基于货币数量论的货币冲销有效性实证研究

一、引言

我国的汇率制度并不是完全浮动的，采取的是有管理的浮动汇率制度。随着近年我国双顺差（经常账户和资本账户）的持续扩大，并随之带来资本流入，我国必然面临资本流入导致货币扩张的问题。有管理的浮动汇率制度要求维持人民币汇率的相对稳定。中国人民银行从2001年开始被动和经常性地在外汇市场上购入外汇,我国的外汇储备持续不断增长，从2001年初的1686亿美元急剧增加到2011年6月底的3.2万亿美元,高居世界第1。外汇储备的不断增长引起国内外学术界越来越多的关注。各国中央银行面对外汇占款比重的加大,目前使用比较广泛的应对政策是货币冲销，我国央行也不例外。

所谓冲销性干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具来抵消前者对货币供应量的影响，使货币供应量维持不变的外汇市场行为。非冲销性干预是指不采取相应冲销措施的外汇市场干预，它将引起一国货币供应量的变动。

在蒙代尔―弗莱明模型中，冲销干预的有效性是指央行实施的冲销干预能否长期影响国民收入等实际变量，因此，该模型得出在固定汇率制下，冲销性干预是无效的结论。而资产组合理论中的有效性是指对汇率的影响，在本币升值的压力下，央行能否在外汇市场投放本币买入外币债券的同时采取冲销性干预卖出政府债券，使得汇率上升本币贬值，达到缓解本币升值的压力，资产组合理论认为冲销性干预是有效的。由以上分析可以看出，两种理论的有效性不是同一个概念，得出的结论也是截然相反的。因此，对有效性的界定就显得尤为重要。本文的有效性是指冲销性干预对物价水平的影响，是否能够平抑由外汇储备增长导致的物价水平的上升。如果对物价具有明显的平抑作用，则称冲销干预是有效的。

即使货币冲销是有效的，即能缓解物价上涨的压力，但冲销政策的频繁使用会加大货币政策操作的难度、提高政策操作的成本，所以，研究货币冲销是否有效以及效用多大就显得格外重要。现有的较常用的国内外关于冲销政策有效性的研究方法可以分为两种：国外的研究大多是实证研究，首先建立一个理论模型,在模型的基础上搜集大量的相关数据,通过计量的方法对数据进行检验,最后通过分析检验的结果来判断货币冲销政策是否有效；而国内现有的研究则更多的是定向研究，借助资产组合分析等理论，从冲销政策的工具、路径、特点等方面对冲销的有效性进行分析,运用此种分析方法国内学者也得出了各种各样的见解。

二、央行货币冲销有效性理论分析

经常账户与资本账户的双顺差导致外汇储备增加，而外汇储备的增加又引起基础货币供应量的增加。考虑到货币供给增加对经济生活最直接的影响是通货膨胀，按照货币数量学派的观点,在时刻t有：

P=tMtVt/Tt

Mt为t时期流通中的货币量，Vt为t时期的货币流通速度，而且货币流通速度由外生决定，短期内变化很小，所以假定其不变，即V=Vt=Vt+1；Pt为t时期的物价水平，Mt为t时刻的物价水平，Tt为时期的社会总产出，且假设短期内不变，即T=Tt=Tt+1。

假设在t+1时刻，国际收支的顺差余额为g,货币乘数为k，在间接标价法下，名义汇率为e,则货币供应量的增长额为keg；又设新增外汇占款直接流入商品和劳务市场的比例为λ，以1-λ的比率直接流入金融市场。由此形成物价上涨压力的外汇占款为λkeg。

P t+1= M t+1V/T =(Mt+λkeg)V/Tt

P= P t+1- P t=λkegV/Tt

P＞0，如果货币当局不采取冲销政策，则外汇储备增加会引起物价上涨，即引发通货膨胀；如果央行采取冲销措施对外汇储备进行干预，根据Calvo et.al(1993,1998)的结论，经常性的货币冲销会导致国内利率的上升，从而增加企业的经营成本，降低投资，进而引发社会总产出的下降，即T*t+1= Tt +T＜Tt，T＜0,假设央行的措施所吸收的基础货币占由外汇占款增加的基础货币的比例为γ，即M* t+1=M t+（1-γ）λkeg。

P*= P* t+1- P* t = M* t+1V/T* t+1 - P t

P*=（1-γ）λkegV- P tT/ Tt +T

P为货币当局不采取货币冲销政策的价格上涨幅度，P*为央行采取冲销性干预措施后物价的上涨幅度。只要P*＜P，则冲销性干预是有效的，能够平抑外货储备增加引发的物价上涨。

P*＜P，则只要γ＞-T (P t /λkegV+1/ Tt)就是有效的，T＜0。

三、我国央行货币冲销有效性实证研究

基于货币数量论的理论分析认为，在一定的条件下，央行的货币冲销是有效的。那么，我国的货币冲销政府是否有效，能否能达到平抑外汇储备增加导致的物价上涨是本文接下来要研究的问题。

本文所采用的是月度数据，样本期为2000年1月至2010年8月。其中，消费物价指数（CPI）采用的是上1月为100的环比增长率，外汇储备（NFA）按月度加权平均汇率换算成人民币，然后再以上月为100转换成月环比增长率。人民银行的货币冲销主要是通过发行债券（主要是国债）来操作的，因此,本文采用交易所国债回购成交额（GZHG）月度数据来量化货币冲销，然后再采取相同的方法将数据转换成环比增长率，数据来源于中华数据库。

（一）平稳性检验

当对几个相互独立的非平稳时间序列进行多元回归时，常常能得到一个具有统计显著性的回归函数，此种现象称为伪回归。为了避免这种现象，我们先利用ADF进行平稳性检验，检验结果见表1。

注：检验模型中的第一个字母c表示模型有截距，为n表示无截距；第二个字母为n表示模型没有趋势项，为t则表示有趋势项；第三个数字表示滞后的阶数；模型的选择标准为AIC准则。

从表1可看出，在5%的水平下，检验统计量其绝对值大于ADF检验临界值的绝对值，说明这三个变量是平稳序列。

（二）因果关系检验

对变量进行格兰杰因果关系检验，结果显示，国债回购是CPI的 Granger原因，而且在滞后1到4期的传导关系均为显著，这表示国债回购的变化会引起CPI的变化。

表2 格兰杰因果关系检验

（三）脉冲响应函数

在结构向量自回归模型中，通过结构脉冲响应函数的分解可以得到系统中各变量对自身以及其他变量单位变动的反应。根据本文的研究目的，我们主要考察外汇储备增量和货币冲销额的变动对物价水平的动态影响和传导。

CPI对货币冲销和外汇储备增量的结构式脉冲响应函数如图1、2所示，可以得到以下结论：货币冲销对物价变动有逆向的作用，且货币冲销额一个新息过程的波动对当期物价的作用幅度为负，说明货币冲销能够有效缓解通货膨胀的压力。从作用的时间上看，货币冲销对物价的作用持续时间相对较短，约为4个月；物价波动对外汇储备增量一个新息的变动在当期有一个正向的反应，与经济理论相符。此后，外汇储备变动对物价的影响逐渐减弱，在进行一次微弱调整后作用基本消失，作用的持续长度约为2个月。

四、结论

基于以上分析,本文得出以下结论：

（一） 我国的货币冲销政策从总体上看是有效的，也就是说，货币冲销能有效缓解由外汇储备增加引起的物价上涨

到目前为止，以国债回购作为货币冲销的主要工具仍然具有很强的作用效果。但正如前面分析所说，经常性的货币冲销会加大货币政策操作的难度和成本，因此不宜频繁使用，还是需要增大人民币汇率弹性，适当扩大人民币汇率的浮动区间；增加国际游资的风险溢价, 削弱国际游资流入的动力；缓解境内外对人民币升值一边倒的预期。通过各种各样的措施而不仅仅只是依靠央行的货币冲销来缓解外汇储备增长,减轻央行外汇冲销干预压力。

（二）我国中央银行货币冲销政策从长期来看是无效的

因此，从长期来看如何解决由外汇储备增长过快导致对基础货币投放的压力问题也就显得越发重要。本文认为，问题的根本解决途径是转变经济增长方式，实现经济增长方式由现有的外需主导型逐渐转变成内需主导型。这就需要我们逐步调整出口退税政策、调整产业结构、优化进口结构，并适当扩大进口规模等配套措施来达到经济增长方式转型。

(作者单位：广东科学技术职业学院经济管理学院)