与用多因素风险模型定义的基准组合的风格相近。

三、基准组合的构建和维护

基准组合起源于业绩评价，尽管投资者有构建基准组合的冲动，并且随着基准组合应用的增加，特别是基准组合在激励费用（incentive fee）中的应用，管理者也开始构建自己的基准组合，但管理者自己会故意构建容易超越的基准组合，减少努力去获取私人信息，从而损害投资者的利益，所以实际构建基准组合的应是顾问公司，因为由第三方构建的基准组合可以保证公平性。但有学者认为管理者应该拥有基准组合，信息率是度量管理者最好的指标，而不是与基准组合相比的超额收益。如管理者构建一个容易超越的基准组合而获得高超额收益但同时超额收益的方差增大，则信息率没有变化。超额收益的激烈变化增加了管理者的商业风险――在低收益时增加了管理者被解雇的风险，所以管理者不会构建一个容易超越的基准。构建基准组合的四点建议：（1）投资管理者应创建自己的基准组合并把它介绍给现有的和潜在的客户；(2) 管理者应向客户证实基于特殊标准的基准组合的有用性；(3)客户应该监督管理者的真实投资和基准组合的调整；(4) 管理者和客户在基准组合的构建和相对于基准组合的投资战略方面应有良好的沟通。

本人认为如果有一个成熟的经理人市场，则管理者自己构建和维护自己的基准组合，因为委托方（投资者）可以根据基准组合的收益和风险比较来选择管理者，市场本身也会对管理者进行选择，只有那些业绩好的管理者才能留在经理人市场。如没有一个成熟的经理人市场，则应由独立于管理者和投资者的第三方构建和维护基准组合，以保证基准组合的公正性和可投资性，投资者可以用基准组合对管理者进行约束和激励。

四、基准组合构建的一般过程

构建一个可以接受的基准组合的关键是理解和定义管理者由于打赌（bets）而面临的风险，打赌不应该反映在基准组合中，即基准组合不能包含管理者的私人信息，否则管理者的私人信息不能得到适当的评价。

基准组合构建的过程一般过程是:（1）定义成份股的范围，即从市场可供交易的股票中得到管理者的可投资集；（2）确定管理者的购买清单（buy list）;(3)确定管理者的组合即基准组合的成份股;（4）确定每个成份股的权重。在构建基准组合时要注意历史真实组合头寸的作用，因为历史的真实头寸反应了管理者的投资过程。另外在构建基准组合要注意投资证券种类的约束，如我国《证券投资基金法》规定投资基金必须有20%的资产投资于国债。

五、基于CAPM模型和APT模型的基准组合

1.基于CAPM模型的基准组合。基于CAPM模型的基金业绩评价和资产配置方法一般选择市场指数作为基准组合，如美国的s&p500指数，我国的上证指数、 深成指及债券指数等。

2.基于APT模型的基准组合。CAPM模型假设所有的投资者有相同的信心和信息，所以用CAPM作为评价业绩的基准在逻辑上是矛盾的，用CAPM度量的超常业绩只有在市场组合无效时才出现，用CAPM 模型无法解释按照股票特征（如：市值、市盈率（P/E），BE/ME，CF/P及过去的收益等）进行分类的组合横截面收益的差异，所以后来的研究者用APT模型来代替CAPM模型，业绩的评价从单因素基准组合扩展到多因素基准组合。(1)P8基准组合（8-portfolio benchmark）。构建P8基准组合的基本思想是不同公司的特征和股票所含的因素相关，基于股票特征的组合可以作为这些因素的代表。该基准组合由四个基于规模的组合、三个基于分红的组合、一个最小历史收益组合共八个资产组合所组成。(2)三因素基准组合。这三个因素是：市场因素、规模因素和账面-市值因素（book-to-value）。(3)四因素基准组合。该基准组合在三因素的基础上，增加了证券收益率的动量因素（momentum）而构建。四因素基准组合能显著降低三因素基准的平均定价误差，能很好的描述横截面平均证券收益率的变动，但各因素和风险之间不一定相互关联。

六、结束语

在过去的近30年中，基准组合理论发展十分迅速，许多学者从理论和实证的角度分析了基准组合的性质和作用，不少研究成果为机构投资者的业绩评价和风险管理提供了理论基础。目前在西方基准组合的构建有专业化的趋势，有多家专门从事基准组合研究和构建的顾问公司。基准组合为市场推出新的基金品种和风险管理方法创新提供了技术支持。在我国，基准组合的构建技术基本处于空白状态，没有真正独立于投资者和投资管理者的专门从事基准组合研究和构建的顾问公司，而我国机构投资者的快速发展和基金新品种（如ETFs）的推出对基准组合有迫切的需求。基准组合的构建技术及基于基准组合的证券组合投资决策研究将是今后研究的热点之一。

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