解读PE/VC的中国发展之路

【摘 要】私募股权及风险投资在我国经过20余年的发展已成为推动中国股本融资市场发展和企业改革的重要力量。本文重点介绍了私募股权及风险投资的有关概念，解读了外资和内资私募股权及风险投资在中国的发展轨迹，分析了私募股权及风险投资的正确发展方向和投资准则。

【关键字】私募股权；风险投资；PE/VC

私募股权（PE）以及风险投资（VC）是伴随我国对外开放的步伐逐步开放资本市场的必然结果。当企业的资金需要无法从国内银行及其他金融机构获得时，外资PE/VC逐渐看到中国市场的巨大需求，引领内资PE/VC不断发展壮大，在中国这个新兴市场寻求大量投资机会和投资回报，最终成为推动中国股本融资市场的重要发展力量以及推动企业改革发展的一道引人注目的风景线。

一、概念

PE/VC并不是一个静止的法律上的概念，且由于中国PE法尚未出台，因而目前为止尚无明确的概念定义。其含义和存在形式随着市场发展进程和我国法律法规的逐步完善而不断变化、丰富。

“PE”即Private Equity，PE在我国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形势对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资（即PIPE）、不良债权和不动产投资等等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

“VC”的英文是Venture Capital，中文翻译成“风险投资”或“风险资本”。指由专职管理者投入到新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。它通常投资于初创或经营时间较短的企业，并以高科技企业为主，风险投资一般不会对创业公司进行控股，投资额通常占公司股份的10%-25%，投资期内的核心目标是使企业价值不断增加，以便最终通过上市、并购、管理层收购等手段收回投资，风险投资风险大，失败率极高，但投资项目一旦成功，则往往收益率也极高。

对于PE、VC二者的范畴归属关系和区别，尽管VC属于PE中的一种投资于企业初创阶段且风险性较大的私募股权投资，即VC包括在PE之中，但就目前来讲，PE的投资对象主要针对那些成熟企业，所以通常将狭义的私募股权投资称为PE，以与VC相区别。此外，VC在投资规模、投资阶段选择、管理程度、投资策略、投资期限、投资风险承受等方面也较PE有较大不同。

二、外资PE/VC在中国的发展

1、呼吁期：外资PE/VC初入中国，可以追溯到上世纪90年代。从1986年到90年代末，中国处于新一轮经济增长高峰期，可以说是PE进入中国的呼吁期。85年中共中央了《关于科学技术体制改革》的决定，91年、95年、96年中国重点进行加速科技进步的工作，并经国务院批准了《设立境外中国产业投资基金管理办法》。到1998年“1号提案”正式公布，中国打开了发展风险投资资本市场的大门，IDG成为最早进驻中国的以风险投资为主的私募股权基金。

2、启蒙、酝酿、培养期：这一阶段集中在2000年至2006年期间。进入新世纪后，发达国家生产力革新基本完成，经济增长趋于缓慢，我国以稳定的货币政策和积极的财政政策在2001年当年即实现经济增长7.3%，此后持续保持良好的增长态势，外资PE看到中国外汇储备的增长额，在中国重点培育GP队伍，在我国迅速扩张。

2001年中国颁布实施《中华人民共和国信托法》，2003年五部委联合颁布《外商投资创业投资企业管理规定》。到2005年外资创投投资了126家企业，投资额已达7.3亿美元。2006年外资PE在中国投放的创业投资金额占市场总额的74.2%，扩张势头明显增强。与此同时，外资PE/VC最显著的特点是逐步在中国形成了红筹投资模式，即通过运作，两头在海外，最终使中国企业在境外上市。这种模式避开国内复杂审批，成为PE在中国市场的主流运作方式。到2006年底中国海外上市的400家企业中有约80%采用红筹模式。

3、外资PE/VC在华受阻期：2006年至2009年，伴随金融危机的爆发，外资PE/VC在华投资明显减弱。与此同时，06年期中国政府部门开始频繁出台政策法规，从外汇、商务审批等方面加大对外资PE的监管力度。国家开始对红筹模式进行重点监管，“10号文”、“142号文”的出台分别针对外资境内投资或境外设立公司返程投资的审批以及WFOE投资模式提出了相应的审查，给外资PE造成巨大影响。外资境内投资如徐工机械、山东化海集团等大型并购事件均以失败告终。这期间，中国本土PE迅速崛起，也给外资PE/VC带来明显冲击。09年当年人民币基金首次在募集总量上超过美元，外资PE投资出现明显下滑。

4、二次鼓舞期：2009年底，国务院常务会议重新提出了利用外资、优化外资环境、缩小审批核准范围的思路，外资PE/VC市场出现回暖。根据清科数据显示，2010年7月1日，32只投资中国内地的基金成功募集资金190.26亿美元，基金数量已回升至07年历史高点。同时，自09年以来外资PE在投资方向上逐渐转型，更多的开始针对政策阻力较小的消费品、健康产品、新材料能源等行业关注度不高的民营行业。在投资模式、整合资源等方面顺应中国环境变化以谋求共赢。

三、中国PE/VC的发展现状

外资PE在融入中国人文环境，获得巨大收益的同时也激发了中国本土PE/VC的发展。2003年弘毅投资的成立标志着民间本土PE登上舞台。2006年外资PE在中国受阻阶段，国内政府大力鼓励国内资本对实体产业的支持。2007年至2009年，本土PE迅速崛起。2009年28家进入创业板发行的企业，绝大部分是本土PE给予的幕后支持。中国PE/VC具有一些与外资PE/VC不同的本土特点。在投资风格上本土PE往往更为谨慎，国内投资者在日常PE管理中大多参与决策并承担决策人的责任。此外，在中国，政府大规模牵头引导基金。从出资到税收、审查等等环节，政府通过引导，凭借其雄厚经济实力拉动整个社会对股权投资行业的投入。中国政府不仅对本土PE，也通过政策导向等对外资PE的成功起到决定性作用。

近年来，国内私募基金产业竞争白热化使本地企业的投资价值不如过往。国内公司的估值普遍高出国外同类公司30%-40%的现状使得国内PE将投资方向转向海外市场。在2008年与、高盛、中意曼达林基金收购意大利工程机械制造商CIFA全部股权后，弘毅投资2011年成立跨境项目团队完成多个项目。与此同时，中信资本也在2011年完成了14.82亿元的日本基金二号募集并组建了新产品国际并购基金，完成首轮募集款。一时间，中国基金在海外项目上异常活跃。

尽管中国PE/VC已开始“走出去”的尝试，但与国际上大型私募基金的分支机构相比，中国要发展处真正国际化的PE还任重道远。中国入股海外项目存在很大的文化差异。外国公司对于中国企业最不能适应的是薪酬制度与行政效率。对中方治理透明度、合法合规程度都存有诸多不信任。收购项目的成功只是企业整合的开始，双方必然要经历长期磨合与相互了解。中国PE仍然需要认清自身的整合能力，加深海外投资资源，让良好的开始最终变为良好的结果。

四、正确理解与认识PE/VC的发展

无论是外资PE/VC还是本土PE/VC，对于将被投资企业引入国际资本市场，加速我国产业结构调整、推动高新技术产业发展、解决我国资本市场发展不平衡等问题都起到了至关重要的作用。在外资PE与本土PE的相互竞争中，外资PE在不断适应中国的文化与政策投资环境，本土PE也在不断学习外资的成熟管理经验、项目分析方法以及项目的国际化运作手段。从上世纪90年代末到现在，PE/VC在中国的发展已不仅仅局限在美元时代。中国对待外资PE的认识逐渐深入，掌控能力也不断加强。

尽管PE/VC是个高额回报的行业，我们也要看到机会与风险并存的事实。未来的中国在很多领域都具有投资价值。我们必须明确的准则应该是耐心的进行长期投资，不应该寻求捷径，要通过耐心积极帮助企业成长为伟大的公司以实现PE的最终盈利。可以说PE行业除了保持想象力和乐观精神外也基于“不走捷径”的长期积累和运气成分。做好PE/VC的真正竞争力在于每个人的学习曲线和作决策的逻辑。这种逻辑需要我们耐心的经历失败和错误，遵从市场规律才能最终走向成功。同时，我们需要不断学习与借鉴先进的投资理念和投资哲学，他山之石可以攻玉，基于正确的决策与有效的执行力所形成的合力才是PE/VC得以成功的关键。