一个股权结构与公司绩效关系回归模型的构建

[摘要] 本文分析了股权结构与公司绩效间存在的相关关系，通过选取多个公司绩效评价指标，构建了一个能够对多个股权结构变量进行分析的回归模型。

[关键词] 股权结构公司绩效回归模型

一、引言

股权结构与公司绩效之间存在着非常密切的内在联系，因为股权结构是决定公司治理结构的基础，而公司治理效率的高低最终会表现在公司的经营绩效上，所以股权结构是公司绩效的重要影响因素，股权结构与公司绩效间存在相关关系。

二、股权结构与公司绩效关系的分析及研究假设

股权结构包括两方面内容：一是指各股东持有股份占公司总股本的比重，反映的是股权集中程度；二是指公司股份由哪些股东持有，说明了持有者的身份性质，反映的是股权所有制的不同。

1.股权集中程度与公司绩效的关系

股权集中程度即一个公司股权的集中或分散程度。大体可以分为三种类型:一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东：三是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。

当股权高度集中时，公司控股股东有权选择公司的经营者或者直接担任经营者，有利于公司形成有效的激励机制。但是监督机制的作用很难发挥，因为一方面公司的经营管理者无法对自身的行为进行有效的监督；另一方面公司小股东缺乏监督的积极性和动力。股权高度集中不利于人的更换，同时其他公司成功接管目标公司的可能性往往较小，不利于外部接管和权竞争等外部治理机制发挥作用。

当股权高度分散时，容易形成严重的“内部人的控制”，经理人员的利益很难与股东的利益相一致，不利于公司的经营激励机制发挥作用。分散的股东们各自都存有“搭便车”的动机，即都想去享受监督所带来的收益，而不愿意承担监督成本去进行监督。众多小股东没有机会也没有动力参与公司治理，导致了经理更换的可能性小，权争夺不大可能发生。但股权分散却有利于各中小股东在资本市场上通过“用脚投票”对经营者进行间接约束。

当股权适度集中时，相对控股股东对经营者的监督具有一定优势，他们不会像小股东那样“搭便车”，监督成本与他们进行较好的监督所带来的收益相比，后者往往大于前者。此时，公司有若干个大股东存在，最有利于经理人员在经营不善时被迅速更换，因此股权适度集中型的股权结构最容易形成权的竞争。通过对经营管理者的无形的压力，使其努力工作为公司经营绩效的提高做出贡献。股权适度集中，相对控股股东拥有一定数量的股权和控制权，一般情况下激励是有效的，但如果某种经营活动对他个人带来收益，对公司带来经济损失，且他的收益大于他按比例应承担的经营损失，他可能会考虑去从事这种经营活动，因此，经营激励的作用机制变的复杂起来。股权适度集中情况下，内部发生收购行为较容易成功，相对控股股东会阻挠恶意的外部收购的行为。

综上所述，股权适度对集中的股权结构对公司治理的机制的发挥较为有利，更能促进上市公司绩效的提高。由此我们提出研究假设:

1.股权集中度与公司绩效关系是倒U型函数关系，即上市公司绩效先随着股权集中度提高而增加，而后会随着它的继续提高而减少。

2.股权所有制结构与公司绩效的关系

所有制结构即从所有制的角度来区分股权结构，包括国有股、法人股、流通股三种类型。股权结构中股东的性质和行为偏好在一定程度上决定了公司的经营行为。不同性质股东其持股目的和动机的不同决定了其行为取向的不同，由此影响着公司治理模式的选择和效率的高低，进而对公司经营业绩产生影响。

国有股持股主体的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目标的混合物来代替股东目标，国有资本人格化代表的缺位加大了“内部人控制”带来的问题,容易形成“事实上”的内部人控制，企业的经理人员可能会以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利益，致使企业整体效益低下。由此可提出研究假设国有股比例与公司绩效呈现负相关关系。

法人股比国有股更加具有“经济人”人格化特征,法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等等。法人股东一般不会以“投机”代替“投资”。倾向于从事长期投资。法人股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者.而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。由此可提出研究假设3：法人股比例与公司绩效呈现正相关关系。

我国上市公司中的流通股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得感兴趣；二是流通股股东的经济实力相对较弱,一般都拥有企业较小的股权份额,由于监控的成本与效益不匹配的原因,在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。由此可提出研究假设4：流通股比例与公司绩效无关。

三、回归模型中变量的确定

采用回归的方法研究股权结构与公司绩效间的关系，需要确定三类变量：股权结构变量、公司绩效变量和控制变量。

1.股权集中度和股权所有制结构的度量

对于股权集中度的度量有以下两种方法:

(1)CRn指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文选取了第一大股东持股比例。

(2)赫芬达尔(Herfmdahl)指数。指公司前n位大股东的持股比例的平方和，该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，即比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。

本文研究的股权所有制结构变量包含三个变量：国有股比例（GJG），即国家持股数量与公司总股本的比值；法人股比例（FRG），即法人股占上市公司总股本的比例；流通股（LTG），即可以流通的社会公众股占上市公司总股本的比例。

2.衡量公司绩效的指标选择

关于公司绩效的界定，由于上市公司经营业绩表现趋于多元化，因此，任何单一指标对于评价公司绩效来说都存在一些不合理之处，不能全面、真实反映公司绩效状况，也就不能真实反映公司绩效和股权结构的关系了。

每股收益（EPS）和净资产收益率(ROE)是上市公司在年报中披露的两个重要指标，一般作为投资者衡量一个上市公司绩效好坏的最重要的指标，对于股价在二级市场的表现有重要影响。不过这两个指标在评价过程中也有一定的局限性，净资产收益率指标(ROE)作为公司首次公开发行、配股和进行特别处理等的考核指标，目前企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重。企业通过会计方法的改变来操纵可操控的应计项目和通过安排关联交易虚增企业的净利润，进而提高净资产收益率。因为净利润被虚增，每股收益这个指标同样被提高。

主营业务资产收益率（CROA）与净资产收益率（ROE）相比则具有一定的不可操控性，能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间。这是因为当前计算这一指标的分母为总资产，它避免了计算ROE时很多企业账面净资产很小甚至为负的情况；而且，这一指标的分子考察的是主营业务的净利润，这就杜绝了应用非主营业务进行利润操纵的可能性。

因此，本文认为，分别选用净资产收益率(ROE)和主营业务资产收益率(CROA)及每股收益(EPS)三个指标作为代表公司绩效的变量，更能够比较全面真实地考察出股权结构与公司绩效的关系。

3.公司绩效控制变量的选择

控制变量是指能够对公司绩效产生重要影响，对绩效有充分解释能力的指标变量，本文采用以下4类指标作为公司绩效的控制变量。

(1)资产负债率(DAR)：资产负债率表明了公司资金的利用效率与存在的财务风险大小，会对于公司绩效产生重大影响。对中国上市公司来说，资本结构对于绩效存在影响，但具体的作用方向并不明确。在国外的文献中一般是将其作为衡量公司避税能力的指标。

(2)公司成长性（GROW）：在衡量公司的价值时，公司的成长性也是一个非常重要的指标，在有效率的资本市场上，具有高增长速度公司的应该有更好的绩效表现。它表明了公司发展潜力，进而反映出公司的管理能力。反映公司成长性的指标有净利润增长率，主营业务收入增长率等，由于主营业务收入更加真实，不易被上市公司操纵，因此本文认为应采用主营业务收入增长率作为成长能力分析指标。

(3)公司规模（ASSET）：公司规模无疑会对公司绩效产生巨大影响。本文采用国内外学者惯常的做法，用公司资产总额表示公司规模。考虑到公司规模一般都较大，因此在回归模型中以总资产的自然对数作为公司规模的衡量指标。

(4)行业虚拟变量（HYi）：不同行业的竞争程度以及不同行业性质的差异对公司绩效有很大影响。所以，在研究股权结构和公司绩效之间的关系时必须要考虑行业的因素。

表 变量说明

四、股权结构与公司绩效关系的回归模型

在确定了公司绩效指标、股权结构指标和控制变量后，我们就能够构建考察股权结构与公司绩效关系的回归模型。

考虑到股权结构变量CRn指数和Hn指数，属于同一类指标，具有高度相关性，另外，股权所有制结构变量的和为常数1，即LTG+FRG+GYG=1，它们具有多重共线性，因此，为了避免产生共线性，需要对各股权结构变量分别带入模型进行回归，研究其对被解释变量，即公司绩效的影响。

本文选择了三个公司绩效衡量指标，它们从不同侧面反映了公司绩效，需将其分别带入模型中进行回归，对于每一个股权结构变量，都可以得到三个模型的回归结果，如果三个回归结果一致，就可以认为该结果是真实可信的，可以用来检验本文的研究假设。

综上，可以建立股权结构与公司绩效的回归模型：

PER=C+β1DAR+β2GROW+β3ASSET+∑γiHYi+α1STU+α2STU2+ε

其中PER表示被解释变量，即公司绩效变量，分别为净资产收益率(ROE)，每股收益(EPS)，主营业务资产收益率(CROA）；其中STU表示股权结构变量，分别为前n大股东持股比例(CRn)、赫芬达尔指数(Hn)、国有股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)，C为截距项，ε为随机误差项。本文的研究假设既有线形关系又有二次函数关系，因此模型中包含二次项，如果检验某个股权结构变量与公司绩效的研究假设是线性关系时，则取α2=0即可。

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